摘要

　　本文梳理現(xiàn)代金融之父 Eugene Fama 過去 50 年的學(xué)術(shù)生涯，分享他所追求的極簡研究哲學(xué)。

　　1、引言

　　1960 年四月，時任芝加哥大學(xué)教務(wù)長的 Jeff Metcalf 接到了來自一位 Tufts University 大四學(xué)生的電話。這個年輕人希望詢問他申請該校研究生院的結(jié)果。令人意外的是，Jeff 發(fā)現(xiàn)芝加哥大學(xué)并沒有收到他的申請。幸運的是，Jeff 和這個年輕人在電話中進(jìn)行了簡單的溝通并詢問了他的成績。Jeff 告訴他該校有預(yù)留給 Tufts 本科生的獎學(xué)金名額，并詢問他是否愿意接受。這個年輕人接受了這個 Offer，并從此開啟了他和 芝加哥大學(xué)的一段不解之緣。而 Jeff 不會想到，這個電話改變了這個年輕人的一生，也注定為近代金融學(xué)的發(fā)展增添了幾分傳奇色彩。這個年輕人正是當(dāng)今被稱為現(xiàn)代金融學(xué)之父的 Eugene F. Fama。

　　Fama 自 1960 年到 1963 年在芝加哥大學(xué)完成學(xué)業(yè)，并隨即留校任教。2013 年，為紀(jì)念 Fama 任教 50 周年、并慶祝他于同年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，芝加哥大學(xué) Booth 商學(xué)院特地推出了 Gene Fama：50 Years 專刊，從 Researcher、Colleague、Teacher 和 Mentor 四個角度記錄他對于金融領(lǐng)域以及芝加哥大學(xué)商學(xué)院的卓越貢獻(xiàn)(專刊鏈接見參考文獻(xiàn))。

　　

　　現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展源自 20 世紀(jì) 50 年代。Markowitz (1952, 1959) 的現(xiàn)代組合理論以及 Modigliani and Miller (1958) 的 MM 理論是現(xiàn)代金融學(xué)的基石，為金融學(xué)逐漸演變成一門嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)奠定了堅實的基礎(chǔ)。而自上世紀(jì) 60 年代以來，Eugene Fama 的研究則見證了金融學(xué)的全面發(fā)展。

　　在進(jìn)入芝加哥大學(xué)之初，F(xiàn)ama 的金融學(xué)之路很大程度上受益于諸如 Merton Miller、Franco Modigliani、Harry Roberts、Benoit Mandelbrot 這些大師的影響;Merton Miller 正是 Fama 博士論文的導(dǎo)師。本就天賦異稟，再加上站在巨人的肩膀上，這些要素開啟了 Fama 傳奇的金融學(xué)生涯。

　　Fama 對于金融學(xué)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止我們熟悉的有效市場假說或?qū)嵶C資產(chǎn)定價中的三因子、五因子模型，而是涉足金融領(lǐng)域的各個方面。他投身金融學(xué)領(lǐng)域 50 余載，除了自己卓越的研究成果之外，更是栽培出了無數(shù)的金融巨匠 —— 最著名的可能是先于他獲得諾獎的 Myron Scholes(Fama 是他博士論文導(dǎo)師)。毫不夸張的說，F(xiàn)ama 和他的弟子們對于現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展舉足輕重。一個小伙伴曾和我開玩笑說如果搞個金融歷史展，題目可以叫《Fama 和他的學(xué)生們》。

　　而對于量化投資來說，無論是 P-Quant 還是 Q-Quant，都很難不直接或間接的和 Fama 發(fā)生交集。P-Quant 中用到的各種 empirical asset pricing 研究自不必說，哪怕是 Q-Quant，大名鼎鼎的 BS 公式中的 S 正是上面提到的 Myron Scholes。

　　今天這篇小文就來回顧一下 Eugene Fama 的傳奇人生。我個人更愿意把它視作以 Fama 為主角一撇近代金融史的一個嘗試。通過梳理金融學(xué)巨匠的研究脈絡(luò)來窺見金融學(xué)的發(fā)展歷程總令我感到興奮。之前我讀的 Perry Mehrling 為 Fischer Black 寫的傳記 Fischer Black and the Revolutionary Idea of Finance 就是如此;而 Eugene Fama 的學(xué)術(shù)生涯中也有足夠多的成就推動著金融學(xué)的車輪不斷向前。

　　本文的第二小節(jié)參考 Fama 為 Annual Review of Financial Economics 寫的自傳(Fama 2011)，介紹他對不同金融學(xué)分支的貢獻(xiàn)。第三小節(jié)參考 Fama 50 年專刊中的一些寶貴資料，以及 Cochrane and Moskowitz (2017) 編輯的 The Fama Portfolio。第四小節(jié)以“一生的執(zhí)念”為標(biāo)題討論 Fama 在學(xué)術(shù)理念上的極致追求。第五小節(jié)總結(jié)全文。

　　2、自述

　　根據(jù) Google Scholar 的數(shù)據(jù)，F(xiàn)ama 學(xué)術(shù)論文中被引用次數(shù)較高的五篇如下表所示。其中第一篇講的是 Market Efficiency，第二和第四篇是關(guān)于 Asset Pricing，第三和第五篇說的是 Agency Problem。有效市場和 Fama-French 三因子模型赫然在列，但另外兩篇文章說明 Fama 對于金融學(xué)領(lǐng)域的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)不止于此。

　　

　　Tobias Moskowitz 在談到 Fama 的研究半徑時給出了如下的評價，一句話說就是金融學(xué)的方方面面都有 Fama 的足跡：

　　“Every time I venture into a new research area, there’s a Fama paper laying the groundwork for how to think about it. It just really doesn’t stop, and that’s not unique to my own experiences. I think that’s true of the entire profession — Gene’s influence pervades almost every aspect of modern finance.

　　—— Tobias Moskowitz

　　”在 Fama (2001) 這篇自述中，F(xiàn)ama 從 Efficient Markets、Event Studies、Forecasting Regressions、Agency Problems and the Theory of Organization、Macroeconomics、Corporate Finance、CAPM 以及 Three-Factor Model 八個方面闡述了在他自己看來最重要的研究成果。以下幾個小段對 Efficient Markets、Event Studies、CAPM 以及 Three-Factor Model 進(jìn)行介紹。

　　2.1 Efficient Markets

　　“Without the efficient markets hypothesis, empirical finance would have just been a collection of Wall-Street anecdotes, how-I-got-rich stories, and technical-trading newssheets.

　　—— John Cochrane & Tobias Moskowitz”

　　在來到芝加哥大學(xué)的第二年，完成了課業(yè)任務(wù)的 Fama 開始為他的博士論文選題。他帶著五個題目找到了 Merton Miller。Miller 看后直接斃掉了前四個，但卻對第五個表現(xiàn)出了極大的興趣。在第五個題目中，F(xiàn)ama 提出希望使用道瓊斯工業(yè)指數(shù)成分股的日頻數(shù)據(jù)進(jìn)行以下兩點分析：

　　1. 證實股票收益率符合 Benoit Mandelbrot 的猜測，即不滿足正態(tài)分布，而是具有明顯的肥尾;

　　2. 研究股票收益率的時間序列特征。

　　在當(dāng)時那個年代，以 Merton Miller、Benoit Mandelbrot 為代表的芝加哥大學(xué)和以 Franco Modigliani、Paul Samuelson 為代表的麻省理工學(xué)院對于 behavior of stock prices 進(jìn)行了很多研究，但 Fama 向 Miller 承諾說會提出一個統(tǒng)一的視角來分析上述兩個問題。最終，F(xiàn)ama 完成了題為 The Behavior of Stock-Market Prices 的論文(該論文后被發(fā)表于 The Journal of Business 上，見 Fama 1965a)。

　　

　　對于上面提到的第一點，F(xiàn)ama (1965a) 使用大量的數(shù)據(jù)和細(xì)節(jié)證實了 Mandelbrot 的猜想 —— 股票收益率分布較正太分布來說擁有更多的 outliers，表現(xiàn)出了肥尾的特征。對于第二點，F(xiàn)ama (1965a) 關(guān)于股票收益率時間序列特征的討論可以屬于較早的對有效市場檢驗的范疇。有意思的是，在他的博士論文中，F(xiàn)ama 尚未使用“Market Efficiency”或“Efficient Markets”這些提法。它們較早出現(xiàn)在 Fama (1965b) 這篇名為 Random Walks in Stock Market Prices 的文章中，有效市場或市場有效性橫空出世。

　　早期關(guān)于市場有效性的研究著眼于回答“如果當(dāng)前的價格已經(jīng)反映了股票的全部信息，那么未來的價格和收益率將如何變動”這個問題;研究的方法主要是使用 Random Walk 模型，其中不乏諸如 Samuelson (1965) 和 Mandelbrot (1966) 這些經(jīng)典論文。但在 Random Walk 的假設(shè)下，股價應(yīng)該是一個 sub-martingales，這個假設(shè)太強(qiáng)了。

　　Fama 對于市場有效性的最大貢獻(xiàn)來自 Fama (1970) 這篇文章，他在這篇文章中提出了 joint hypothesis(聯(lián)合假說)問題，解決了 Random Walk 模型的不足。所謂 joint hypothesis 問題指的是為了檢驗市場有效性，首先要有一個合理的 asset pricing 模型。只有知道了 asset pricing 模型給出的均衡狀態(tài)下股票的預(yù)期收益率，才有可能正確的檢驗市場是否有效。

　　在 Fama (1970) 發(fā)表之后，人們似乎恍然大悟，而 joint hypothesis 這個提法也被廣泛接受 —— 檢驗 efficient markets hypothesis 的同時必須也要檢驗 asset pricing 模型。市場有效性和資產(chǎn)定價已經(jīng)成為不可分割的一個整體。然而，今日的茅塞頓開僅僅是一個后見之明，而早在 50 年前 joint hypothesis 的提出無疑在那個年代是具有開創(chuàng)新意義的。Efficient markets hypothesis 也已經(jīng)成為 Fama 最著名的標(biāo)簽之一。

　　2.2 Event Studies

　　現(xiàn)如今，研究美股的小伙伴對于 The Center for Research in Security Prices(CRSP)都不陌生，它提供了高質(zhì)量的研究數(shù)據(jù)。然而，早在 50 年前，CRSP 的創(chuàng)始人 Jim Lorie 卻擔(dān)心根本沒人愿意使用 CRSP 的數(shù)據(jù)，從而失去繼續(xù)運營 CRSP 的經(jīng)費。為此，Lorie 找到 Fama，希望他能使用 CRSP 的數(shù)據(jù)寫一篇關(guān)于 stock splits 事件研究的文章，以此來為 CRSP 做宣傳。

　　Lorie 的提議造就了 Fama, Fisher, Jensen, and Roll (1969) 這篇傳世經(jīng)典，它是 event studies 的開山鼻祖，它研究了股票價格是如何針對事件信息變化的。頗有意思的是，當(dāng)年 Michael Jensen 和 Richard Roll 都是 Fama 的學(xué)生，F(xiàn)ama 把這個題目交給他們作為 term paper 來研究。

　　“We had to write a term paper in that [Fama’s] course which turned into one of the most cited papers in finance.

　　—— Richard Roll”

　　令人敬佩的是，F(xiàn)ama 并沒有因為這僅僅是個 term project 就放松對學(xué)生的要求。恰恰相反的是，他對于學(xué)術(shù)研究和學(xué)生的較高規(guī)格要求最終造就了這篇影響深遠(yuǎn)的文章。如今，event studies 早已成為研究股票價格和市場有效性的一個完整學(xué)術(shù)分支。而這一切都建立在 Fama, Fisher, Jensen, and Roll (1969) 這篇文章之上。對于 Fama 來說，這卻是一種必然。

　　2.3 CAPM

　　CAPM 對于金融學(xué)的意義無需多言，需要背景知識的小伙伴請參考《CAPM 的一小段歷史》。在 CAPM 被提出之前，人們對于風(fēng)險(risk)如何影響一個公司的資本成本(cost of capital，或者 discount rate)、進(jìn)而如何影響收益并沒有清晰的認(rèn)識。而 MM 定理的提出 —— 雖然它很偉大 —— 讓風(fēng)險和預(yù)期收益率之間的關(guān)系變得更加撲朔迷離。就在這個時候，CAPM 誕生了。

　　Fama (2011) 對 CAPM 有著非常高的評價：

　　“The arrival of the CAPM was like the time after a thunderstorm, when the air suddenly clears.

　　—— Eugene Fama”

　　在最初的 CAPM 被提出后，學(xué)術(shù)界再接再厲搞出了很多進(jìn)階版，而這其中帶來質(zhì)變的是 Merton (1973) 的 Intertemporal-CAPM(ICAPM)以及 Lucas (1978) 和 Breeden (1979) 為代表的 consumption-based CAPM。

　　在最初關(guān)于 CAPM 的檢驗中，最著名的兩篇論文當(dāng)屬 Black, Jensen and Scholes (1972) 以及 Fama and MacBeth (1973)。一般的檢驗中直接使用 OLS 對股票收益率和它們的 β 值做回歸，然而殘差的收益率存在截面相關(guān)性，并不滿足 OLS 的假設(shè)。

　　Black, Jensen, and Scholes (1972) 考慮了上述問題，并驗證了 CAPM。不過他們也指出，風(fēng)險和預(yù)期收益率之間的關(guān)系要比 CAPM 給出的平緩 —— 股票的超額收益 α 和市場 β 成負(fù)相關(guān)。在這個基礎(chǔ)上，Black, Jensen, and Scholes (1972) 摒棄了 CAPM 中的無風(fēng)險利率，轉(zhuǎn)而提出了一個雙因子模型;新模型中的第二個因子稱為 zero-beta 因子，這個模型也被稱為 zero-beta CAPM 模型或 Black CAPM 模型。

　　Fama and MacBeth (1973) 的重要性也不必多說了。它開創(chuàng)性的在每個時間節(jié)點逐一進(jìn)行截面回歸，從而規(guī)避了殘差收益率的截面相關(guān)性對回歸結(jié)果的影響(具體見《股票多因子模型的回歸檢驗》)。這篇文章本身是為了檢驗 CAPM，但是它提出的這個“先回歸、再均值”的方法，即 Fama-MacBeth regression，卻得到了更加廣泛的傳播。

　　如今我們有了 Generalized Method of Moments(GMM) 這樣的大殺器，能夠方便的處理殘差的各種相關(guān)性。但不要忘記，F(xiàn)ama-MacBeth regression 比 GMM 早提出了近 10 年。在沒有 GMM 或其他更先進(jìn)方法的年代，F(xiàn)ama-MacBeth regression 由于其簡單性以及非常易于理解而得到了學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可，影響深遠(yuǎn)。時至今日，在計量經(jīng)濟(jì)學(xué)做面板分析的文章中，仍有約 1/3 的文章采用 Fama-MacBeth regression。

　　再一次的，帶著后見之明，在今天看來，F(xiàn)ama-MacBeth regression 是既簡單又自然的一種處理方法 —— 用起來簡直不要太爽。然而早在 40 多年前，它的提出無疑也是開創(chuàng)性的。

　　2.4 Three-Factor Model

　　自上世紀(jì) 70 年代以來，學(xué)者們逐漸發(fā)現(xiàn)按照某種風(fēng)格“打包”的股票能夠戰(zhàn)勝市場。這其中最值得一提的是 Basu (1977) 發(fā)現(xiàn)的 E/P 效應(yīng)和 Banz (1981) 發(fā)現(xiàn)的小市值效應(yīng)。繼 E/P 之后，B/M 和 D/M(debt to market value of equity)也被發(fā)現(xiàn)。

　　這些單一異象的文章雖然都挑戰(zhàn)著 CAPM，但它們并沒有形成合力，所以人們并未對 CAPM 產(chǎn)生太大的質(zhì)疑，直到 Fama and French (1992) 橫空出世。用 Fama 自己的話說，這篇題為 The cross-section of expected stock returns 的文章沒有任何新玩意(contains nothing new，非常謙虛了)，但它整合了之前被提出的多種異象，因此對 CAPM 的打擊是致命的。當(dāng)然，CAPM 數(shù)學(xué)上足夠簡單優(yōu)雅，且在業(yè)務(wù)上非常容易解釋(風(fēng)險來自于對市場的暴露嘛)，因此它還是 asset pricing 的一個很好的出發(fā)點，只是人們無法再無視不能夠被 CAPM 解釋的系統(tǒng)性風(fēng)險了。

　　為了摒棄一個舊模型，唯有提出一個更好的新模型。Fama and French (1993) 提出的三因子模型就是 Fama 的答案。該模型在市場 β 的基礎(chǔ)上提出了 HML 和 SMB 兩個因子。Fama 對市場真諦的追尋并沒有在提出三因子后止步不前。相反，他以“挑戰(zhàn)”自己的三因子模型為目標(biāo)進(jìn)行了大量的實證研究。

　　為了排除樣本內(nèi) data mining 的問題，David, Fama, and French (2000) 使用自 1927 年開始的 pre-sample 數(shù)據(jù)檢驗了三因子模型;Fama and French (1998) 使用其他國家的股票市場檢驗了該模型;Fama and French (2008) 使用三因子模型考察了那些無法被 CAPM 解釋的異象。當(dāng)然，沒有模型是完美的，因此總有三因子模型無法解釋的異象，這其中最著名的當(dāng)屬 Momentum(Jegadeesh and Titman 1993)。正因如此，動量因子也經(jīng)常被用來增強(qiáng)三因子模型，得到四因子模型(Carhart 1997)。有意思的是，F(xiàn)ama 本人“偏執(zhí)”的不把動量加入他提出的因子模型，但這并不妨礙他使用這個因子(Fama and French 2010)，并將 Momentum 稱作最重要的異象。這是對 Momentum 較高的評價。

　　

　　除此之外，F(xiàn)ama 一直思考這如何解釋 Size 和 Value 溢價。用 Fama 自己的話說，F(xiàn)ama and French (1996) 是 Merton (1973) ICAPM 的多因子版本，他也確實在這篇文章中嘗試解釋了 Size 和 Value 背后的風(fēng)險原因。但是，關(guān)于這二者代表何種 state variables 以及為什么它們能夠捕捉市場 β 無法解釋的風(fēng)險依舊沒有定論。

　　對于 value premium，風(fēng)險解釋的對立面是來自 mispricing 的解釋。這方面的論文要數(shù) DeBondt and Thaler (1987) —— 哎呀 Thaler 終于出現(xiàn)了 —— 以及 Lakonishok, Shleifer, and Vishny (1994)。他們認(rèn)為投資者在市場好(差)的時候會對成長股(價值股)過度反應(yīng)。當(dāng)隨后價格被修正時，前者的收益率就會降低，而后者的收益率會上升，造成 value premium。不過 Fama 認(rèn)為這并不能解釋 value 持續(xù)存在的原因，除非投資者從來不從他們的過錯中學(xué)到什么。

　　不過有意思的是，我在《那些年，那些錯》一文中講過一個實驗，它指出經(jīng)驗的建立指的是“同一批”交易者對于“同一個”資產(chǎn)。在這種情況下，錯誤定價便不會再發(fā)生。然而在真實的市場中，面對基本面價值難以評估的眾多資產(chǎn)和一代又一代不同的投資者，經(jīng)驗的力量是渺小的，因此錯誤定價是持續(xù)的。

　　Fama-French 三因子模型開啟了多因子模型的序幕。如今多因子模型已經(jīng)成為 empirical asset pricing 的最重要工具之一(Again!通過后見之明讓我們無比感慨 Fama 幾十年前的開創(chuàng)性研究)，學(xué)術(shù)界不乏 Novy-Marx (2013) 四因子模型、Stambaugh and Yuan (2016) 四因子模型、Fama and French (2015) 五因子模型等，它們都是三因子模型的后繼者，極大豐富了我們對市場的理解。

　　Eugene Fama 的研究都是這樣，以后見之明的眼光來看，這些研究成果(無論是方法論還是實證結(jié)果)都簡單的直通人心，非常容易引起共鳴;這背后是 Fama 非凡的能力和對 simplicity 的極致追求的結(jié)果。(這是本文我唯一加粗劃重點的一句話。)后面的第四小節(jié)會再著重闡述這個研究價值觀。

　　3、在別人眼中

　　芝加哥大學(xué) Booth 商學(xué)院為 Fama 制作的 50 周年?？瘡?Researcher、Colleague、Teacher 和 Mentor 四個角度記錄了別人眼中的 Fama。這些訪談來自 Fama 身邊的朋友 —— 他曾經(jīng)的學(xué)生、他如今的同事。無疑例外，他們對 Fama 都給出了至高評價。

　　本小節(jié)我們輕松一點。關(guān)于 Researcher 部分，我主要參考了 Schwert and Stulz (2017) 這篇從學(xué)術(shù)論文角度來定量分析 Fama 研究的影響力的文章;而對于 Colleague、Teacher 和 Mentor 幾個維度，我們不妨直接摘錄一些 Fama 50 周年專刊中的珍貴資料。

　　3.1 As a Researcher

　　在學(xué)術(shù)研究中，F(xiàn)ama 一貫持有最正直的態(tài)度和極高的要求，他歡迎任何討論和質(zhì)疑，他的唯一目的就是找尋問題的真相;此外 Fama 非?？炭嗪透弋a(chǎn)，50 年來一貫如此。

　　對于 Fama 的學(xué)術(shù)成就，和他同年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的 Las Peter Hansen 指出，F(xiàn)ama 既尊重實證數(shù)據(jù)又看中嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)濟(jì)學(xué)推理，二者的完美結(jié)合讓他對市場背后的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)有著更深刻的理解。

　　“Gene has been a remarkable empiricist in the best sense of the term. His clever and valuable combination of empirical tractability and sound economic reasoning paved the way to a much more complete understanding of how asset markets are connected to economic fundamentals.

　　—— Las Peter Hansen”

　　在 The Fama Portfolio 這本專輯中，Schwert and Stulz (2017) 應(yīng)邀寫了一篇文章，他們使用公開可查的學(xué)術(shù)論文數(shù)據(jù)定量的評價了 Fama 的影響力。下圖顯示了截至 2014 年，美國金融協(xié)會選出的 47 位 Fellows(刨除了已故的)中，論文引用量超過兩萬次的學(xué)者排名，Eugene Fama 高居第二位。截至 2019 的最新數(shù)據(jù)表明，F(xiàn)ama 已經(jīng)超過了 Andrei Shleifer 升至第一。這足以說明他的影響力。

　　

　　頗有意思的是，對于金融學(xué)的三大頂刊 Journal of Finance，Journal of Financial Economics 以及 Review of Financial Studies，F(xiàn)ama 在前兩個刊物上均發(fā)表了超過 20 篇論文，而根據(jù)他最新的履歷，他僅在 RFS 上發(fā)表了 3 篇論文。這背后是否有什么故事我就不得而知了。如果哪個小伙伴知道，不妨后臺留言。

　　此外，F(xiàn)ama 非常勤奮，對于學(xué)術(shù)研究的執(zhí)著讓他 50 年如一日的辛勤工作。Tobias Moskowitz 曾談到 Fama 每周七天，每天都堅持早上 8 點來到辦公室，正所謂“比你優(yōu)秀的人不可怕，可怕的是比你優(yōu)秀的人比你更努力”。

　　作為一個知名學(xué)者，F(xiàn)ama 在審稿工作中卻絲毫不懈怠。以下兩圖說明了這一點。自 1994 年至 2013 年，F(xiàn)ama 每年平均為 JFE 完成 4.3 次審稿報告，遠(yuǎn)高于一般審稿人的2.0 篇;而 Fama 的平均審稿時間僅是 10.8 天，比平均審稿人的時間少了近 30 天。不能不說這是驚人的 Fama 速度。

　　

　　3.2 As a Colleague

　　Fama 關(guān)心每一個同事。無論你是成名已久的大咖，還是剛剛加入芝加哥大學(xué)商學(xué)院的菜鳥助理教授，他都一視同仁。Fama 熱衷于參加各種 topics 的 finance workshop;他總是坐在第一排，且從不擺弄自己的 iPhone;他不會打斷演講者的報告，而是選擇認(rèn)真聆聽;當(dāng)報告者甩出自己最核心的觀點時，F(xiàn)ama 總能“一擊致命”的找到報告的弱點。所有人都明白，F(xiàn)ama 對于一篇報告的批評純粹的是希望提高它的水準(zhǔn)或改正其中顯而易見的錯誤 —— it’s never personal。

　　

　　Fama 的領(lǐng)導(dǎo)能力和感召力幫助 Booth 商學(xué)院吸引了最頂尖的人才，成為全世界較好的商學(xué)院。在學(xué)術(shù)中，F(xiàn)ama 兼容并蓄，不會因為一個頂尖學(xué)者的觀點和自己相左就去反對他。這里面較好的例子無疑是 Richard Thaler。作為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的大佬，Thaler 完全站在 EMH 的對立面上。然而，F(xiàn)ama 卻盡全力幫助 Booth 商學(xué)院留住了 Thaler。這背后的原因很單純：行為金融學(xué)很重要，而 Thaler 在這領(lǐng)域的研究獨一無二。2016 年，這兩位大佬還就市場是否有效進(jìn)行了熱情洋溢的討論(文末有鏈接)。

　　

　　無論是 Booth 商學(xué)院的教授、學(xué)生，還是那些和 Fama 有過一面之緣的 visiting scholars，所有人都能從 Fama 身上學(xué)到很多東西。

　　3.3 As a Teacher

　　來看一組名字：Michael Jensen、Myron Scholes、Ray Ball、Richard Roll、Campbell Harvey、G. William Schwert……他們有什么共同點?Well，他們都是頂級金融學(xué)教授。當(dāng)然，他們也都是 Eugene Fama 的學(xué)生。

　　教書 50 余載，F(xiàn)ama 桃李天下，培養(yǎng)出 100+ 位博士生，這其中包括一位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者、六位美國金融協(xié)會主席、以及不勝枚舉的頂級期刊編委和頂尖商學(xué)院教授。他們繼承了 Fama 的衣缽，用自己的卓越研究塑造著金融學(xué)的未來。

　　

　　當(dāng)然，除了學(xué)術(shù)界的大咖，還有另一組名字被人熟知：Cliff Asness、John Liew、David Booth 以及 Rex Sinquefield。前兩位創(chuàng)辦了 AQR，而后兩位則創(chuàng)辦了 Dimensional Fund Advisors，它們都是非常成功的基金，將嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)研究應(yīng)用在投資實踐中。2008 年，為回饋母校，David Booth 向芝加哥大學(xué)商學(xué)院捐款 3 億美金，而為了感激 Booth 的捐助，商學(xué)院也自此被命名為 Booth 商學(xué)院。

　　

　　作為一名教師，F(xiàn)ama 對學(xué)生的要求非常嚴(yán)格;他傾其所有把問題的真相揭示給學(xué)生、把研究問題的方法傳授給他們。在談到自己的學(xué)生時，F(xiàn)ama 總是感到很驕傲，并謙遜的表示，他從這些學(xué)生身上學(xué)到的遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過他所教授給他們的。

　　“Michael Jensen and Richard Roll are members of a once-in-a-lifetime cohort of Ph.D. students that came to Chicago soon after I joined the faculty in 1963. Also in this rough cohort are (among others) Ray Ball, Marshall Blume, James MacBeth, Myron Scholes, and Ross Watts. I think I was chairman of all their thesis committees, but Merton Miller and Harry Roberts were deeply involved. Any investment in these and about 100 other Ph.D. students I have supervised has been repaid many times by what I learn from them during their careers.

　　—— Eugene Fama”

　　3.4 As a Mentor

　　Fama 的研究風(fēng)格和研究態(tài)度在潛移默化中影響著一代又一代優(yōu)秀的金融學(xué)者。很多人視他為自己的 role model，學(xué)習(xí)他對科研的專注、對市場(data)的尊重、對問題的思考方法和處理手段。

　　

　　

　　以上就是他人眼中的 Eugene Fama。希望通過本小節(jié)的介紹讓你對 Fama 有了更全面的認(rèn)識。篇幅所限，本文無法涵蓋更多的故事和評價，感興趣的朋友請參考 Fama 50 年?？?/p>

　　4、一生的執(zhí)念

　　這一小節(jié)我們來說說是什么讓 Fama 與眾不同。

　　回顧一下 Fama 的研究，無論是 EMH 還是 Fama-MacBeth regression，從三、五因子模型到 portfolio sorts 再到 event studies，現(xiàn)如今我們戴著后見之明的眼鏡來看這些研究，它們是那么的順其自然、理所應(yīng)當(dāng)，仿佛 Fama 的所有 approaches 就是解決這些問題的最簡約途徑，我們無需費神也很難再找到更好的方法。這簡約的背后卻絕不簡單，而是 Fama 在研究中對 simplicity 的極致追求。

　　2008 年 10 月，美國金融協(xié)會邀請 Eugene Fama 做了一個題為 A brief history of the efficient market hypothesis 的演講。當(dāng) Fama 談到他自己的研究哲學(xué)時，他只說了三個字：Keep it simple。隨后他馬上補(bǔ)充道：Do things that people can understand。

　

　　然而，如果我們因為無法從 Fama 的論文中找到高深的數(shù)學(xué)或令人稱奇的理論就誤認(rèn)為他只擅長使用簡單的 technique，那就大錯特錯了。關(guān)于 Fama 的研究哲學(xué)，他的弟子 Cliff Asness 給出了如下的評價。

　　“There is a fair amount of academic research that is way too mathematical for its own good. Things are teased out of the data that aren’t really there because very high-powered techniques are used, and the economics become obfuscated because the math is being shown off instead. Gene can do more math than a lot of people would guess - he knows his stuff. But Gene uses the simplest technique necessary to make his point - no simpler - which makes his papers and his research far more about economics and far more insightful and far more readable than much of the rest of the literature.

　　—— Cliff Asnes”

　　上述這段話的意思是，學(xué)術(shù)界從來就不乏“故弄玄虛”的數(shù)學(xué)模型，這些論文著眼于模型本身的“標(biāo)新立異”而不關(guān)心模型能否更好的解釋 empirical data 或背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律;Fama 的數(shù)學(xué)功力遠(yuǎn)超過他的論文中體現(xiàn)的那些，然而他選擇使用最簡約的手段直擊復(fù)雜問題的本質(zhì)，讓數(shù)據(jù)說話，使問題本身清清楚楚、明明白白的呈現(xiàn)在讀者面前。正因如此，比起數(shù)學(xué)模型，F(xiàn)ama 的研究更關(guān)心經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)本身;相比于其他人，他的論文有更深刻的洞察力和更高的可讀性。

　　關(guān)于 Fama 的研究哲學(xué)，和他有著大量合作的 Ken French 自然也很有發(fā)言權(quán)，而 French 的觀點和 Asness 如出一轍：

　　“Simplicity is a hallmark of Gene’s research. When writing papers, he works hard to make his logical arguments and statistical tests as simple as possible. He rarely uses a formal model to motivate his empirical work, and when he turns to the data he says, “If you can’t see it in the averages, it’s probably not there”.

　　—— Kenneth French”

　　唯有對市場數(shù)據(jù)了如指掌、對經(jīng)濟(jì)學(xué)理論融會貫通，才能夠把復(fù)雜的問題用最簡單的方法表達(dá)出來。深入淺出、鞭辟近里，這是 Fama 在學(xué)術(shù)中的執(zhí)念;而上面這些證言，以及像你、我一樣的普通讀者在讀完 Fama 論文之后的那種恍然大悟，就是對 Fama 研究哲學(xué)的較好褒獎。

　　5、結(jié)語

　　也許有小伙伴會問，為什么要寫今天這篇文章。

　　原因有二：

　　1. 在我平時的 empirical asset pricing 研究中，以及閱讀的眾多量化選股報告中，F(xiàn)ama 的方法論無處不在 —— 不管是 portfolio sorts，還是 regression test，又或者是 event studies。因此，我想找個機(jī)會全面回顧一下 Fama 的研究，溫故而知新，也借此了解一下所有這些 great ideas 背后的真實的 Eugene Fama。

　　2. 由于我自己非金融專業(yè)背景出身，因此總是對現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展脈絡(luò)無比好奇。但搞清楚這件事實在是困難，而我發(fā)現(xiàn)通過追隨金融學(xué)巨匠的研究軌跡可以很好的窺見金融學(xué)的發(fā)展歷程。Eugene Fama 正是這樣一位金融學(xué)巨匠。

　　在此，關(guān)于第二點，我不妨再透露個小竅門。我較早系統(tǒng)接觸 Fama 的研究源于觀看了美國金融協(xié)會制作的 Masters of Finance 專輯中對他的采訪。這個大師系列是真心值得強(qiáng)推一波，它里面涵蓋了金融學(xué)領(lǐng)域的 14 位大師。每個采訪差不多 30 分鐘，能很快幫我們掌握這些傳奇人物最主要的研究成果。希望這個小竅門能夠幫到你。

　　

　　2013 年，在 Fama 接到來自瑞典的電話被告知他獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎之后的那個早上，他的同事和無數(shù)蜂擁而至的記者問他打算做些什么。他的回答很簡單：我要備課，我上午有課。為了等待 Fama 下課，芝加哥大學(xué)不得不將諾獎的記者招待會推遲了幾個小時。在 Fama 眼中，對學(xué)術(shù)的使命感、對學(xué)生的責(zé)任感遠(yuǎn)遠(yuǎn)排在榮譽(yù)之前，即便是諾貝爾獎也不例外。

　　這就是 Eugene Fama。

　　你可以不同意他，但不得不尊重他。

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　　作者：石川，北京量信投資管理有限公司創(chuàng)始合伙人，清華大學(xué)學(xué)士、碩士，麻省理工學(xué)院博士。知乎專欄：

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