并購(gòu)基金這個(gè)話題說(shuō)起來(lái)很長(zhǎng)，現(xiàn)在市場(chǎng)做PE的，十個(gè)里面有九個(gè)都在籌建并購(gòu)基金。在中國(guó)，并購(gòu)基金的概念也不是特別清晰，中國(guó)基本上是跟并購(gòu)相關(guān)的基金都叫并購(gòu)基金，跟境外的真正的并購(gòu)基金不太一樣。中國(guó)的并購(gòu)基金，目前參與的比較多，設(shè)立的也比較多，但是真正并購(gòu)基金目前特別清晰的盈利模式還是有待于時(shí)間做檢驗(yàn)。

市場(chǎng)上并購(gòu)基金的主流，一類是券商成立的，另外一類是上市公司和其他機(jī)構(gòu)成立的。其實(shí)并購(gòu)基金對(duì)于并購(gòu)里面的作用是非常有益處的，因?yàn)橛幸恍┎①?gòu)是沒(méi)有辦法實(shí)現(xiàn)的，比如說(shuō)錢(qián)會(huì)構(gòu)成交易的前提；還有是有一些并購(gòu)中間有融資的需求，是為后續(xù)整合做準(zhǔn)備的，錢(qián)在里面會(huì)衍生出很好的投資機(jī)會(huì)，不但形成交易，還會(huì)形成后續(xù)的整合里面產(chǎn)生巨大增量的。

并購(gòu)基金作為投資，應(yīng)該符合通常的現(xiàn)金投資的要素。一個(gè)投資通過(guò)什么賺錢(qián)？有幾點(diǎn)：第一點(diǎn)，可以買到相對(duì)便宜的東西，這叫價(jià)值發(fā)現(xiàn)；第二點(diǎn)，成長(zhǎng)值分享，我買的公司未來(lái)前景很好，現(xiàn)在是小公司，未來(lái)成為阿里巴巴；第三點(diǎn)，結(jié)合交易的夾層融資，會(huì)形成局部的風(fēng)險(xiǎn)和收益不相匹配，低風(fēng)險(xiǎn)高收益的機(jī)會(huì)，這種機(jī)會(huì)不完全市場(chǎng)化，本質(zhì)上也是一種套利。，證券化帶來(lái)的流動(dòng)性溢價(jià)，就是非上市到上市。這幾個(gè)構(gòu)成能夠兼顧，其實(shí)是一個(gè)投資有效的獲利模式。

在中國(guó)我覺(jué)得是這樣的，所有投資的獲利點(diǎn)都對(duì)準(zhǔn)了證券化的套利。包括價(jià)值發(fā)現(xiàn)、成長(zhǎng)性分享，要么看不到，要么看到了沒(méi)有能力捕捉。全民PE下的盈利模式也是在做政策性套利，不是企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)和成長(zhǎng)性判斷，而是IPO可行性判斷，只要能上市都可以投資，反正一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)總有差價(jià)，這是原來(lái)服務(wù)于IPO的PE的主流運(yùn)作模式。

沿襲這樣的投資邏輯，很多并購(gòu)基金在設(shè)立時(shí)，通常把退出渠道先給設(shè)定好了，基金的潛意識(shí)里面認(rèn)為只要退出就一定能賺錢(qián)。認(rèn)為這是有效的封閉的資金的投出、退出、價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)的途徑。個(gè)人觀點(diǎn)，這本質(zhì)是在中國(guó)制度性套利下形成的錯(cuò)誤觀點(diǎn)，并購(gòu)基金的核心模式在于能否找到好的標(biāo)的并且合適的價(jià)格投資，即核心盈利模式應(yīng)該是價(jià)值發(fā)現(xiàn)。證券化只是投資收益的實(shí)現(xiàn)方式而已，盡管會(huì)有流動(dòng)性溢價(jià)存在，但一定是階段性的，一定是錦上添花，不能單純靠證券化的溢價(jià)作為主流商業(yè)模式。

實(shí)踐中，上市公司和并購(gòu)基金合作成立產(chǎn)業(yè)基金，多數(shù)都在說(shuō)產(chǎn)業(yè)鏈整合和市值管理的概念。先不說(shuō)這些基金有沒(méi)有產(chǎn)業(yè)整合的能力，真正買到標(biāo)的之后賣給上市公司時(shí)，交易博弈的公平性和定制退出通道的矛盾就體現(xiàn)出來(lái)了。交易價(jià)格如何確定？上市公司說(shuō)，我要讓利給二級(jí)市場(chǎng)，相對(duì)比較便宜才對(duì)，要不然做這個(gè)事圖什么呀。但并購(gòu)基金其他LP就心里不平衡了，為什么非要折價(jià)賣給你啊，我還想賣給張三、李四等其他上市公司，出價(jià)又高換股成長(zhǎng)性又好。上市公司就說(shuō)好吧，我接受市場(chǎng)公平價(jià)格交易。等到股東大會(huì)的時(shí)候，小股東就說(shuō)市場(chǎng)上有那么多好的公司，設(shè)立了并購(gòu)基金還按照市價(jià)交易，你們都是群逗逼么。所以，并購(gòu)的核心是市場(chǎng)基因，是平等交易，與產(chǎn)業(yè)基金的方式后續(xù)去定制交易是有沖突的，本質(zhì)都是IPO的PE慣性退出的邏輯。

為什么很多企業(yè)當(dāng)時(shí)這么做？第一，看似有效的模式，對(duì)于上市公司股價(jià)和市場(chǎng)形象有好處，雖然并購(gòu)沒(méi)有獲得成長(zhǎng)，但是已經(jīng)準(zhǔn)備并購(gòu)期間大干一場(chǎng)。自己沒(méi)找著媳婦，養(yǎng)一個(gè)童養(yǎng)媳，“你看，這個(gè)小姑娘多漂亮，長(zhǎng)大了就是我媳婦。”對(duì)于并購(gòu)基金而言募集、投資、管理和退出四個(gè)步驟，其實(shí)投資是為核心的環(huán)節(jié)。但是中國(guó)基金基本沒(méi)有能力做投資的價(jià)值判斷和管理，所以所有的重點(diǎn)都在于募，只要把錢(qián)騙得來(lái)就可以。所以目前所有服務(wù)于定制通道的基金，未來(lái)的商業(yè)模式一定有問(wèn)題，錢(qián)募到了以后找不到項(xiàng)目。所以說(shuō)，并購(gòu)基金真正核心的價(jià)值所在是在于找到有價(jià)值、有成長(zhǎng)性的標(biāo)的，其本質(zhì)跟很多成長(zhǎng)性基金的內(nèi)在邏輯相同，不要以為并購(gòu)很火，沾上并購(gòu)且能實(shí)現(xiàn)證券化就一定賺錢(qián)。