編者按
《Buffett’s Alpha》為CFA Institute 2018年度“格雷厄姆與多德卓越獎(jiǎng)”獲獎(jiǎng)作品，由AQR Capital Management的Andrea Frazzini、David Kabiller(CFA持證人)和Lasse Heje Pedersen著，發(fā)表于CFA Institute旗下《Financial Analysts Journal》2018年第四季度刊。
文章認(rèn)為，沃倫·巴菲特的成功既不是靠運(yùn)氣，也不是說(shuō)他有什么魔力，而是他選擇低價(jià)、安全、優(yōu)質(zhì)股所帶來(lái)的回報(bào)。該文通過(guò)分析和匯編股票收益、共同基金數(shù)據(jù)、持股數(shù)據(jù)、SEC報(bào)告，甚至是手工收集的有關(guān)伯克希爾-哈撒韋年報(bào)的評(píng)論，試圖揭開(kāi)伯克希爾-哈撒韋投資組合表現(xiàn)優(yōu)異之謎。
什么是投資問(wèn)題?
對(duì)于沃倫·巴菲特在投資行業(yè)無(wú)往不利的秘訣，外界存在廣泛討論。有效市場(chǎng)假說(shuō)的支持者認(rèn)為，這或許是運(yùn)氣使然。但相反的觀點(diǎn)卻認(rèn)為，巴菲特和其他許多成功的股市投資者始終堅(jiān)持同樣的投資理念——“格雷厄姆與多德”原則，這絕非偶然。所謂“格雷厄姆與多德”原則是指，在挑選股票時(shí)，將價(jià)值和品質(zhì)放在第一位。
過(guò)去40年，巴菲特旗下投資公司伯克希爾-哈撒韋(Berkshire Hathaway)的表現(xiàn)明顯好于整個(gè)美國(guó)股市，而本文作者試圖揭開(kāi)其中的謎底。此外，他們還想搞清楚巴菲特的成功主要是緣于他在股票市場(chǎng)的“慧眼識(shí)珠”，還是說(shuō)他作為首席執(zhí)行官的能力。
研究方法
作者首先計(jì)算了伯克希爾-哈撒韋在1976年至2017年間的多項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)：年平均回報(bào)率、波動(dòng)性、夏普比率(單位風(fēng)險(xiǎn)所取得的超額回報(bào)率)和信息比率(衡量風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后相對(duì)回報(bào)率的指標(biāo))。他們借助CRSP數(shù)據(jù)庫(kù)中的股票回報(bào)率和共同基金數(shù)據(jù)，用上述關(guān)鍵指標(biāo)與美國(guó)其它所有普通股在不同時(shí)期的夏普比率和信息比率進(jìn)行了對(duì)比。
接著，作者又對(duì)巴菲特的總體回報(bào)做了分析。根據(jù)伯克希爾-哈撒韋提交的13F文件，他們計(jì)算出了伯克希爾-哈撒韋旗下多家上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。他們用這種業(yè)績(jī)與伯克希爾-哈撒韋旗下非上市公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行了對(duì)比——后一種業(yè)績(jī)或能反映出巴菲特作為首席執(zhí)行官的成功，而不僅僅是他在股票市場(chǎng)慧眼識(shí)珠的能力。
作者研究了伯克希爾-哈撒韋長(zhǎng)久以來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表和股價(jià)表現(xiàn)，以確定巴菲特使用了多少杠桿。他們還探究了巴菲特使用的杠桿類(lèi)型：來(lái)源、條款和成本。此外，他們還分析了伯克希爾-哈撒韋從稅收優(yōu)惠政策中獲得了多大好處。
接下來(lái)，作者通過(guò)分析巴菲特的因子暴露度(factor exposure)來(lái)研究他是如何選擇投資目標(biāo)的。他們對(duì)伯克希爾-哈撒韋的超額市場(chǎng)回報(bào)做了回歸分析，對(duì)涉及規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)因子進(jìn)行了控制。這項(xiàng)研究的創(chuàng)新之處在于，作者還對(duì)另外兩個(gè)因子進(jìn)行了控制，即BAB(betting against beta)因子(衡量基礎(chǔ)股票波動(dòng)性的指標(biāo))和質(zhì)量因子(quality minus junk, QMJ)。
最后，他們創(chuàng)造了多個(gè)巴菲特式投資組合，試圖復(fù)制伯克希爾-哈撒韋的市場(chǎng)/行業(yè)配置比例和積極選股主題，并調(diào)整至同樣的積極風(fēng)險(xiǎn)(active risk)來(lái)判斷這種業(yè)績(jī)是否可以復(fù)制。
最終發(fā)現(xiàn)
伯克希爾-哈撒韋的年平均回報(bào)率比美國(guó)國(guó)債高出18.6%，也遠(yuǎn)高于整個(gè)股市7.5%的超額回報(bào)率，但風(fēng)險(xiǎn)也更高。
伯克希爾-哈撒韋的波動(dòng)性為23.5%，高于整個(gè)股市15.3%的波動(dòng)性。根據(jù)作者的計(jì)算，伯克希爾-哈撒韋的夏普比率為0.79，是整個(gè)股市夏普比率的1.6倍。他們指出，這是40年來(lái)(1926年至2017年)美國(guó)所有股票或共同基金中較高的。
通過(guò)對(duì)這些回報(bào)展開(kāi)深入分析，作者發(fā)現(xiàn)伯克希爾-哈撒韋在1980年至2017年間投資的非上市公司占比平均為65%，投資的上市公司占比平均為35%。這兩項(xiàng)投資組合的平均超額回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)都超過(guò)了整個(gè)股市的平均水平，但伯克希爾-哈撒韋投資的上市公司的夏普比率更高。
這一結(jié)果表明，無(wú)論巴菲特作為首席執(zhí)行官的頭銜能增加多大的價(jià)值，選股能力始終是他成功的關(guān)鍵。作者還指出，考慮到伯克希爾-哈撒韋所要承擔(dān)的交易成本和潛在附加稅，這一業(yè)績(jī)更加令人欽佩。
通過(guò)研究伯克希爾-哈撒韋的資產(chǎn)負(fù)債表，作者確定其平均杠桿率約為1.7:1，這有助于解釋為什么伯克希爾-哈撒韋的波動(dòng)性高于整個(gè)股市。這些數(shù)據(jù)表明，巴菲特之所以能夠獲得其獨(dú)有的、成本奇低的杠桿，一定程度上是因?yàn)椴讼?哈撒韋在1989年至2008年間獲得了長(zhǎng)達(dá)20年的AAA評(píng)級(jí)，因此能比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更容易、更低價(jià)地獲得債務(wù)資產(chǎn)。
另一個(gè)原因是，伯克希爾-哈撒韋的保險(xiǎn)浮存金(insurance float，在理賠之前向保戶(hù)收取的保險(xiǎn)費(fèi))的平均成本非常低，大概比美國(guó)國(guó)債的平均利率低3個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)作者估計(jì)，伯克希爾-哈撒韋平均約35%的負(fù)債由這種低成本的保險(xiǎn)浮存金構(gòu)成。
雖然使用杠桿幫助擴(kuò)大了巴菲特的回報(bào)，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法解釋伯克希爾-哈撒韋18.6%的平均回報(bào)率。通過(guò)對(duì)因子暴露度的研究，作者發(fā)現(xiàn)伯克希爾-哈撒韋非常注重貝塔系數(shù)和質(zhì)量因子的作用。
換句話說(shuō)，巴菲特挑選的是安全、便宜、優(yōu)質(zhì)的股票。這些因素幾乎完全解釋了巴菲特持有的上市投資組合的表現(xiàn)、伯克希爾-哈撒韋大部分股票投資的回報(bào)，及其非上市投資組合的表現(xiàn)。作者指出，在過(guò)去40年，面對(duì)各種積極因素和杠桿，巴菲特對(duì)進(jìn)入和退出時(shí)機(jī)的把握恰到好處。巴菲特持有非上市公司股份的主要目的是為了創(chuàng)造稅收優(yōu)惠，以更低廉的方式獲取杠桿。
對(duì)投資者的啟示
這項(xiàng)研究表明，巴菲特的突出表現(xiàn)并不能歸結(jié)于運(yùn)氣，而是緣于他對(duì)格雷厄姆與多德投資原則的始終如一的堅(jiān)持，同時(shí)重視投資目標(biāo)的價(jià)值和品質(zhì)。因此，作者提出了一個(gè)駁斥有效市場(chǎng)假說(shuō)的論據(jù)。
通過(guò)創(chuàng)建旨在追蹤伯克希爾-哈撒韋市場(chǎng)/行業(yè)配置比例和積極選股主題的投資組合，作者發(fā)現(xiàn)，在考慮了交易成本后，他們能夠獲得與巴菲特相當(dāng)?shù)耐顿Y回報(bào)。這一結(jié)果表明，巴菲特的投資之所以具有超高回報(bào)率，原因并非不能解釋。
若想做到這一點(diǎn)，需要遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)和持之以恒，但這種特質(zhì)是其他基金經(jīng)理難以復(fù)制的。雖然經(jīng)歷了多個(gè)股市低迷期，巴菲特始終堅(jiān)持他的投資策略，從來(lái)沒(méi)有低價(jià)拋售他的股票。
《Financial Analysts Journal》
《Financial Analysts Journal》是CFA Institute的旗艦刊物，每季度出版一期，其使命是通過(guò)出版高質(zhì)量、與從業(yè)者相關(guān)的研究文章，來(lái)增強(qiáng)外界對(duì)投資管理實(shí)踐的認(rèn)識(shí)和了解;此外還會(huì)刊登一些發(fā)人深思的評(píng)論文章，激發(fā)投資管理行業(yè)討論，努力達(dá)成共識(shí)。
格雷厄姆和多德獎(jiǎng)(Graham and Dodd Award)
“格雷厄姆和多德獎(jiǎng)”設(shè)立于1960年，旨在表彰研究與金融文章的杰出表現(xiàn)，同時(shí)致敬本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)和大衛(wèi)·多德(David L. Dodd)在金融分析領(lǐng)域的長(zhǎng)期貢獻(xiàn)。
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