德國金屬公司(metallgesellschaft ag)是一家已有114年歷史的老牌工業(yè)集團，經(jīng)營范圍包括金屬冶煉、礦山開采、機械制造、工程設(shè)計及承包等，在德國工業(yè)集團中排位約在第十三、四名。德國金屬公司以經(jīng)營穩(wěn)健著稱，向來是金融機構(gòu)和家族投資家選擇投資的對象，科威特的艾米爾王族、德意志銀行、德累斯頓銀行、奔馳汽車公司等都是它最大的股東。

　　由于德國金屬公司具有很強的實業(yè)背景，本身就是金屬、能源等產(chǎn)品的生產(chǎn)和消費大戶，它在世界商品交易市場上相當(dāng)活躍。例如，著名的倫敦金屬交易所(LME)，始終保持英國舊式的交易所體制，即只吸納為數(shù)不多的公司作為交易所會員，所有的交易必須通過這十幾家會員進行，許多聲名赫赫的投資銀行和工業(yè)集團都無法擠進去成為會員，而德國金屬公司卻能成為其會員之一，足見德國金屬公司的影響和其廣泛參與全球商品交易的程度。

　　德國金屬公司介入各商品交易所的現(xiàn)貨、期貨和期權(quán)交易，除為本工業(yè)集團服務(wù)外，還向其它投資(或投機)和套期保值的企業(yè)提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)。有時，它也以做市商(market maker)身份出現(xiàn)，直接在店頭市場(over-the –counter)與交易對手(cimtractual counterparty)達成合約。德國金屬公司下屬的一家美國子公司名叫德國金屬精煉及市場公司(MG REFINING AND MARKETING，以下簡稱“德國金屬”)，專門從事石油產(chǎn)品交易，它在1993年夏天與客戶簽訂了一個長期供貨合約。簽約之初，恐怕誰也想不到這筆交易給德國金屬公司帶來的會是怎樣的一個惡夢。

　　這個合約實際上是一個特殊的供貨合同加上一些金融衍生交易的成分組合而成的。“德國金屬”承諾在10年內(nèi)以固定價格向美國的油品零售商(以下簡稱用戶)提供汽車油、取暖油和航空燃油。具體供應(yīng)量分兩部分，一部分定期定量交貨，另一部分交貨時間由用戶隨時指定。合約的特殊性體現(xiàn)在供貨價格長期固定，不像普通長期供貨合約一樣隨通貨膨脹因素調(diào)整;另外，交貨的時間和數(shù)量也不完全確定。所謂金融衍生交易成分是指“德國金屬”授予用戶的一個選擇權(quán)(OPTION)，在合約的10年有效期內(nèi)，如果世界油品市場價格有利于用戶(即現(xiàn)貨市價高于合約定價)，用戶有權(quán)決定是否要求“德國金屬”將未交貨部分油品以市場價格和合約定價之價差折算成現(xiàn)金收益付給用戶，從而提前終止合約。

　　合約賦予用戶的利益是顯而易見的：一是長達10年的固定價格;二是選擇履約的靈活性。至于“德國金屬”，它接受合約條件的原因是多方面的。當(dāng)然主要是想利用特殊的合約條件吸引住大的用戶，開拓市場。其次，德國金屬公司曾投資一家美國石油勘探和煉油公司，具有一定的供應(yīng)商背景。在合約簽訂時，合約定價比現(xiàn)貨市價高出約3-5美元，對供方還是有一點吸引力。但是，如果單有上述原因“德國金屬”大約是不會選擇成交的，真正促使“德國金屬”簽訂這個合約的因素，還是其對自身在全球商品市場交易的豐富經(jīng)驗及在金融衍生交易方面的技術(shù)能力的充分自信。

　　“德國金屬”為這個合約制定了一套套期保值的策略，試圖將油品價格變動風(fēng)險轉(zhuǎn)移到市場上去具體講，它采用了在紐約商業(yè)交易所(New York Mercantile Exchange)買入石油標(biāo)。準(zhǔn)期貨合同和在店頭市場做 (SWAPS)合同的方式來將它與用戶契約所引起的價格風(fēng)險轉(zhuǎn)移。從常規(guī)的回避和控制風(fēng)險的角度去評判，這似乎是無可非議的?？傮w上也符合德國金屬公司經(jīng)營穩(wěn)健的風(fēng)格。然而，一系列技術(shù)性的因素卻造成了套期保值失敗，事后甚至有人評論，不是簡單的套期保值失敗，而是套期保值行動本身導(dǎo)致了更大更高級的風(fēng)險，使“德國金屬”非但沒有達到回避或降低風(fēng)險的目的，反而招致了災(zāi)難性的后果。

　　這些技術(shù)性因素有的涉及能源和石油產(chǎn)品市場的基本分析，有的涉及對交易性質(zhì)到底是套期保值還是冒險投機的認定問題，有的涉及商品交易所的清算制度和現(xiàn)貨與期貨間的價格相關(guān)聯(lián)系，有的涉及金融衍生交易的記賬方法和會計披露原則，還有的可能是國際市場上激烈而殘酷的商戰(zhàn)所演出的結(jié)果。下面看看這些因素怎樣釀成了后來被評論家描述為德國戰(zhàn)后時期最為嚴(yán)峻的公司危機(CORPORATE CRISIS);

　　“德國金屬”在紐約商業(yè)交易所和店頭市場用以對它同用戶的供貨契約進行套期保值的交易組合在設(shè)計上具有兩個特點。第一，通過買進短期(臨近交割月份一個月到幾個月)石油產(chǎn)品期貨合同并不斷展期來與供貨合約對應(yīng)。理由很簡單，市場上沒有直接對應(yīng)的衍生工具可以利用，商品交易所里時間最長的能源期貨合約也遠低于10年，長期合約流動性也很差。再則，“德國金屬”在供貨合約中賦予用戶終止合約權(quán)，交貨時間表也不是完全確定的。因此，“德國金屬”很自然地要選擇短期衍生交易合約來進行保護。

　　第二，利用能源市場通常呈現(xiàn)現(xiàn)貨升水(bxckwardation或稱期貨貼水)的規(guī)律來賺取基差(basis)，維持短期期貨合約的流動展期。這樣的設(shè)想不是毫無道理的，現(xiàn)貨升水意即現(xiàn)貨價格高于期貨價格，若低價買入期貨合約，臨近到期變成現(xiàn)貨合約時以高于買價的價格賣出，再買入新的交割月份的期貨合約，既達到了合約展期的目的，交易保證金的資金成本和合約流動的展期成本也得以補償。 >>>點擊咨詢Python量化期權(quán)實戰(zhàn)課程詳情

　　不幸的是，在1993年底世界能源市場低迷、石油產(chǎn)品價格猛烈下跌時，“德國金屬”在商品交易所和店頭市場交易的用以套期保值的多頭短期油品期貨合同及互換協(xié)議形成了巨額的浮動虧損，按期貨交易逐日盯市(mark to the market)的結(jié)算規(guī)則，“德國金屬”必須追加交納足量的保證金; 對其更為不利的是，能源市場一反往?，F(xiàn)貨升水的情況而變成現(xiàn)貨貼水(contango，或稱期貨升水)，石油產(chǎn)品的現(xiàn)貨價格低于期貨價格，當(dāng)“德國金屬”的多頭合約展期時，非但賺不到基差，還要在支付平倉虧損外，貼進現(xiàn)金彌補從現(xiàn)貨升水到現(xiàn)貨貼水的基差變化。為了降低出現(xiàn)信用危機的風(fēng)險，紐約商業(yè)交易所提出了把石油產(chǎn)品期貨合約初始保證金加倍的要求，這一下無疑是火上澆油，使“德國金屬”驟然面臨巨大的壓力。

　　其時，德國金屬公司自身也面臨流動資金的短缺，無法幫助“德國金屬”交付巨額的保證金和合約滾動展期的成本。消息傳出，金融圈內(nèi)一片嘩 然，不光是債權(quán)人對德國金屬公司融通資金信心不足，連大股東們對德國金屬公司能否渡過危機也十分懷疑。作為德國工業(yè)巨子之一的德國金屬公司竟然出現(xiàn)了前所未有的融資危機，出人意料地突然滑到了破產(chǎn)的邊緣。

　　盡管自70年代以來，金融衍生交易飛速發(fā)展，已經(jīng)成為金融服務(wù)業(yè)發(fā)展和繁榮的主要驅(qū)動力之一，但圍繞期貨、期權(quán)、互換協(xié)議等衍生交易的財務(wù)核算和會計記賬規(guī)則仍舊很不健全，更談不上公認的統(tǒng)一的國際會計準(zhǔn)則。美國會計師協(xié)會(AAA)國際會計準(zhǔn)則委員會(IASC)等很多會計團體和組織雖然都對金融衍生交易的財務(wù)和會計處理辦法進行過研究，由于爭議較大，始終未能制定出統(tǒng)一的指導(dǎo)性原則。德國傳統(tǒng)上采取披露制度，對金融衍生交易的財務(wù)核算和會計記賬，考慮更多的還是謹(jǐn)慎性原則。比如，衍生交易持倉頭寸按逐日盯市規(guī)則計算出來的浮動虧損要在第一財稅期未記入公司的財務(wù)報表，而持倉頭寸的浮動盈利卻不能計作公司的利潤，這樣不對稱的賬務(wù)處理確實是滿足了謹(jǐn)慎性原則，但在“德國金屬”的案例中卻起了一些反作用，誤導(dǎo)了那些還不了解事件的全部情況或者雖知道一些情況但沒有足夠時間或能力進行專業(yè)判斷的投資者和債權(quán)人，在一定的程度上堵塞了德國金屬公司的融資渠道，加劇了危機。

　　本來，當(dāng)“德國金屬”套期保值的多頭期貨持倉由于石油產(chǎn)品價格低迷而出現(xiàn)虧損時，其與用戶簽定的空頭供貨合約也出現(xiàn)潛在的盈利。后者的盈利應(yīng)該在很大的程度上部分地抵消掉前者的虧損。事后，確有許多評論文章分析，如果兩者同時被記入財務(wù)報表的話，德國金屬公司的資產(chǎn)負債表就會好看得多，告訴公眾和股東的，恐怕就只是一個雖有少量虧損但主要是流動性問題造成現(xiàn)金暫時困難的故事。但當(dāng)時幾乎所有人得到的印象都是：“德國金屬”在能源市場有重大的投機行為，由于判斷失誤已釀成巨額虧損。

　　德國金屬公司的股東以德意志銀行和公司的監(jiān)事會牽頭，對事件進行緊急調(diào)查并在短時間內(nèi)作出了處理決定，將德國金屬公司董事長和財務(wù)總監(jiān)以瀆職和誤導(dǎo)(negligence and miisconduct)的理由炒了魷魚;把在商品交易所和店頭市場所做的套期保值多頭期貨合約和互換合約全部斬倉;同時，與用戶商洽將長期供貨合約了斷，盡管當(dāng)時油品價格低下，德國金屬作為空方在合約中有潛在的盈利，但由于合約規(guī)定只有用戶有權(quán)提前結(jié)束合約，德國金屬公司不得不放棄在長期供貨合約中的利益，作為說服用戶同意毀約的代價。德意志銀行領(lǐng)頭組成銀團實施緊急救援計劃，以德國金屬公司在工廠礦山投資的資產(chǎn)為抵押，向其拆資34億馬克，用于支付以上兩筆款項和維持德國金屬公司繼續(xù)運轉(zhuǎn)。德國金融公司雖然免于倒閉，但元氣大傷，運作維艱;抵押給予銀團的資產(chǎn)陸續(xù)被出售變現(xiàn)，用以抵償?shù)狡跓o法償還的債務(wù)。它要想保住在德國工業(yè)集團中第十幾名的排位，變得十分困難。

　　原因分析：憑誰論說是與非

　　事情已經(jīng)過去，但苦澀的故事尚未結(jié)束。 德國金屬公司監(jiān)事會以上面所說的瀆職及誤導(dǎo)罪對公司原董事長施密爾布茨在法蘭克福法院提起訴訟，而施氏不服，在紐約高級法院向德意志銀行和德國金屬公司首席監(jiān)事舒密庇提出反訴，控告其在錯誤的時刻強行平倉套期保值的多頭頭寸，致使公司瀕于破產(chǎn)倒閉，施氏還就其被“錯誤”解雇而索要1000萬美元的賠償。這些是非難斷的馬拉松式的官司還沒見結(jié)果，金融界和實業(yè)界人士的注意力已被一系列新的衍生交易引起的惡性虧損案件所吸引。 然而，在學(xué)術(shù)界，“德國金屬”的故事不但未被遺忘，反被炒得沸沸揚揚，特別是各大學(xué)商學(xué)院的教授和學(xué)生以其作為案例展開了廣泛的討論。“德國金屬”套期保值的策略和技術(shù)到底對不對?

　　最后以全部斬倉了結(jié)的處理是否明智?圍繞后一個問題的爭論尤為激烈，因為1993年底世界石油價格正處于谷底，通過做空頭對沖原來套期保值的多頭期貨合約所形成的虧損額較高，1993年12月，原油價格從每桶低于14美元的價位底開始緩緩回升，至1994年夏天，價格升到每桶19美元還多，高過原來多頭建倉的每桶18美元的價位，也就是說，如果不忙著全部斬倉，而是給予資金支持，那么到1994年夏天就扭虧為盈了。當(dāng)然這是事后諸葛亮的分析，假如站在1993年底危急時點去看，誰能保證看得清楚呢?但正因為有這么一個事后諸葛亮的分析，與實際的結(jié)果那么大相徑庭，爭論各方才各執(zhí)一辭，理直氣壯，互不相讓。

　　最先站出來對德國金屬公司監(jiān)事會委托永道會計師事務(wù)所(COOPERS &LYBRAND)進行的事故審計報告提出質(zhì)疑的，是美國芝加哥大學(xué)資深教授默通·米勒(MERTON MILLER)和他的同事克里斯朵菲爾·卡爾鉑。芝加哥是世界商品和金融期貨交易的發(fā)祥地，芝加哥大學(xué)也以擅長在經(jīng)濟學(xué)和期貨理論方面的研究而聞名遐邇，默通·米勒教授曾以其在公司財務(wù)理論領(lǐng)域開創(chuàng)性的研究獲得1990年度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。他們指出：危機的性質(zhì)是融資問題，德國金屬公司股東和債權(quán)人對事件的反應(yīng)過于激烈了(OVER-REACTED);將套期保值的多頭油品期貨合約全部斬倉的決定過于匆忙，取消與用戶10年期固定價格的供貨合約也是不應(yīng)該的;如果經(jīng)過冷靜審慎研究，按解決融資危機的辦法處理的話，“德國金屬”在整個交易中的直接損失只有2億多美元而不是“永道”的審計報告所估計的約12億美元。默通·米勒教授的分析評論在新聞界和金融圈里廣泛傳播，對德國金屬監(jiān)事會和德意志銀行形成了一定的輿論壓力。

　　學(xué)術(shù)界另一種對公司監(jiān)事會和德意志銀行來說比較動聽的聲音之代表是美國哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院的約翰·帕森斯(JOHN PARSONS)教授和他的同事安東尼奧·梅羅。他們在對案例進行了比較全面的診斷和模擬分析后，發(fā)表了研究論文。他 們指出，“德國金屬”套期保值的技術(shù)壓根就站不住腳步，是基于一個理論上錯誤而且未經(jīng)實際檢驗的模型設(shè)計出來的。他們認為，根本的問題不是融資危機，“德國金屬”在商品交易所和店頭市場通過石油標(biāo)準(zhǔn)期貨合約和互換協(xié)議建立起來的多頭頭寸不是套期保值，而是冒險，是一種一廂情愿地把全部賭注壓在世界油品交易市場會長期呈現(xiàn)現(xiàn)貨升水這樣的假設(shè)上的投機(abet on the basis)。這些頭寸所帶進來的新的風(fēng)險——基差風(fēng)險(basis risk)，即不同期限的期貨或遠期價格之間關(guān)系變化的非線性風(fēng)險，比單純的價格風(fēng)險更難以預(yù)測，

　　“德國金屬”根本無法控制。若真是從套期保值角度出發(fā)設(shè)計，與其引入這種更為“高級”而無法把握的風(fēng)險，還不如不進行以上所謂的套期保值來得安全。

　　啟示

　　在研究那些令人怵目驚心的由于衍生交易引發(fā)的巨額虧損案例時，往往第一想搞清楚的就是：誰是罪魁禍?zhǔn)?

　　誰該對虧損負責(zé)?美國加州奧蘭治縣、英國巴林銀行、日本大和銀行的案例中，對案情稍加分析，普通人也就能回答這些問題。但在“德國金屬”這個案例中，慘痛的結(jié)果擺在那里，誰該蒙羞呢?也許是永遠沒有結(jié)論。但是，不論這些激烈的學(xué)術(shù)爭論最終能否有一個結(jié)論，它們從不同的側(cè)面對“德國金屬”案例所作的分析和評議，在一定程度上已經(jīng)加深了人們對金融衍生交易風(fēng)險的認識，特別是引起了金融服務(wù)業(yè)和實業(yè)投資界專業(yè)人士對套期保值中所包含的風(fēng)險因素的重視和研究。

　　首先是交易性質(zhì)的判定。由于金融衍生交易蘊含著很高的風(fēng)險，金融衍生商品(合約)從設(shè)計、交易到清算、履約又都帶有高技術(shù)因素，給生產(chǎn)和消費它們的企業(yè)提出了新的管理要求。特別是金融衍生交易本身是一柄雙刃劍，既可以用于套期保值，轉(zhuǎn)移回避人們不愿承擔(dān)的風(fēng)險;也可以用來投機，試圖從承擔(dān)風(fēng)險中謀取超額的利潤回報，金融衍生交易的這種雙重功能，給判明交易的性質(zhì)和風(fēng)險增加了難度。許多案例表明那些貪圖個人私利從事越權(quán)交易的人往往打著套期保值的幌子進行投機睹注。高級管理層必須具備足夠的專業(yè)知識或能依靠具有專業(yè)水準(zhǔn)的技術(shù)人員，就任何對本企業(yè)整體風(fēng)險輪廓(wisk profile)可能會有實質(zhì)性影響的衍生交易的性質(zhì)作出獨立的判斷。

　　其次是套期保值的技術(shù)風(fēng)險。利用金融衍生工具進行套期保值，往往涉及非常復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型，內(nèi)中最重要的是要精確地測定實物價格與所選擇的衍生合約價格與之間的相關(guān)性(correlatioon)。這種相關(guān)性如果把握不準(zhǔn)確，套期保值失敗的技術(shù)風(fēng)險是相當(dāng)大的。根據(jù)三十家集團(the group of thirty)對全球金融衍生交易狀況和問題進行專題研究后提出的推薦意見，套期保值的設(shè)計必須經(jīng)過以統(tǒng)計數(shù)據(jù)加預(yù)測分析推導(dǎo)而出的所謂最惡劣情況(worst-case scenarios)下的強化測試后才可用于實際。在“德國金屬”案例中，用以設(shè)計套期保值的模型顯然未經(jīng)過嚴(yán)格測試，在期限匹配、保值比率、基差風(fēng)險防范等關(guān)鍵技術(shù)參數(shù)上都存在有可以爭議的地方。此外，流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險等也會嚴(yán)重影響套期保值策略的制定和實施。

　　再次就是套期保值后的管理。涉及到諸如“德國金屬”案例中復(fù)雜結(jié)構(gòu)的套期交易，建立頭寸后的管理也是非常復(fù)雜的。最重要的是企業(yè)高級管理層要讓投資者及債權(quán)人理解企業(yè)采用的套期保值策略，就處理相應(yīng)而來的融資和盈虧等問題達成共識。如果套期保值設(shè)計是完美的，建立保值頭寸以后，不管市場價格向何方變動，總會是一邊虧損，另一邊盈利。假如管理者或投資人或債權(quán)人光看見虧損的一面，就可能發(fā)生誤導(dǎo)。特別由于傳統(tǒng)的財務(wù)會計報表目前尚不能清晰完整地反映衍生交易真實的盈虧和風(fēng)險。就更需要企業(yè)利益者們對套期的方法和內(nèi)涵有較深刻的理解，在管理才會有默契。“德國金屬”案例就正好提示了公司管理層和股東及銀行就長期供油合約的套期保值問題事先缺乏必要的溝通，最終在管理上發(fā)生沖突，釀成了災(zāi)難性的后果。

　　德國金屬精煉和營銷公司(MGRM)是德國金屬公司(Metallgesellshaft，MG) 在美國的子公司，其主要業(yè)務(wù)是從事油品貿(mào)易。

　　1993年，MGRM出售了大量遠期供貨合同，合同內(nèi)容基本上是，在未來5~10年以固定價格向需求方供應(yīng)原油、加熱油和汽油，不管合約的長度如何，這些固定價格比合約協(xié)商時的現(xiàn)貨市場價格每桶高3~5美元;此外，遠期供貨合同還給了對方在現(xiàn)貨價格上升到合約規(guī)定的固定價格之上時以現(xiàn)金結(jié)算的選擇權(quán)，具體規(guī)定為對方支付主導(dǎo)的近期月份期貨價格和合同規(guī)定的供應(yīng)價格之間價差的一半。比如，合同價格為20美元，幾個月后，近期月份期貨價格上升到24美元，對方可以要求MGRM中止合同，并由MGRM支付2美元的差價。

　　多數(shù)遠期供貨合同是在1993年夏天石油價格低迷(17~19美元/桶)并且繼續(xù)下跌時商定的。終端用戶認為這是鎖定低價以保障未來供貨的好機會，因此愿意支付3~5美元的溢價，幅度為20%或更多一些。就這樣，MGRM陸陸續(xù)續(xù)簽訂了約1.6億桶供應(yīng)原油、加熱油和汽油合同，合同總價值為40億美元。

　　不難理解，固定價格遠期交割使得MGRM面臨油價上漲的風(fēng)險，如果價格上漲3~5美元，溢價就會被吞噬;如果價格上漲得更多，會導(dǎo)致巨額虧損。因此公司決定運用石油期貨和互換進行避險。如果MGRM能夠成功地規(guī)避價格風(fēng)險，將可能產(chǎn)生約6億美元以上的利潤(4美元×1.6億桶)。

　　應(yīng)該說，進行套期保值的理由是很充分的。

　　由于MGRM和客戶的合同長達5年或10年，而期貨合約最長只有36個月，而且遠期的期貨合約流動性很差。因此MGRM交易的多數(shù)是近期月份。在這種情況下，MGRM不得不采用轉(zhuǎn)期策略來應(yīng)付。一開始持有較近月份合約的多頭，隨著交割日的來臨，將這些頭寸平倉的同時再買入后面的合約。當(dāng)然，在數(shù)量上應(yīng)該減去已經(jīng)交割給客戶的數(shù)量。

　　然而，不難想到的是，這種集中滾動策略只有在即期石油期貨價格等于遠期期貨價格的情況下才是沒有成本的;如果近期合約價格高于遠期合約價格，即現(xiàn)貨升水(backwardation)市場時，連續(xù)滾動方式將會產(chǎn)生額外盈利，因為到期合約會被更便宜的新合約代替;如果近期合約價格低于遠期合約價格，即現(xiàn)貨貼水(contango)市場時，轉(zhuǎn)期就會引起虧損。

　　從歷史上看，石油市場有時候是現(xiàn)貨升水市場，有時候是現(xiàn)貨貼水市場，但更多的是現(xiàn)貨升水市場。因而，從概率平均的意義上而言，MGRM可以預(yù)計通過轉(zhuǎn)期還將獲得額外的利潤?？傊?，過去的數(shù)據(jù)提供了對預(yù)期轉(zhuǎn)期盈利的合理支持。

　　MGRM通過期貨市場和互換交易進行保值。在期貨市場上，到1993年第四季度，MGRM持有的期貨多頭頭寸為5 500萬桶;而在互換方面有1億~1.1億桶，互換的對方都是大的互換交易商如銀行。兩者合計幾乎和遠期供貨承諾的1.6億桶相等(套期保值比為1)。

　　然而，接下來又發(fā)生的事情完全出乎人們的意料。

　　1993年末，石油現(xiàn)貨價格從6月時的每桶19美元下跌到15美元，同時，在1993年的時候，石油市場進入了現(xiàn)貨貼水階段。價格下跌導(dǎo)致MGRM的多頭頭寸產(chǎn)生了大量的虧損，盡管這一損失可以有遠期現(xiàn)貨合同的賬面盈利抵消，但現(xiàn)貨遠期供貨的盈利必須到交割時才會體現(xiàn)出來。MGRM不得不在期貨上追加大量保證金。另外，現(xiàn)貨貼水階段又使得MGRM在轉(zhuǎn)期時又增加了額外虧損。

　　1993年12月初，NYMEX鑒于MGRM的頭寸過大(較高峰的時候，MGRM的期貨購買量達到了NYMEX原油期貨總持倉量的20%)，決定取消MGRM的“套期保值優(yōu)惠”，將保證金提高一倍。MGRM的苦難開始了。MG監(jiān)事會認為虧損是由大量投機造成的，經(jīng)過討論后決定將MGRM的石油期貨平倉，并且通過支付違約金的方式解除了遠期供貨合同。據(jù)當(dāng)時的報告說，MGRM在期貨和互換上損失高達13億美元，這些損失額超過了MG的一半資本，只是由于一筆巨大的19億美元拯救計劃才使得MG不致破產(chǎn)。

　　從事后看，MG監(jiān)事會作出了最糟糕的決定。自1993年12月7日清盤到1994年8月8日，原油價格從每桶13.90美元上漲到19.40美元，而且，石油期貨又回到現(xiàn)貨升水階段。清盤發(fā)生在最不理想的時刻。同時，清盤計劃不僅放棄了遠期供貨合同可能發(fā)生的至少可以抵消部分衍生品虧損的未實現(xiàn)盈利，還多賠了一大筆違約金。如果不清盤，將計劃繼續(xù)執(zhí)行下去，最終不但不會虧損，初始目標(biāo)是完全可能達到的。

　　監(jiān)事會認為虧損是由大量投機造成的，但許多學(xué)者(包括諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者米勒)對此研究之后發(fā)表了不同的看法，也因此引起了當(dāng)時一場頗大的爭論。反對者認為：這是套期保值而不是投機交易。當(dāng)然，在這個套期保值方案中有漏洞或不合理的地方，MGRM對套期保值將會面臨的風(fēng)險估計不足，再加上高層公司的不理解及措施不當(dāng)，最終導(dǎo)致套期保值失敗。

　　有學(xué)者指出：不合理的會計準(zhǔn)則也是導(dǎo)致失敗的一個原因。在德國的會計慣例中，傳統(tǒng)上采取保守穩(wěn)健的會計和信息披露制度。對金融衍生品交易的財務(wù)核算和會計記賬，考慮更多的是謹(jǐn)慎性原則。比如，衍生品交易持倉頭寸按逐日盯市規(guī)則計算出來的浮動虧損要在每一會計期末計入公司的財務(wù)報表，但持倉頭寸的浮動盈利卻不能計作公司的利潤，這樣的賬務(wù)處理確實是滿足了謹(jǐn)慎性原則，但在本案例中卻起了反作用，誤導(dǎo)了那些還不了解事件全部情況或雖知道一些情況但沒有足夠時間或能力進行專業(yè)判斷的投資人和債權(quán)人，這在一定程度上堵塞了公司的融資渠道，加劇了危機。結(jié)果公司的虧損被夸大了，被不合理的會計準(zhǔn)則確定為“投機”而造成虧損，這也影響了MG監(jiān)事會的決策。

　　事實上，MG并不缺乏資金。MG在48家銀行還有未曾動用的15億馬克的信用額度。另外，1993年12月，MGRM在將其遠期供貨合同進行證券化基礎(chǔ)上還有融資機會。最后MG的大股東是德國兩家最大的銀行，它們有資金可以支持一個被認為是合理的策略，而且有了解這個策略所需要的內(nèi)部渠道。

　　遠期供貨合同對不知情的外部信貸提供者來說是不透明的，但對于內(nèi)幕人士是透明的。只有一個可能——那就是MG的管理層認為套期保值策略是不合理的。

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