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　　為什么要學(xué)習(xí)價值投資的陷阱與誤區(qū)?

　　因?yàn)?ldquo;先知死，后知生”。

　　[芒格有句名言說：如果我能知道我會死在哪就好了，這樣我就永遠(yuǎn)也不去那兒。芒格還說過，從別人的失敗經(jīng)驗(yàn)中吸取教訓(xùn)，是聰明人的做法;反過來想，總是反過來想;如果能減少錯誤，也就增大了投資成功的機(jī)會，這是我覺得為什么本節(jié)課重要的原因]。投資人為何會經(jīng)常失敗，很多情況下是因?yàn)椴磺袑?shí)際的樂觀，這種情況疊加低于預(yù)期的市場表現(xiàn)，就會導(dǎo)致很多人失敗。

　　1、引言

　　價值投資在A股市場的有效性：

　　(1)基于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、歷史回測。歷史數(shù)據(jù)表明，低估值的股票組合，在長期來看總是跑過高估值的組合。

　　(2)身邊實(shí)際案例。將時間拉長來看，身邊很多成功的價值投資的人。因?yàn)閮r值投資時間越長越有效，它是系統(tǒng)的、可持續(xù)的方法。(PS:而很多偽價值投資者，因?yàn)閮r值投資內(nèi)在的陷阱與自己運(yùn)用過程中的誤區(qū)，導(dǎo)致成功的人并不多)

　　(3)價值投資總體上是有效的，因?yàn)樗袝r候并不有效。[資本市場是一個復(fù)雜的系統(tǒng)，如果一個方法總是有效的，用的人多了，它的有效性就會減弱。而價值投資從總體上是有效的，是基于它有時候也是無效的。另一個想到的是市場的有效性。有人說西方成熟的資本市場中，市場90%的時間是有效的，而10%的時間是無效的(非理性)，正是這10%的無效，導(dǎo)致了價值投資可以有效。巴菲特嘲諷有效市場論：“如果說市場有效，我現(xiàn)在只能是乞丐”。]，[總體而言，邱總認(rèn)為A股市場由于散戶居多，對投資者有好有壞。好的地方在于，價值投資更容易了;壞的地方在于，如果你買入后，市場更加非理性，你該如何處理?其實(shí)是對投資人是否有信心的考驗(yàn)提出了更高的要求。而很多時候，出色的投資人在最開始的時候，看起來就像傻瓜一樣，投資者本人也無法預(yù)期市場估值修復(fù)的時間點(diǎn)]

　　02、價值陷阱與價值誤區(qū)

　　價值陷阱是價值投資本身所具有的，價值誤區(qū)則是屬于自身運(yùn)用價值投資不當(dāng)所導(dǎo)致的錯誤。

　　2、價值陷阱

　　價值陷阱歸根結(jié)底在于對行業(yè)、企業(yè)的研究與分析不客觀，不清晰、不準(zhǔn)確，錯誤判斷了企業(yè)的內(nèi)在價值。一共有四種價值陷阱：

　　(1)由于技術(shù)進(jìn)步即將被淘汰的夕陽產(chǎn)業(yè)。例如柯達(dá)、馬車、巴菲特投資的報紙行業(yè)(過去報紙行業(yè)是屬于有當(dāng)?shù)貕艛嗟匚坏?、有廣告定價權(quán)的行業(yè)，現(xiàn)在收到了互聯(lián)網(wǎng)的沖擊)[雖然個人大體上同意這個分析邏輯，但是也有反面的聲音。比如帕伯來曾說，要投資夕陽產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營差的企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)沒人關(guān)注，而處于周期低谷正是以低價錢進(jìn)行投資的絕佳機(jī)會。格雷厄姆、巴菲特早期經(jīng)常做“煙蒂投資”，還有一輩子做“煙蒂投資”的沃爾特施洛斯，確實(shí)在這些人跡罕至的區(qū)域，聰明的投資者發(fā)現(xiàn)了值得一吸的“煙屁股”，也能獲取豐厚利潤。]

　　(2)周期股頂峰時期的低估值時刻。[邱總說中國的產(chǎn)業(yè)變化比西方發(fā)達(dá)國家要快，又疊加中國本身的經(jīng)濟(jì)周期，就會導(dǎo)致企業(yè)周期性變化快于西方國家，在中國投資更容易碰到這類帶陷阱的周期股]

　　(3)索羅斯所說的反身性。例如貝爾斯登、雷曼、花旗銀行等上市公司。因?yàn)楣蓛r下跌而影響企業(yè)信譽(yù)、被擠兌而損害基本面，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。但是中國的金融機(jī)構(gòu)背后有政府背書，反身性會差很多。投資金融企業(yè)要防范反身性陷阱，比爾米勒曾經(jīng)連續(xù)17年盈利，最后一年栽倒在反身性銀行股中。成功案例是巴菲特投資的美國運(yùn)通【巴菲特是經(jīng)過深入研究之后，重倉投入的】。

　　(4)贏家通吃行業(yè)中的落后企業(yè)。在有些行業(yè)，先行者具有先發(fā)優(yōu)勢，比如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，騰訊，Google,Facebook，投資這類贏家通吃的行業(yè)，寧愿投那種在一個行業(yè)做第一的企業(yè)，也不投做很多行業(yè)，卻都無法領(lǐng)先的企業(yè)。邱總喜歡“勝而后求戰(zhàn)”，等行業(yè)經(jīng)過競爭選擇出勝利者時，再進(jìn)行投資。邱總說BAT在10年前，就已經(jīng)是所在行業(yè)老大地位了，依然具有極高的投資價值。

　　最后的小結(jié)：投資中要做好深入的研究，要比市場上99%的人更懂你投資的企業(yè)。調(diào)侃：要比企業(yè)CFO更懂其財(cái)務(wù)狀況、比CEO更懂其運(yùn)營狀況。補(bǔ)充高毅資產(chǎn)馮柳的心得：在投資的過程中，要注重傾聽三種聲音：市場的聲音、企業(yè)的聲音、自己的聲音。馮柳經(jīng)常性買入后再調(diào)研[類似于彼得林奇]，跟隨股價波動傾聽自己的感覺，不合適就拋掉，喜歡就重倉。

　　3、價值誤區(qū)

　　(1)遛狗理論。

　　A股80%的交易量是散戶造成的，95%的交易與企業(yè)價值無關(guān)。價格與價值偏離程度大、時間長[在中國投資就像在霧霾天遛狗，繩子很長，狗經(jīng)常不在身邊，還看不清狗]。在這種環(huán)境下，要堅(jiān)持正確的做法不容易，需要對價值投資真正的認(rèn)同[不是宣稱價投就可以，而是真正的認(rèn)同]對行業(yè)、公司深刻的認(rèn)識。

　　(2)分析企業(yè)與行業(yè)。

　?、偻ㄟ^杜邦分析了解企業(yè)靠什么盈利，是高周轉(zhuǎn)?高杠桿?高毛利?

　?、谕ㄟ^波特五力分析企業(yè)在上下游產(chǎn)業(yè)鏈的競爭力，分析替代品、競爭對手等等，通過這些手段理清行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，選擇好的行業(yè)，因?yàn)?ldquo;好行業(yè)賺錢不辛苦，差行業(yè)辛苦不賺錢”，“寧數(shù)月亮，不數(shù)星星”。在差的行業(yè)中的便宜股，可能有問題。雙寡頭的行業(yè)比較穩(wěn)定，這類行業(yè)適合投資。邱總說早年曾投資啤酒行業(yè)未成功[邱總看到海外啤酒企業(yè)上千億估值，而中國啤酒行業(yè)估值只有幾百億，認(rèn)為有投資價值]，事后分析是因?yàn)樾袠I(yè)集中度還不夠，沒有形成定價權(quán)。

　?、蹆r值投資失效的領(lǐng)域。國家不同、投資品類不同、社會的進(jìn)步、時候不同、產(chǎn)業(yè)變遷等等都會影響價值投資有效性。比如中國90后的個性，中國人口味多變，小眾化產(chǎn)品太多，難出長生命周期的大單品[在中國出可口可樂幾乎不可能]。在這樣消費(fèi)越來越個性化的國家，企業(yè)如何緊跟變化、做大做強(qiáng)?國家不同也影響投資有效性，比如加拿大價值投資就不那么有效。加拿大礦產(chǎn)企業(yè)多，這類礦產(chǎn)資產(chǎn)難以把握價值，不適合價值投資;期貨等投資品類也不適合做價值投資。在市場非理性的時期，也不適合做價值投資[比如牛市頂峰期]。

　?、苎a(bǔ)充對三個行業(yè)的分析。前幾年手游、電影、互聯(lián)網(wǎng)金融特別火，仔細(xì)分析并不是好行業(yè)。手游屬于內(nèi)容生產(chǎn)，而用戶喜好變化大，游戲的用戶粘性低，除了網(wǎng)易大話西游這種依靠強(qiáng)社交聯(lián)系提高用戶粘性的游戲可以持久，一般的手游半年就過時了。而且手游利潤低，需要分配大塊利潤和合作商。電影行業(yè)利潤也很少，電影的定價權(quán)在導(dǎo)演、演員身上，類似于足球行業(yè)，靠的是人力資本(迪斯尼不同，迪斯尼有優(yōu)質(zhì)IP，IP衍生品比如卡通物品，每過幾年就可以賣給長大的小孩)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融，例如余額寶，剛開始投資者預(yù)期很高，以為可以顛覆傳統(tǒng)銀行，最后完全不是那回事。金融行業(yè)的核心在于風(fēng)險控制能力，互聯(lián)網(wǎng)金融公司在風(fēng)控上的能力無法與傳統(tǒng)銀行做對比，而傳統(tǒng)銀行可以輕易引入互聯(lián)網(wǎng)。其實(shí)互聯(lián)網(wǎng)顛覆了傳統(tǒng)券商，降低了交易成本。

　　投資誤區(qū)小結(jié)：

　　(1)誤區(qū)來源。

　　誤區(qū)源于市場波動、投資者對國家、投資品類、行業(yè)、市場階段等因素考慮不周，未能建立深入的認(rèn)識，從而導(dǎo)致價值投資無效：價值投資有效是因?yàn)樗袝r無效，所以才長期有效。

　　(2)要有足夠的產(chǎn)業(yè)知識。

　　價值投資書籍只會告訴你方法，產(chǎn)業(yè)知識則是應(yīng)該去積累的。邱總認(rèn)為中國今后10年，必定會涌現(xiàn)一批世界級企業(yè)。對于投資者來說，投資者所選擇的產(chǎn)業(yè)必須符合產(chǎn)業(yè)升級方向(補(bǔ)充今年特別火的汽車行業(yè)，中國的汽車行業(yè)是否具備挑戰(zhàn)世界級企業(yè)的能力?類似于中國家電行業(yè)10年前擊敗西方家電、中國手機(jī)行業(yè)3年前開始站立于第一梯隊(duì)，中國的汽車行業(yè)能否居于第一梯隊(duì)?)

　　(3)在變與不變間掙從1-->N的錢(而不是從0-->1，從0-->1風(fēng)險太大)。

　　不變的行業(yè)，例如白酒、傳統(tǒng)醫(yī)藥，尋找具有根深蒂固護(hù)城河的企業(yè)，擇良機(jī)進(jìn)行投資(例如邱總瘋牛病時期投麥當(dāng)勞、SARS期間投雞肉、餐飲、塑化劑事件投茅臺)。在高集中度的行業(yè)中進(jìn)行投資，例如白電領(lǐng)域的美的、格力，技術(shù)換代慢、利潤可觀且持續(xù)。變化的行業(yè)，要“勝而后求戰(zhàn)”，等行業(yè)競爭出勝者再投資，擇有優(yōu)勢的有成長空間的企業(yè)進(jìn)行投資。這類企業(yè)往往已經(jīng)是某個領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，正處于擴(kuò)張期且成長空間巨大(其成功易于復(fù)制和擴(kuò)展)，例如在美國成功的星巴克，擴(kuò)展到中國依然成功。在變與不變中要因時因地而異，分析市場階段、環(huán)境、行業(yè)發(fā)展階段，了解企業(yè)內(nèi)在才是制勝關(guān)鍵。

　　4、提問環(huán)節(jié)

　　(1)中國產(chǎn)業(yè)變化快，產(chǎn)業(yè)周期是否也快?

　　中國經(jīng)濟(jì)周期不一定比國外短，但是產(chǎn)業(yè)周期比國外短。短周期條件下，容易存在價值陷阱，因?yàn)槠髽I(yè)的價值可能一夜之間就消失了。尤其是在那些世界產(chǎn)業(yè)變化也快的行業(yè)，投資更不易，總需要如履薄冰，投資這類變化太快的企業(yè)與投資茅臺這類企業(yè)是完全不一樣的。

　　(2)教育行業(yè)是否有未來?在高波動的行業(yè)如何投資?

　　中國的教育行業(yè)是有廣闊前景和未來的。在投資教育行業(yè)時，重點(diǎn)考察其是否有規(guī)模效應(yīng)，即其成功是否可復(fù)制?邊際成本是關(guān)鍵。

　　研究一個行業(yè)，要了解其波動范圍，可能有些行業(yè)本身就不便宜，這是事實(shí)。有些行業(yè)確實(shí)難懂，比如保險行業(yè)、TMT行業(yè)，技術(shù)變化快投資人難以搞懂，這些行業(yè)的狗繩很長，茅臺等企業(yè)狗繩較短。在投資高波動行業(yè)時，在了解行業(yè)的基礎(chǔ)上，要有一定的安全邊際，“寧可錯過，不可選錯”。

　　(3)不確定情況下如何決策?

　　邱總拿打麻將做比喻，四個人打一局麻將，輸贏的概率可能是1/4，但是打1000把，就能明顯選出水平高出一截的人。投資也是這樣，選擇優(yōu)秀行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)。在分析的過程中，信息太多，一定要搞清楚關(guān)鍵信息。比如研究地產(chǎn)行業(yè)，重要的就是五點(diǎn)：1.土地儲備，在哪、有多少;2.看財(cái)務(wù)成本;3.看拿地能力;4.看產(chǎn)品溢價能力;5.管理能力(規(guī)模經(jīng)濟(jì))。

　　(4)公司治理對投資的影響?

　　看重管理層、大股東是否誠信、公平及動機(jī)。誠信，即是看其是否財(cái)務(wù)造假、是否說話不算。動機(jī)，就是看其是否與中小股東利益一致。

　　(5)港股部分股票低于PB、估值低的原因?

　　部分港股企業(yè)有會計(jì)造假(邱總分享通過某企業(yè)總銷售額反算其每天所需原材料，得出其造假的結(jié)論)，部分是由于流動性差，還有些企業(yè)其資產(chǎn)有問題(較多應(yīng)收賬款、高商譽(yù)等等)，在港股投資只看PB是不夠的，港股陷阱很多。

　　(6)高科技行業(yè)如何應(yīng)用價值投資

　　首先，高科技行業(yè)也是可以應(yīng)用價值投資的。第一要分析是否是贏家通吃的情況(其行業(yè)是否有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng))，第二，要分析企業(yè)的發(fā)展階段及發(fā)展空間。高科技企業(yè)不能僅看其PE，比如亞馬遜公司，早年都是不掙錢的，PE也高，對這類高科技企業(yè)重要的是其未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，投資者正是預(yù)期其贏家通吃的地位、未來豐厚的現(xiàn)金流才給予高估值。歸根結(jié)底，投資這類企業(yè)要“勝而后求戰(zhàn)”。

　　(7)如何判斷一個行業(yè)是否屬于自己的能力圈?

　　邱總打趣說，如果一個行業(yè)你需要問是否屬于自己的能力圈，那肯定就不是在你的能力圈內(nèi)。

　　(8)如何培養(yǎng)商業(yè)觸覺

　　● 學(xué)習(xí)一些基本工具，例如財(cái)務(wù)分析、企業(yè)案例分析。

　　● 廣泛的閱讀，包括商業(yè)史、名人傳記，積累商業(yè)知識。要注意不是應(yīng)付考試的那種閱讀。

　　● 實(shí)習(xí)和工作中學(xué)習(xí)。初期可以從簡單的行業(yè)，比如消費(fèi)品行業(yè)開始學(xué)，然后再一個一個行業(yè)地研究拓展。

　　(9)對游戲行業(yè)的困惑，為何騰訊游戲做得好?

　　騰訊是分發(fā)商。實(shí)際上游戲行業(yè)屬于內(nèi)容產(chǎn)業(yè)，內(nèi)容產(chǎn)業(yè)很分散，變化快。內(nèi)容與渠道是相輔相成的。

　　(10)IP、動漫產(chǎn)業(yè)?

　　IP主要由電影、小說、動漫等產(chǎn)業(yè)構(gòu)成，市場上炒得過多。其實(shí)動漫是不錯的生意模式，比如迪斯尼就是很好的企業(yè)，邱總很早以前買奧飛動漫，雖然它一直很貴。IP是可持續(xù)、可成系列的東西，是一種粉絲經(jīng)濟(jì)，問題在于被炒得太瘋。

　　(11)賣出股票的理由?

　　主要有三個理由：1.高估;2.基本面惡化(股票跌了后要反思是否是企業(yè)基本面惡化了，如果是，就要“止錯”，邱總說他“止錯不止損”);3.當(dāng)出現(xiàn)性價比更高的股票時，換股。