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　　考慮到股市的波動性，許多投資者正在從固定收益市場尋找新的機(jī)遇。正因為如此，隨著投資者越來越多地將固定收益類ETF(交易所交易基金)納入自己的投資組合，這種投資工具越來越受歡迎。

　　最近，我們采訪了道富環(huán)球投資管理公司董事總經(jīng)理兼SPDR固定收益部門負(fù)責(zé)人Bill Ahmuty，請他談?wù)剬@些投資工具的不斷普及和其他趨勢的看法。

　　以下是經(jīng)整理的訪談內(nèi)容。

　　固定收益類ETF市場的相對規(guī)模有多大?增長動力又是什么?

　　據(jù)彭博社的數(shù)據(jù)，截至2019年1月8日，美國固定收益類ETF市場的資產(chǎn)管理規(guī)模(AUM)達(dá)6720億美元。2018年，我們看到有970億美元的資金流入，但由于信貸產(chǎn)品較低的價格變動削弱了部分資產(chǎn)管理規(guī)模，因此固定收益類ETF的資產(chǎn)管理總額僅增加了790億美元。在整個固定收益市場，固定收益類ETF的比重仍然相對較小——在美國固定收益市場的占比剛剛超過1%——當(dāng)我們分析固定收益類ETF集中的某些資產(chǎn)類別時，比如高收益資產(chǎn)，ETF仍然只占整個高收益市場的4%左右。

　　固定收益類ETF早在二十一世紀(jì)初便已問世，但直到2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后才獲得廣泛關(guān)注。價格透明、持股透明以及易于執(zhí)行，是推動金融危機(jī)之后固定收益類ETF增長和ETF流動性的主要原因，特別是許多交易員縮減了他們的資產(chǎn)負(fù)債表，同時在現(xiàn)金債券交易中從基于本金的模式向基于代理的模式轉(zhuǎn)變。

　　這些投資工具賣給了哪些人?

　　ETF既被機(jī)構(gòu)買家使用，也被我們所稱的中間買家使用。雖然這些數(shù)據(jù)無法做到高度精確，但固定收益類ETF所有權(quán)分類略微傾向于中間人和直接零售部門。

　　在機(jī)構(gòu)投資者領(lǐng)域，買家包括資產(chǎn)管理公司、對沖基金、保險公司、養(yǎng)老金和主權(quán)財富基金等。保險公司已經(jīng)增加了對固定收益類ETF的投資;根據(jù)2018年10月發(fā)布的一項研究，61%的保險公司預(yù)計未來三年將增加對ETF的使用。美國保險監(jiān)督官協(xié)會(NAIC)發(fā)布的最新法定會計操作指南，也可能會讓保險公司對固定收益類ETF產(chǎn)生更多的需求。

　　通常情況下，客戶在自己的投資組合中是如何使用固定收益ETF的?

　　機(jī)構(gòu)投資者采用固定收益類ETF有以下幾個原因：

　　1. 在他們之前沒有相關(guān)工具進(jìn)入的特定市場領(lǐng)域，獲得貝塔收益。

　　2. 作為一個有效的工具，調(diào)整投資者的持倉和管理風(fēng)險，如投資期限和信用風(fēng)險。

　　3. 我們越來越多地看到，資產(chǎn)管理者使用固定收益類ETF來管理他們的現(xiàn)金需求——將其作為一種工具，在資產(chǎn)管理者擁有超額現(xiàn)金時迅速獲得持倉，或者在他們的基金遭遇贖回時賣出ETF。

　　您能舉例說明客戶如何用固定收益類ETF來管理他們的現(xiàn)金需要嗎?

　　一些更具創(chuàng)新性的固定收益類ETF用法基于這樣一個概念，即由于實物申購和贖回過程，固定收益類ETF是一種可與現(xiàn)金債券互換的工具。最終投資者在將它們用作管理庫存和頭寸工具的問題上，已經(jīng)頗具創(chuàng)新性，而不僅僅是將它作為資產(chǎn)配置的工具。我舉兩個例子：

　　第一個例子涉及資產(chǎn)所有者，他們的投資組合中可能有2000個細(xì)項，并且在內(nèi)部管理這些頭寸。最有可能的情況是，他們的阿爾法收益只是來自于整體投資組合中的一小部分。ETF可以是一個幫助加強頭寸的絕佳工具。投資者可以通過在市場上出售債券并同時買入ETF來執(zhí)行這種策略。還有一種更為劃算的方法，那就是通過授權(quán)參與人(authorized participant，AP)將債券轉(zhuǎn)換為ETF的股份，我們將這一概念稱為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

　　另一個例子涉及資產(chǎn)管理者，他們只有在市場劇烈波動時才有大量現(xiàn)金流入。在ETF市場買入產(chǎn)品，將使得基金經(jīng)理能夠立即投資于該資產(chǎn)類別。一旦在更細(xì)分的資產(chǎn)配置上做出決定，通過授權(quán)參與人進(jìn)行操作的投資者就可以從ETF市場中贖回，并通過贖回過程來獲得單個債券的交付。

　　在固定收益類ETF所有權(quán)成本上，投資者要作出怎樣的考量?

　　總開支比率(TER)始終是一個值得關(guān)注的數(shù)字，但是在評估所有權(quán)總成本時必須考慮執(zhí)行成本。執(zhí)行成本不僅包括買賣價差，投資者還應(yīng)知道任何一個ETF的溢價或折價，以及溢價或折價的波動性。融券也許還向最終投資者提供一種方法，讓他們能夠降低持有特定ETF的成本。

　　這一切聽起來很棒。那么，投資者為什么不將ETF納入自己的投資組合呢?

　　我認(rèn)為還需要大量普及教育，不僅要讓投資者明白固定收益類ETF的各種用途，而且在涉及到固定收益的機(jī)構(gòu)投資者時，還需要將一些ETF股權(quán)概念翻譯為更為熟悉的固定收益術(shù)語。

　　從本質(zhì)上講，我們需要將固定收益類ETF“債券化”，這在過去幾年已成了一個行業(yè)計劃。彭博的收益率計算(YAS)就是其中一個例子，這是用于評估單個債券風(fēng)險度量的傳統(tǒng)計算工具，如今已被用于以類似術(shù)語來分析固定收益類ETF。大多數(shù)債券投資者并不在意你是不是告訴他們ETF價格是37.12美元——這對他們來說意義不大。他們想要了解固定收益產(chǎn)品的期限、收益率和利差。

　　彭博YAS計算提供了這類信息，這樣，真正的債券投資者就可以將固定收益類ETF視為固定收益工具，而非權(quán)益工具。

　　賣方是如何適應(yīng)不斷增長的固定收益類ETF市場的?

　　從歷史上看，固定收益類ETF是股票部門的一部分，一些固定收益部門和股票部門還聯(lián)手成立了合資企業(yè)，這些合資企業(yè)表面上看起來相當(dāng)不錯，但在實踐中的效果可能并不是那么明顯。在過去幾年里，固定收益類ETF交易發(fā)生了轉(zhuǎn)變，已成為經(jīng)紀(jì)人與交易員固定收益交易大廳的一部分。這一變化意義重大，因為它使標(biāo)的資產(chǎn)類別內(nèi)的專業(yè)技能得到提高，讓交易員不僅可以利用規(guī)模更大的團(tuán)隊的產(chǎn)品庫存，還能利用其他固定收益貝塔系數(shù)產(chǎn)品。事實上，我們還看到ETF已成為授權(quán)參與人和交易員進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表管理的工具。

　　對沖基金在對固定收益類ETF的使用上有多活躍?

　　對沖基金往往偏愛那些已成為活躍交易工具的高流動性產(chǎn)品，因為從本質(zhì)上講，此類產(chǎn)品的投資期限通常較短。在固定收益領(lǐng)域，對沖基金往往更看重高收益、投資級產(chǎn)品以及新興市場。

　　談?wù)劦栏画h(huán)球的指數(shù)投資組合與非指數(shù)投資組合的不同吧。

　　截至2018年9月30日，道富環(huán)球投資管理公司管理著3780億美元的固定收益貝塔系數(shù)資產(chǎn)。截至2018年9月30日，在我們的SPDR固定收益類ETF產(chǎn)品中，資產(chǎn)管理規(guī)模超過620億美元，其中絕大部分是作為指數(shù)策略管理的。在這620億美元的資產(chǎn)管理規(guī)模當(dāng)中，大約60億美元是由內(nèi)部投資組合經(jīng)理團(tuán)隊以及在某些固定收益資產(chǎn)類別擁有出色業(yè)績的外部顧問積極管理。

　　您能描述一下基礎(chǔ)性投資工具相對于ETF的流動性嗎?

　　ETF讓投資者可以進(jìn)入那些購買單個債券的代價過于高昂的領(lǐng)域，無論是市政債券、高收益?zhèn)?，還是新興市場債券。在這種情況下，ETF對投資者而言就是一個非常棒的工具。有關(guān)流動性的問題被不斷提及。在最糟糕的情況下，ETF的流動性僅與其標(biāo)的資產(chǎn)相同，但我們已經(jīng)看到，隨著時間的推移，ETF創(chuàng)造了交易量(二級市場流動性)，這對標(biāo)的市場(一級市場)的流動性構(gòu)成了補充。我們經(jīng)常研究二級市場活動與一級市場活動之間的這種關(guān)系。通常情況下，二級市場成交量是一級市場成交量的數(shù)倍。例如，在市場上每交易1美元的ETF，可能只有20美分被申購或贖回。ETF的很多風(fēng)險轉(zhuǎn)移都發(fā)生在交易所或買賣雙方的直接交易。這種現(xiàn)象的一個概念驗證是，當(dāng)你看到市場內(nèi)的波動到達(dá)一個高峰，這種關(guān)系往往會得到加強，即二級市場的活躍程度超過一級市場。

　　固定收益類ETF如何管理追蹤誤差?

　　對于專為追蹤指數(shù)創(chuàng)建的SPDR固定收益類ETF來說，追蹤是我們在管理基金時的首要任務(wù)之一。

　　鑒于我們在固定收益beta上的規(guī)模和成績，我們在管理ETF時運用了與其它固定收益貝塔策略一樣的方法。我們在追蹤這些不同的指數(shù)時，使用了相同類型的優(yōu)化技術(shù)，并充分利用了我們的規(guī)模優(yōu)勢。此外，我們的固定收益類ETF投資組合經(jīng)理還管理著其他機(jī)構(gòu)授權(quán)產(chǎn)品，因此，我們的投資組合經(jīng)理能夠全面了解市場流動性以及所在細(xì)分市場的趨勢。

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