一
很多人都認(rèn)為，衍生品是CFA教材中最難學(xué)的一部分。而且它這個(gè)名字本身就很奇怪，什么叫“衍生”?聽上去就有一種光怪陸離的感覺。
其實(shí)從邏輯結(jié)構(gòu)上看，衍生品不過就是期權(quán)和期貨這兩樣。其它諸如遠(yuǎn)期、互換、上下限期權(quán)，互換期權(quán)等等，統(tǒng)統(tǒng)是它們的變種和組合。
CFA教材指出，較早的期貨交易出現(xiàn)在19世紀(jì)的芝加哥。因?yàn)橹ゼ痈缍笫匚宕蠛溃泵来笃皆铣霎a(chǎn)的農(nóng)產(chǎn)品，都得從這里下水，然后取道紐約出海。所以它是一個(gè)天然的農(nóng)貿(mào)樞紐。
農(nóng)產(chǎn)品有個(gè)特點(diǎn)。它們的收獲時(shí)間非常集中，但是人們的消費(fèi)需求卻均勻于全年。所以每年秋季農(nóng)產(chǎn)品集中上市時(shí)，與之交易的金銀貨幣就會(huì)相對(duì)不足，出現(xiàn)“銀貴貨賤”。而在其它時(shí)點(diǎn)，則是“銀賤貨貴”。
農(nóng)產(chǎn)品交易導(dǎo)致貨幣體系周期性混亂，這是早期美國經(jīng)濟(jì)的一大特點(diǎn)。直到1929年大蕭條期間，羅斯福還頗為此事頭痛。
那么有沒有什么解決辦法呢?也是有的，那就是“To arrive”合約。簡單地說，就是先交錢，后交貨。把銀和貨的交割時(shí)間錯(cuò)開，一年四季都可以付錢，收獲季節(jié)再集中交貨。
CFA教材的意思是把“To arrive”當(dāng)作期貨合約的雛形。這么說也沒錯(cuò)，畢竟后來它確實(shí)這樣演化了。但是就其商業(yè)本質(zhì)來說，你把它理解成“預(yù)付貨款”，或者是“訂貨交易”，可能還更加接近歷史真相一點(diǎn)兒。
二
在微觀上，衍生品價(jià)格是由基礎(chǔ)資產(chǎn)單方面決定的。但是在宏觀上，如果衍生品交易足夠活躍，也會(huì)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生反作用力。
比如說匯率遠(yuǎn)期。假如世界上有12種主要貨幣，那么理論上就應(yīng)該有12*11=132種匯率。但是實(shí)際上絕大多數(shù)的品種都沒有交易量。全市場80%以上的流動(dòng)性都集中在美元兌其它11種貨幣上面。
所以如果一家中國企業(yè)需要做一筆盧布兌人民幣的遠(yuǎn)期。那么很可能它不得不分開做兩筆交易。一筆是盧布兌美元，另一筆是美元兌人民幣。
假如這家企業(yè)的國際業(yè)務(wù)非常分散，那么它就要把各個(gè)幣種的頭寸分別換成美元，然后再統(tǒng)一兌換成人民幣。最后這樣弄下來，這家企業(yè)的主要外匯頭寸就是美元。而它很可能根本就不跟美國人做生意。
美元的世界地位，就是這么來的。
當(dāng)然，作為國際儲(chǔ)備貨幣，美元有許多缺點(diǎn)。但是正所謂：一俊遮百丑。對(duì)金融市場來說，多少缺點(diǎn)都抵不過“流動(dòng)性好”這一個(gè)優(yōu)點(diǎn)。
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在信用違約互換(CDS)市場也有類似的情況。
在法律上，違約的定義非常復(fù)雜。從主體來講，企業(yè)有可能分拆，合并，重組。從標(biāo)的來講，有可能外幣違約了，本幣卻沒有違約。從程度來講，有可能是血本無歸，也有可能只是付息延誤了幾天。
所以1990年代的CDS合約，都是厚厚的一大摞紙頭。為了簽一個(gè)CDS，雙方可能要來回談判幾個(gè)禮拜。還有一家專門的國際機(jī)構(gòu)叫ISDA。它是一個(gè)由銀行和大企業(yè)代表組成的委員會(huì)，專門仲裁與CDS相關(guān)的合同糾紛。
21世紀(jì)初，CDS指數(shù)問世。對(duì)于指數(shù)來說，個(gè)別品種層面上的爭議細(xì)節(jié)被極大的稀釋了。而且合約標(biāo)準(zhǔn)化之后，可操作性變得非常強(qiáng)。于是，市場流動(dòng)性如潮水般涌入CDS指數(shù)。
從理論上說，用CDS指數(shù)來對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)是不完美的。因?yàn)樗鼤?huì)殘留一個(gè)交易對(duì)手的特定風(fēng)險(xiǎn)。比如說，大家都很好，偏偏它出事了?；蛘呤谴蠹叶汲鍪铝?，偏偏它活得很好。
但是我們知道，債權(quán)市場具有強(qiáng)烈的“預(yù)期自致”效應(yīng)。當(dāng)市場繁榮的時(shí)候，所有的企業(yè)都看起來很好，我們的交易對(duì)手很容易找到后續(xù)融資，違約便不會(huì)發(fā)生。當(dāng)市場蕭條的時(shí)候，所有的企業(yè)都看起來很差，銀行惜貸，上下游催收，再好企業(yè)也難逃一劫。
所以CDS指數(shù)活躍之后，交易者很自然地開始忽略交易對(duì)手的特定風(fēng)險(xiǎn)。這樣造成的結(jié)果就是市場預(yù)期高度一致。羊群導(dǎo)致共振，共振導(dǎo)致踩踏。CDS指數(shù)一旦崩盤，比多個(gè)品種的CDS分別崩盤的影響大得多。2008年金融危機(jī)的嚴(yán)重性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出人們的預(yù)期。道理就在于此。
在股票市場，人們進(jìn)行指數(shù)化投資的歷史源遠(yuǎn)流長。所以從一開始，指數(shù)期貨、期權(quán)的交易量就遠(yuǎn)大于個(gè)股期貨、期權(quán)。
馬克維茲的現(xiàn)代組合理論指出，股票之間如果存在著弱相關(guān)和負(fù)相關(guān)關(guān)系，那就是一種免費(fèi)的午餐。人們可以適當(dāng)?shù)貥?gòu)建組合，來實(shí)現(xiàn)更高的收益和更低的波動(dòng)。
對(duì)于一個(gè)產(chǎn)業(yè)門類齊全的大型經(jīng)濟(jì)體來說，它的各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)之間會(huì)有一種內(nèi)生的負(fù)相關(guān)性。比如說，煤炭和電力，農(nóng)業(yè)和消費(fèi)品，電信運(yùn)營商和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，前者的收入即是后者的成本，兩者的贏利往往是此消彼長的關(guān)系。
從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，這個(gè)問題可能更加清楚一些。我們都知道GDP的統(tǒng)計(jì)有收入法和支出法之分。大型經(jīng)濟(jì)體受外貿(mào)的影響較小。那么它的整個(gè)GDP收入就可以分為三塊：政府，企業(yè)和個(gè)人。誰的份額太大了，誰的份額太小了，都會(huì)引起政治上的反彈。
所以說，任何一支股票暴跌，都只是經(jīng)濟(jì)問題。但是如果大國的廣譜指數(shù)暴跌，那就變成政治問題了。即使像美國這樣崇尚自由化的國家，在這一點(diǎn)上也毫不含糊。
1987年股災(zāi)，道指一天跌去23%。這種現(xiàn)象用任何公司的基本面都無法解釋。所以人們把目光轉(zhuǎn)向股指期貨，認(rèn)為是股指期貨大幅低開引發(fā)了股市的無差別拋售，并且在后來暴跌的過程中與現(xiàn)貨市場相互強(qiáng)化。
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資產(chǎn)定價(jià)是金融市場的老本行，他們當(dāng)然比政府官員專業(yè)得多。無論市場認(rèn)為哪一家企業(yè)應(yīng)該破產(chǎn)，政府官員都無從置喙。但是如果市場認(rèn)為所有企業(yè)都將破產(chǎn)，那么即使這個(gè)觀點(diǎn)是對(duì)的，政府官員也不能允許它變成現(xiàn)實(shí)。
股災(zāi)發(fā)生次日，美聯(lián)儲(chǔ)就宣布降息，并在隨后幾周內(nèi)持續(xù)注入流動(dòng)性。這是美聯(lián)儲(chǔ)歷史上第一次動(dòng)用貨幣政策工具來應(yīng)對(duì)股市波動(dòng)。史稱格林斯潘認(rèn)沽期權(quán)(Greenspan Put)。
31年后，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克又祭出了伯南克認(rèn)沽期權(quán)(Bernanke Put)。很多人都以為他創(chuàng)造了歷史，其實(shí)這不過是蕭規(guī)曹隨而已。
現(xiàn)在市場已經(jīng)確信，當(dāng)指數(shù)暴跌時(shí)，央行會(huì)提供認(rèn)沽期權(quán)。如果指數(shù)轉(zhuǎn)強(qiáng)，期權(quán)又會(huì)退出。這樣就削弱了指數(shù)暴漲或暴跌的可能性。反映在期權(quán)市場上，就是指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)率下降了。
然后由于投行可以用成份股合成指數(shù)，所以指數(shù)的低波動(dòng)率進(jìn)一步傳導(dǎo)到了主要成份股上。因?yàn)椴▌?dòng)率影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，所以較低的波動(dòng)率又推高了估值水平。
1987年之后、2008年之后，美股都出現(xiàn)了10年左右的低波動(dòng)慢牛行情。其中的秘密，可能就于央行、衍生品和股市之間的互動(dòng)吧。
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