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與技術上相對落后的投資者相比，此類公司利用靠技術優(yōu)勢獲得的時間優(yōu)勢先行下單。高頻交易的速度如此之快，以至于有些交易機構將自己的“服務器群組”(server farms)安置到了離交易所的計算機很近的地方，以縮短交易指令通過光纜以光速旅行的距離。

　　高頻交易雖具有“高頻”的共同特征，但是其交易機制則千差萬別，由此導致其對市場的影響也會不同。根據(jù)現(xiàn)有策略，高頻交易大體可以分為以下四類。

　　訂單拆分策略

　　在美國機構投資者的大筆交易往往造成價格急劇變化，從而增加交易成本。訂單拆分策略為了解決這個問題，使用多種算法把大訂單分割成若干個小訂單，從而減小大訂單對市場的影響并降低執(zhí)行成本。

　　這類算法可以分為三代。第一代主要考慮如何減小對市場的影響，以TWAP(time weighted average price)、VWAP(volume weightedaverage price)和POV(percent of volume)為代表。其中，TWAP將大訂單在規(guī)定的時間內(nèi)按照一定的交易頻率分割成小訂單，VWAP按照交易量的歷史分布分割訂單，POV則將小訂單以固定比例混入訂單流以降低對市場的影響。但是，這種有規(guī)律的訂單分割方式容易被其他交易者發(fā)覺并跟風，從而提高交易成本。

　　高頻交易

　　第二代拆分策略則加入了一些反偵測的技術手段。例如冰山策略(iceberg)采取了隨機分割的方法，最低影響(minimal impact)策略則是利用備選交易系統(tǒng)2作為主要的交易通道，而只把小部分交易放在公開的交易系統(tǒng)中完成，以避免交易意圖的泄露。

　　第三代拆分策略認為，如果片面地強調(diào)訂單分割和避免被偵測，就存在無法按時完成交易計劃的風險，這樣反而會導致交易成本的上升，因此強調(diào)利用交易量較大的交易時間完成倉位計劃。而且，為了使執(zhí)行差額策略可以適應快速變化的市場條件，Kissell,Freyre-Sanders and Carrie提出了適應性差額策略(adaptiveshortfall)，以根據(jù)當前價格的變動情況決定如何執(zhí)行倉位計劃。

　　此外，由于收盤價對于投資結算等具有重要影響，還有經(jīng)紀商提出了MC(market close)策略，在全天交易時間的后半部分完成交易指令。目前國內(nèi)對此類策略的研究和應用都還很少。但是隨著做市商制度的引進和機構投資者的發(fā)展壯大，大筆買入賣出的需求也會隨之變大，可以預見對大筆交易的訂單拆分需求也會越來越大。

　　做市交易策略

　　國際金融市場普遍實行做市商制度。與競價交易制度不同，做市商制度是借助做市商(由大的銀行機構來擔任)的中介作用實現(xiàn)買賣雙方的交易，做市商從證券的買賣差價中獲取收益，并為市場提供流動性。

　　近年來，一種被稱為“被動做市策略”的高頻交易模式逐漸發(fā)展起來。這種策略產(chǎn)生于美國特殊的交易機制。在美國，所有的證券交易所都為那些創(chuàng)造流動性的券商提供一定的交易費用回扣以爭取更多的交易訂單。當這些交易者使用雙向掛單等待成交時，便為市場提供了流動性，使得其他有交易需求的交易者以更低的成本交易，相應的也提高了交易所的競爭力。

　　因此各電子化交易所對這類流動性提供者提供返還回扣，鼓勵其通過報單參與交易。在這種情況下，很多小機構甚至個人投資者也可以為市場提供流動性，并在眾多電子化交易所中擔當起了實質性的做市商的責任。

　　做市商在交易過程中也會面臨各種風險，一方面，資產(chǎn)價格的波動會造成了存貨風險;另一方面，買賣指令的泊松分布又造成了交易風險。這種風險對傳統(tǒng)的做市商影響更大，因為它們普遍具有巨大的資金量和交易量，也對市場有著更大的影響。

　　它們主要采用兩種方法來規(guī)避這種風險。一種方法是通過完善定價機制，將風險融入資產(chǎn)價格從而轉移風險。學術界發(fā)展了一系列模型解決這一定價問題，例如存貨模型和信息模型等等。

　　另一方法是風險對沖。以Delta中性策略最為典型。Delta被定義為該衍生證券的價格變化對其標的資產(chǎn)價格變化的比率，Delta為零的狀態(tài)被稱為Delta中性。如果進行高頻對沖，Delta中性策略就成為一種高頻交易模式。它必須在標的資產(chǎn)價格剛開始下降時將其出售，在其剛開始上漲時將其購入，因此它在本質上是一種趨勢交易方法。從國外經(jīng)驗看，做市交易是高頻交易策略的主流。我國目前已經(jīng)在國債、利率掉期等若干市場引入做市商制度，如果在更多市場實施該制度，高頻交易還會有進一步發(fā)展。

　　定量化交易策略

　　訂單拆分策略與做市交易策略更多是作為一種金融服務存在，而定量化交易策略強調(diào)使用定量分析進行投資決策。定量化交易策略種類非常繁多，有的針對單一資產(chǎn)，有的則針對投資組合。針對單一資產(chǎn)的分析方法包括事件套利(event arbitrage)、盤口交易(ticker tape trading)和技術分析(technicaltrading)等。

　　事件套利是指針對某特定事件的發(fā)生(如重組、拆分、兼并、收購等等)預先判定其對市場影響，進而利用市場的短期新聞效應進行交易。盤口交易是指根據(jù)訂單流、交易量等信息進行交易的策略。

　　有研究認為，價格序列和交易量中包含了尚未公布的信息，通過對其進行分析，就可以根據(jù)這些信息進行交易。技術分析利用歷史價格的走勢和圖形預測價格波動。Park and Irwin發(fā)現(xiàn)新興股票市場、期貨以及外匯市場是最適合技術分析的市場。Lukac,Brorsen and Irwin認為所有技術分析手段中趨勢追隨型交易策略最為有效Murphy指出，實現(xiàn)趨勢追隨的主要方法是移動均線法和通道突破法。針對投資組合的交易策略包括套利交易(arbitrage)和配對交易(pairtrading)等。

　　套利交易通過捕捉標的物完全相同的兩種金融資產(chǎn)的差價獲取利潤。美國市場金融產(chǎn)品品種較多，針對同一標的物可能同時有期權期貨等多種金融產(chǎn)品;同時，每種資產(chǎn)又可以同時在幾個交易所掛牌交易。這樣的市場生態(tài)為套利交易提供了較大的生存空間。

　　配對交易也稱收斂交易(convergence trading)，它假設相關聯(lián)的標的物的價格具有相關性，因此在一種資產(chǎn)價格上漲而另一種下跌時，就可以做多下跌的資產(chǎn)，而賣空上漲的資產(chǎn)。由配對交易發(fā)展而來的統(tǒng)計套利(statistical arbitrage)與配對交易的不同之處在于，統(tǒng)計套利判斷資產(chǎn)的相關性并不依據(jù)基本面或其市場特征，而且它所關注的往往是包括上百個資產(chǎn)的資產(chǎn)組合之間統(tǒng)計上的相關性。

　　其他策略

　　除了上述正常的交易策略，還有一些高頻交易策略可以使交易者獲取信息優(yōu)勢而損害交易的公平性，甚至操縱價格走勢，主要包括結構性(structural)策略和方向性(directional)策略。

　　結構性策略是指交易者利用不公平的交易制度獲利。例如，某些交易者可能利用托管服務(co-location)先于其他交易者獲取價格和訂單數(shù)據(jù)，并據(jù)此下單而獲利。

　　方向性策略主要包括指令占先(order anticipation)策略和趨勢引發(fā)(momentum ignition)策略。指令占先策略在某些文獻中又被稱為“掠奪性算法交易”，它是指通過技術手段識別潛在大買(賣)方并搶先發(fā)出指令，待其大筆交易引發(fā)價格上升(下降)后平倉獲利。

　　趨勢引發(fā)策略是指事先建立頭寸，然后誘騙其他交易者進行交易引發(fā)價格快速變動，進而從中牟利。其具體操作方法主要包括：通過大量掛單誘導其他交易者跟風;通過大筆成交觸發(fā)市場中存在的止損指令;等等。在進行交易操縱的同時，還可能伴隨著發(fā)布虛假信息等行為。

　　高頻交易“托拉斯”誕生

　　在不少投資者眼中，高頻交易是“市場里的嗜血鬼”，利用程序頻繁掛單撤單嚴重影響市場。也有人說，高頻交易不僅平抑了市場波動，還給市場提供流動性，因此程序化交易作為一種交易方式具有存在的價值和意義。但其對市場的影響，則要看是什么人，怎么來使用。可以說，程序化交易是把“雙刃劍”。

　　在高度曝光下，高頻交易商戰(zhàn)無不勝的神話開始褪色。踏進2017年后，有關高頻交易商的不利報道陸續(xù)涌現(xiàn)。

　　其中令人觸目的三宗包括︰全球最大高頻交易公司Virtu 14億美元收購競爭對手KCG;量化交易公司Quantlabsa和專于高頻交易的Teza進行合并;及Interactive Broker退出期權市場。

　　Virtu收購KCG

　　Virtu Financial 4月20日宣布：已達成最終收購協(xié)議，并獲得騎士資本(KCG)董事會一致通過。Virtu以每股20.00美元的價格，總計約14億美元，現(xiàn)金收購競爭對手騎士資本(KCG)

　　該筆交易為Virtu開辟了新的收入來源。Virtu可以將技術和服務拓展到KCG的眾多機構客戶。Virtu將整合Virtu和KCG的優(yōu)秀算法和分析工具，向客戶提供更優(yōu)質的服務。

　　更大的規(guī)模和成本效益將使Virtu更有效地應對復雜的市場和同業(yè)競爭。Virtu預計在合并后兩年可以節(jié)省大約2.08億美元的成本節(jié)省，并通過協(xié)同效應增加4億美元的收入。

　　該交易將通過向私募股權公司北島和淡馬錫發(fā)行價值7.5億美元的股票進行融資，并從摩根大通證券有限責任公司借款16.5億美元。

　　Virtu在收購KCG后也成為全球高頻交易公司中的巨頭。

　　Virtu Financial

　　Virtu曾是悶聲發(fā)大財?shù)拇恚?485個交易日中僅有一天出現(xiàn)虧損。但自2016年，Virtu的利潤開始出現(xiàn)了下滑。

　　Virtu是全球最大的高頻做市商之一。交易領域橫跨股市、商品、外匯、期權和債市等固定收益市場，為全球34個國家的225余家交易所提供流動性。業(yè)務總部坐落在紐約，在北美、歐洲、亞洲均設有交易中心以專注于各洲市場。

　　Virtu于2014年提交招股說明書，并于2015年成功進行IPO。

　　在招股說明書中顯示，Virtu的盈利能力令人難以置信。從2009年到2014年的1485個交易日中，Virtu平均每天執(zhí)行530萬次交易，其中49%的操作是盈利的，然而僅僅一天出現(xiàn)虧損。

　　2014年， Virtu每天都有盈利，共錄得收入7.231億美元和利潤1.901億美元。

　　Virtu避免可能帶來巨額虧損的大交易，而是專注于賺取一筆筆微薄的利潤——比如10美元——每天上百萬次。

　　5月的那個周五，公司在黃金交易所和期貨市場做市。在芝加哥和紐約的23筆交易中，總共獲得了36美元的利潤。

　　Virtu作為電子做市商，雖用高頻交易的技術手段，但與高頻趨勢行情推手不同，而是流動性提供者，是各市場所依賴的"合作伙伴"，高頻做市商Virtu是的策略是"市場中性"的。在Virtu的招股說明書中，Virtu戲稱他的策略遵循"三板斧"。1"single instrument market making strategy" 場內(nèi)尋找對手盤 2 "one to one market making strategy" 在雙邊市場尋找對手盤3 "one to many market making strategy" 在一攬子市場組合尋找對手盤。

　　與賣家和買家同時做對手盤，而不是自己持倉，并且要么在最后把風險對沖掉，要么不承擔任何風險。Virtu的做市交易總共涉及1.2萬種金融資產(chǎn)。最能體現(xiàn)該公司嚴苛高效的是：它從事交易的市場(全世界34個國家的225個交易所)比員工的人數(shù)還多(截至2015年有148人)。

　　騎士資本

　　成立于1995年的騎士資本是華爾街上名聲顯赫的重量級證券公司。

　　被行業(yè)稱之為市場的支柱公司之一，并以其穩(wěn)健的行業(yè)風格和專業(yè)的服務領域而著名。不但規(guī)模龐大，吸引了許多重量級的客戶，而且業(yè)務范圍遍及美國、歐洲和亞洲。

　　其市場的交易份額占到紐交所交易總量的17.3%，納斯達克證券市場的16.9%，自2011年到2012年間的日交易總量達到全美金融證券市場的10%。

　　服務的客戶對象既包括了買方客戶，也包括了賣方客戶，同時還有大量的零售客戶。涉及的金融產(chǎn)品涵蓋了全球金融市場的股票、固定收益產(chǎn)品、外匯，期貨和期權等。

　　除了為客戶提供全方位的經(jīng)紀業(yè)務服務之外，還通過公司的交易平臺為客戶提供高頻交易服務。騎士資本主要的業(yè)務涉及三大塊，即做市商業(yè)務、電子交易執(zhí)行服務業(yè)務、以及機構銷售和交易業(yè)務。

　　但這家華爾街著名的做市商卻在2012年遭受了滅頂之災。不到45分鐘的時間虧損高達4.6億美元。

　　2012年8月1日，本應該是一個非常普通的交易日。剛剛開市，市場中就出現(xiàn)了大量異常訂單，數(shù)量不但巨大，而且涉及的股票也很廣。開市20分鐘后異常的訂單如同發(fā)怒的海潮涌向紐交所，直接觸發(fā)了市場熔斷，并暫停了多只股票的交易。

　　直到9:50分時紐交所才確定這些非正常的交易訂單來自于騎士資本公司。

　　而此時騎士資本公司也陷入了混亂。當?shù)弥灰紫到y(tǒng)向紐交所發(fā)出了大量異常訂單之后，公司的高層管理人員立即趕到公司的交易廳。

　　直到10:00點鐘，在騎士資本和紐交所的共同努力之下，才停止了騎士資本的交易系統(tǒng)向紐交所發(fā)送交易訂單。

　　當天收市后紐交所宣布，在查驗140只非正常交易的股票后，決定取消6只股票的交易。這意味著這6只股票當天的所有成交撮合全部無效。

　　騎士資本在交易事件之后向美國證監(jiān)會提出申述，要求取消更多的錯誤交易，最終沒能獲得成功。

　　根據(jù)事后的報道，騎士資本集團交易系統(tǒng)的錯誤是由一個新安裝的軟件模塊所引發(fā)，這是一個已經(jīng)被廢棄不用了的軟件模塊，但始終存在于交易系統(tǒng)之中。通常，這樣的廢棄模塊被稱為“死”模塊。

　　但騎士資本的技術人員在為系統(tǒng)升級時，沒有更換“死”模塊。8月1日早上交易系統(tǒng)開始運行時，在某一特定條件下觸發(fā)計算機執(zhí)行了這個 “死”模塊，導致了事件的發(fā)生。

　　很顯然，這是一起由計算機引發(fā)的差錯，但是根源卻在于編寫軟件和維護計算機系統(tǒng)的人，是一起人為的嚴重交易事故。

　　根據(jù)美國證監(jiān)會公布的調(diào)查表明，騎士資本的系統(tǒng)共收到212筆交易訂單，交易系統(tǒng)應該執(zhí)行這212筆交易訂單的撮合。

　　然而，騎士資本的交易系統(tǒng)卻在不到45分鐘的時間里發(fā)送了幾百萬筆交易訂單，致使紐交所在這段時間里成交了超過400萬筆交易訂單，平均每秒鐘的成交超過了1500筆。

　　短短45分鐘時間，騎士資本系統(tǒng)的總交易量就達到了66.5億美元。騎士資本最終的損失高達$4.6億美元。

　　最終美國高頻交易商getco以14億美元的價格收購了騎士資本。

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7、掌握從策略思想——策略編寫——策略實現(xiàn)餓完整量化投資決策過程；具備量化投資實戰(zhàn)交易能力。

　　6、結語

　　在上世紀 90 年代行為金融學初露崢嶸之時，倡導者和反對者之間產(chǎn)生了激烈的辯論。這些辯論雖然很有趣，但卻對推動這個學科的發(fā)展沒有什么幫助。意識到這一點后，兩方的學者放下敵對和口舌之爭，轉而專注開發(fā)嚴謹?shù)臄?shù)學模型，并用數(shù)據(jù)驗證這些模型。

　　即便如此，正如所有新興學科一樣，行為金融學的發(fā)展也不無坎坷和批判。第一個批判就是 2.2 節(jié)提到的 arbitrage critique，不過它因為有限套利不攻自破。而第二個批判要嚴重的多，它被稱作 lack of discipline critique，持有該觀點的代表人物正是金融領域的巨人 —— Eugene Fama。Fama (1998) 指出，人們可以由于各種各樣的原因偏離完全理性，所以總能夠找到不同的假設解釋不同的現(xiàn)象(“30 different assumptions to explain 30 different facts”)，因此缺乏紀律性。

　　不過，后來大量的研究表明這一次 Fama 錯了。盡管學者們確實使用了不同的假設，但行為金融學仍然能最終歸結為幾大核心模型，即前文介紹的外推、過度自信以及 prospect theory 指出的 gain-loss utility。基于以上這幾個基礎的心理學概念，行為金融學就能夠解釋大量市場中的現(xiàn)象，因此 lack of discipline critique 也站不住腳。

　　最終行為金融學的發(fā)展走上了“康莊大道”：學者們提出了很多數(shù)學模型，表明基于心理學簡單假設的模型可以解釋廣泛的經(jīng)驗事實，并且能夠做出具體的、可檢驗的預測，而其中一些已經(jīng)在數(shù)據(jù)中得到了證實。

　　細心的小伙伴也許已經(jīng)注意到，本文涉及的參考文獻大多來自金融學的三大頂刊以及經(jīng)濟學領域的頂級期刊，說明行為金融學的地位也早已今非昔比。從某種程度上說，行為金融學已經(jīng)可以宣稱成功。

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