作者： Chotibhak Jotikasthira, CFA；Christian Lundblad；Tarun Ramadorai
翻譯： 戎如香博士
校譯： 任笑宇

本文發(fā)表于CFA中國《對沖基金》特刊
作者對25個新興市場，因全球性共同基金強(qiáng)制交易而導(dǎo)致的外生性資本流動沖擊，進(jìn)行了層面的研究，其中相關(guān)數(shù)據(jù)取自新興投資組合基金研究公司（EPFR）。作者還對中國和印度的公司進(jìn)行了公司層面的財務(wù)分析，采用卡普蘭和津加萊斯(Kaplan and Zingales,1997）指數(shù)以考察公司投資對于資本流動沖擊的敏感性，進(jìn)而研究公司層面的資產(chǎn)增長率，是否與層面的資本流動引致的資金分配（FIFA，flow-implied fund allocation）存在相關(guān)關(guān)系。

該研究對于相關(guān)從業(yè)人員有何意義？
該研究的目標(biāo)受眾較為廣泛，因為宏觀經(jīng)濟(jì)層面的跨境資本流動對企業(yè)融資、外國個人投資者和專業(yè)學(xué)者都有著深遠(yuǎn)的影響。有關(guān)金融資產(chǎn)賤賣或“強(qiáng)制交易”的概念，也有助于理解資本市場流動性和金融資產(chǎn)的估值。
在進(jìn)行層面的分析時，25個中每個的資本流動引致資金分配（FIFA），和代表性證券市場指數(shù)的收益率都被進(jìn)行了研究。其中，資本流動引致資金分配（FIFA）指，特定新興市場能預(yù)期到的因投資基金的認(rèn)購或贖回而引致的資金流入或流出。作者發(fā)現(xiàn)，在中國和印度，資本流動引致資金分配（FIFA）與全球性共同基金的股市收益率之間存在著高度的相關(guān)性。這意味著全球性共同基金的強(qiáng)制交易，對該國資本市場和實體經(jīng)濟(jì)均產(chǎn)生了明顯的價格效應(yīng)。此外，作者研究發(fā)現(xiàn)資本流動引致資金分配（FIFA）對于估算一國外部資本流動沖擊而言，還是一個統(tǒng)計意義上的顯著因素。
作者基于中國和印度的公司樣本進(jìn)行了公司層面的研究，其中相關(guān)數(shù)據(jù)取自標(biāo)準(zhǔn)普爾旗下數(shù)據(jù)化Compustat。研究發(fā)現(xiàn)，公司投資總額受資本流動沖擊（強(qiáng)制交易）的影響，但只有中國工業(yè)企業(yè)的投資對強(qiáng)制交易較為敏感，因為這些企業(yè)往往因高杠桿而存在高度的股本依賴。此外，這些公司未來的資產(chǎn)增長率則與層面的資本流動引致資金分配（FIFA）存在直接的關(guān)聯(lián)。相比而言，印度公司的該方面表現(xiàn)在統(tǒng)計上的顯著性不高，因而難以得出同樣的結(jié)論。需要強(qiáng)調(diào)的是，作為跨境資本流動的重要組成部分，強(qiáng)制交易不僅影響市場流動性和投資價格，而且也影響實體經(jīng)濟(jì)。

作者如何開展研究？
樣本數(shù)據(jù)取自新興投資組合基金研究公司（EPFR）、標(biāo)普新興市場數(shù)據(jù)庫（股指回報率和市值日期）、國民賬戶數(shù)據(jù)取自Datastream（固定資產(chǎn)形成總值和國內(nèi)生產(chǎn)總值）和Compustat北美和全球（公司層面財務(wù)數(shù)據(jù)），新興投資組合基金研究公司的25個的樣本區(qū)間為1996年3月至2009年6月。文章重點強(qiáng)調(diào)中國和印度的原因在于中印兩國的全球性共同基金投資，和全球性資本流動規(guī)模驚人，此外，中印兩國有著大量的具有不同外部融資需求的公司。因此，這使得作者可以對引起資本流動，進(jìn)而造成市場沖擊的影響因素進(jìn)行研究。
文章主要對四大類基金進(jìn)行了研究：A股市場基金（合格的機(jī)構(gòu)投資者），B股市場基金，香港H股市場基金和在美國紐約上市的證券存托憑證。之所以選取這些基金，是因為它們顯著地影響相關(guān)市場的流動性環(huán)境。
作者對25個新興市場進(jìn)行了層面的分析，以了解國際資本流動與這些資本流入地的宏觀經(jīng)濟(jì)之間的相關(guān)關(guān)系。作者同時也采用了卡普蘭和津加萊斯(Kaplan and Zingales)指數(shù)對中國和印度的公司進(jìn)行了公司層面的研究，這些年度分析數(shù)據(jù)均取自Compustat，其中，中國數(shù)據(jù)時間區(qū)間為2003～2009年，印度數(shù)據(jù)時間區(qū)間為2001～2009年。盡管作者成功完成研究目標(biāo)，但對中國和印度所進(jìn)行的公司層面的分析仍存在一定的局限。

摘錄者的觀點
在陳述主要內(nèi)容、論據(jù)和的結(jié)論之前，作者首先進(jìn)行了詳盡的背景分析。但公司層面的分析存在一定的缺陷，因為會計數(shù)據(jù)存在質(zhì)量問題，資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)頻率較低，且中印兩國因人口結(jié)構(gòu)、勞動力差異和資本決策差異導(dǎo)致數(shù)據(jù)不可比。此外，公司層面的分析可能還存在統(tǒng)計估算誤差，其中的一個重要的自變量——FIFA，可能不能用于準(zhǔn)確估算資本重新分配，因為自變量本身序列相關(guān)，且可能存在跨國和跨期變動。