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　　參考文獻(xiàn)：Gliner G., Global Macro Trading[J]. Wiley &Sons, 2014.

　　1、宏觀對(duì)沖策略概況

　　AQF科普：宏觀對(duì)沖策略是指利用宏觀經(jīng)濟(jì)的基本原理來(lái)預(yù)測(cè)金融資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，在全球范圍內(nèi)對(duì)股票、貨幣、利率、商品進(jìn)行做多與做空的杠桿交易以獲取絕對(duì)收益。本文介紹了全球宏觀對(duì)沖策略的標(biāo)的、分析方法及技術(shù)分析手段，簡(jiǎn)要說(shuō)明了宏觀對(duì)沖策略中的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，有助于投資者了解全球宏觀市場(chǎng)概況，掌握多種交易策略。

　　2、宏觀對(duì)沖策略標(biāo)的

　　外匯

　　國(guó)際清算銀行把外匯市場(chǎng)劃分為現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期、外匯掉期、貨幣互換、期權(quán)等五個(gè)市場(chǎng)，各個(gè)市場(chǎng)協(xié)調(diào)同步，目前大部分外匯交易通過(guò)衍生品市場(chǎng)完成。國(guó)際清算銀行2016年數(shù)據(jù)顯示，美元在全球外匯交易中占比高達(dá)87.6%，是各國(guó)央行最主要的儲(chǔ)備貨幣。

　　宏觀對(duì)沖策略基礎(chǔ)

　　預(yù)測(cè)匯率走勢(shì)可以從基本面和技術(shù)面兩個(gè)角度出發(fā)，其中基本面分析側(cè)重于觀察各國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)、信貸、經(jīng)常賬戶、貿(mào)易伙伴經(jīng)濟(jì)狀況、直接出口、絕對(duì)和相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)等指標(biāo)。

　　宏觀對(duì)沖策略基礎(chǔ)

　　固定收益

　　固定收益市場(chǎng)在金融體系中舉足輕重，基礎(chǔ)產(chǎn)品中的國(guó)債和市政債券，以及衍生類產(chǎn)品，是全球宏觀對(duì)沖交易的重要組成部分。對(duì)于固定收益市場(chǎng)而言，基準(zhǔn)利率是極為重要的指標(biāo)。常用的基準(zhǔn)利率指標(biāo)包括Libor、聯(lián)邦(美聯(lián)儲(chǔ))基金利率、Shibor等，衍生指標(biāo)包括隔夜指數(shù)掉期(OIS，用于衡量市場(chǎng)對(duì)于中央銀行利率預(yù)期)、Libor-OIS利差(主要反映全球銀行體系的信貸壓力，利差擴(kuò)大被視為銀行間拆借的意愿下滑)等，衍生產(chǎn)品包括歐洲美元期貨(以100-Libor的方式定價(jià))以及以基準(zhǔn)利率+BP形式計(jì)息的浮動(dòng)利率產(chǎn)品等。研究固定收益類產(chǎn)品的核心是利率期限結(jié)構(gòu)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　宏觀對(duì)沖策略基礎(chǔ)

　　商品

　　宏觀策略中的商品是指可進(jìn)入流通領(lǐng)域，但非零售環(huán)節(jié)，具有商品屬性，用于工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)使用的大批量買賣的物質(zhì)商品，主要包括能源、貴金屬、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品。黃金、原油、銅、玉米是各大類商品中最重要的品種。對(duì)商品進(jìn)行宏觀研究的核心是分析供給和需求。對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品而言，影響供給的因素包括種植面積、產(chǎn)量、天氣等;對(duì)于非農(nóng)產(chǎn)品，則會(huì)受到儲(chǔ)備、生產(chǎn)等因素影響。影響需求的因素包括人口增長(zhǎng)、生活水平、替代商品等。其中不同商品又會(huì)受自身特有的供求因素影響。

　　宏觀對(duì)沖策略基礎(chǔ)

　　除了供求因素，許多商品也會(huì)受到國(guó)際政治局勢(shì)、匯率波動(dòng)以及大宗商品價(jià)格變化等因素影響，例如黃金和石油受國(guó)際局勢(shì)和匯率影響較大，同時(shí)二者價(jià)格也間接相互影響。因此在進(jìn)行商品分析的時(shí)候，要充分考慮不同商品的價(jià)格影響因素，同時(shí)存在一些通用的指標(biāo)幫助投資者進(jìn)行分析判斷，例如期貨庫(kù)存、升貼水等。

　　股票

　　宏觀交易員多數(shù)喜歡采用自上而下的方法分析股票，先挑選股市表現(xiàn)優(yōu)異的國(guó)家，然后從中選出較好的公司。常用的分析指標(biāo)包括P/B、P/E、P/FCF、股息率、股票市場(chǎng)總市值/GDP、商品價(jià)格、Markit CDX高收益率指數(shù)、PMI、干散貨指數(shù)、ARMS指數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)、澳元波動(dòng)率等。

　　宏觀對(duì)沖策略基礎(chǔ)

　　3、宏觀對(duì)沖策略技術(shù)分析

　　宏觀對(duì)沖策略的技術(shù)分析方法多種多樣，常用的方法包括CFTC持倉(cāng)量變化、季節(jié)性效應(yīng)、周期理論、行為金融學(xué)和事件回測(cè)查詢等等。

　　CFTC(美國(guó)商品期貨貿(mào)易委員會(huì))每周會(huì)公布大額交易者的持倉(cāng)頭寸，它被分為商業(yè)持倉(cāng)和非商業(yè)持倉(cāng)。商業(yè)交易者一般從事與現(xiàn)貨有關(guān)的業(yè)務(wù)，被認(rèn)為是套期保值者;而非商業(yè)交易者不涉及現(xiàn)貨業(yè)務(wù)，被歸為投機(jī)者。分析倉(cāng)位的變化對(duì)于判斷趨勢(shì)有著重要作用。例如，2013年黃金暴跌，CFTC的非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)出現(xiàn)了大幅下降。

　　宏觀對(duì)沖策略基礎(chǔ)

　　許多市場(chǎng)都受到季節(jié)性因素的影響。美國(guó)市場(chǎng)存在“圣誕節(jié)行情”和“Sell in May”效應(yīng)，A股市場(chǎng)同樣也存在日歷效應(yīng)。我們統(tǒng)計(jì)了2005-2017年間滬深300指數(shù)在各個(gè)月份的上漲概率、漲幅均值和中位數(shù)。根據(jù)圖6，2月市場(chǎng)上漲概率最大，為77%，漲幅均值和中位數(shù)分別3.31%和4.03%，在農(nóng)歷春節(jié)前后，上漲概率更是高達(dá)90%;而6月份市場(chǎng)表現(xiàn)最差，上漲概率只有46%，漲幅均值和中位數(shù)分別-2.95%和-0.49%，印證了我國(guó)市場(chǎng)上存在春節(jié)行情和“sell in May”效應(yīng)。

　　宏觀對(duì)沖策略基礎(chǔ)

　　在商品領(lǐng)域，不同品種同樣存在不同的季節(jié)性波動(dòng)特征。當(dāng)交易多個(gè)資產(chǎn)時(shí)，了解季節(jié)性因素的歷史變化是關(guān)鍵所在，可以提高正確交易的概率。季節(jié)性因素由種植期、產(chǎn)業(yè)需求、假期、選舉年以及其他不能一一列舉的因素所決定。在美國(guó)市場(chǎng)上，3月和11月是做多玉米的較好月份，而6月和7月最不利于多頭操作，這兩個(gè)月里有59%的時(shí)間交易的收益率較低。在我國(guó)市場(chǎng)上，商品期貨各月份表現(xiàn)如表5和表6所示，玉米期貨在4、6、7月表現(xiàn)較差，在1、2、11月表現(xiàn)較好，這與美國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)相近。另外，黃金期貨2月勝率高達(dá)80%，收益率中位數(shù)為3.71%，而3月勝率為0，收益中位數(shù)為-1.43%。

　　宏觀對(duì)沖策略基礎(chǔ)

　　4、系統(tǒng)化宏觀對(duì)沖策略

　　系統(tǒng)化宏觀對(duì)沖策略需要首先確定交易標(biāo)的，然后決定策略風(fēng)格。策略風(fēng)格主要包括價(jià)值、利差、趨勢(shì)和基本面等等，它們都有各自的因子。將各個(gè)因子結(jié)合在一起，可以得到策略的收益風(fēng)險(xiǎn)特征。

　　宏觀對(duì)沖策略基礎(chǔ)

　　股票資產(chǎn)常用的價(jià)值因子主要包括P/E、P/B、P/FCF等。對(duì)于外匯資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，也可以給出不同的價(jià)值因子定義，例如購(gòu)買力平價(jià)和進(jìn)出口交換率等。

　　對(duì)于CTA策略來(lái)說(shuō)，趨勢(shì)就是朋友。Erb& Harvey發(fā)現(xiàn)在1982.12-2004.5時(shí)間區(qū)間內(nèi)，做多過(guò)去一年漲幅最大的四個(gè)品種，做空過(guò)去一年漲幅最小的四個(gè)品種，可以獲得0.55的夏普比率。如果多樣化他們的趨勢(shì)追蹤策略，可以得到更高的夏普比率。

　　利差交易是外匯市場(chǎng)中比較成熟的交易策略。買入高收益貨幣，賣出低收益貨幣長(zhǎng)期來(lái)看可以取得穩(wěn)定的收益。外匯利差交易(套息交易)多頭意味著做空波動(dòng)率并做多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因?yàn)閰R率和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)間存在正相關(guān)性。而當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)拋售時(shí)，利差交易策略表現(xiàn)不佳，出現(xiàn)大幅回撤。

　　對(duì)于股指、債券、商品等其他資產(chǎn)，利差定義和來(lái)源有所不同，外匯的利差來(lái)源于外幣與本幣的息差，股指的利差來(lái)源于股息率，商品的利差來(lái)源于便利收益與存儲(chǔ)成本之差，債券的利差來(lái)源于票息?？梢杂谜蛊谑找媛?roll-return)作為利差的度量，可以理解成期貨期限結(jié)構(gòu)的斜率。斜率為負(fù)，即處于貼水狀態(tài)的資產(chǎn)具有正的利差，而斜率為正，即處于升水狀態(tài)的資產(chǎn)具有負(fù)的利差。

　　分析資產(chǎn)間的相關(guān)性，對(duì)GDP增速、工業(yè)產(chǎn)出、通脹率和失業(yè)率等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)建模，并在此基礎(chǔ)上做出投資決策，屬于基本面投資風(fēng)格范疇。

　　風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是投資者承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之外其他風(fēng)險(xiǎn)而獲得的補(bǔ)償，宏觀策略中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)適用于外匯、股票、固定收益和商品等主要的資產(chǎn)組合，也適用于波動(dòng)率和信用風(fēng)險(xiǎn)策略。許多主觀宏觀策略，例如外匯套息交易和賣空波動(dòng)率策略都嵌入了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　宏觀對(duì)沖策略基礎(chǔ)

　　5、宏觀對(duì)沖策略的風(fēng)險(xiǎn)管理

　　倉(cāng)位管理和壓力測(cè)試是宏觀對(duì)沖策略中常用的風(fēng)險(xiǎn)管理方法。倉(cāng)位管理是指根據(jù)波動(dòng)率來(lái)調(diào)整頭寸的大小，這從海龜交易法則中發(fā)展而來(lái)，目的是讓資產(chǎn)1個(gè)單位波動(dòng)不超過(guò)賬戶凈值的1%。

　　宏觀對(duì)沖策略基礎(chǔ)