上篇文章：CFRM雜談丨外資投行300年簡史：一篇讀懂投資銀行（上）

1933年是個(gè)分水嶺：投資銀行和商業(yè)銀行的分離

　　19世紀(jì)末20世紀(jì)初是華爾街的第一次盛宴。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長和資本市場的持續(xù)繁榮使得華爾街成為名副其實(shí)的金礦。這一時(shí)期，金融巨頭們扮演者上帝的角色，他們是最大的商業(yè)銀行，吸收了大部分的居民存款，同時(shí)，他們又是最大的投資銀行家，壟斷著證券承銷經(jīng)紀(jì)，企業(yè)融資，企業(yè)兼并收購這些利潤豐厚的“傳統(tǒng)項(xiàng)目”。由于沒有任何法律監(jiān)管的要求，商業(yè)銀行的存款資金常常會(huì)以內(nèi)部資金的方式流入投資銀行部門的承銷業(yè)務(wù)。巨額的資金很容易催生股市泡沫，然后引發(fā)更大的資金流入。然而，一旦股市動(dòng)蕩或者有債務(wù)違約，儲(chǔ)戶的資金安全就會(huì)受到很大的威脅。

　　1929年10月開始的經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致大規(guī)模的股市崩盤和銀行倒閉(沒錯(cuò)，就是你小時(shí)候聽說過的萬惡的資本家寧可將牛奶倒掉也不肯救濟(jì)窮人的那個(gè)經(jīng)濟(jì)危機(jī))，許多普通家庭的儲(chǔ)蓄一夜之間化為烏有。為了穩(wěn)定資本市場，防止證券交易中的欺詐和操縱行為，保障存款人的資產(chǎn)安全，美國國會(huì)在1933年6月1日出臺(tái)了至今影響深遠(yuǎn)《格拉斯-斯蒂格爾法案》(Glass-Steagall Act)[正式官方名字是《1933年銀行法》(BankingAct of 1933)]，規(guī)定銀行只能選擇從事儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)(商業(yè)銀行)或者是承銷投資業(yè)務(wù)(投資銀行)。這也意味著商業(yè)銀行被證券發(fā)行承銷拒之門外，而投資銀行不再允許吸收儲(chǔ)戶存款。根據(jù)法案，J.P.摩根被迫將自己的投資業(yè)務(wù)部門分離出來，成立了摩根斯坦利公司。緊接著，第一波士頓公司正式成立，雷曼兄弟，高盛都選擇了他們擅長的投資銀行業(yè)務(wù)。“投資銀行”這個(gè)名字正式進(jìn)入金融行業(yè)的辭典中。現(xiàn)代投資銀行業(yè)的歷史之門從此開啟。

　　時(shí)代變了，投資銀行需要變化

　　對于剛剛獨(dú)立的投資銀行業(yè)來說，1930到1950年代算得上是生不逢時(shí)。大蕭條的余悸猶在，市場冷冷清清，羅斯福和杜魯門政府顯然對在資本市場“興風(fēng)作浪”的金融冒險(xiǎn)家們沒有太多好感，政府對銀行證券業(yè)的監(jiān)管一再加強(qiáng)。幸好戰(zhàn)爭的爆發(fā)催生了大量資金需求，國債和國庫券的發(fā)行使得投資銀行業(yè)度過這一段艱難的日子。為了生存，投資銀行家們甚至只得屈尊進(jìn)入不那么“上流”的證券零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。在此期間，以零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的美林證券迅速崛起。

　　隨著戰(zhàn)后美國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的高潮，19660年代的華爾街迎來自己的又一個(gè)黃金時(shí)代，承銷和并購業(yè)務(wù)源源而來。與此同時(shí)，社會(huì)財(cái)富的急速累積催生了大量共同基金。隨著養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的建立，養(yǎng)老基金也開始大量的進(jìn)入市場。人壽保險(xiǎn)公司的資金實(shí)力在同一時(shí)期也快速發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者在市場上開始形成巨大的買方力量。隨著資金量的增長，買方漸漸不再滿足投行所提供的單調(diào)的權(quán)益證券和固定收益證券。不同風(fēng)格的機(jī)構(gòu)投資者對風(fēng)險(xiǎn)敞口，風(fēng)險(xiǎn)收益，和投資組合提出了更多的不同要求，投資銀行家們必須適應(yīng)這一趨勢，開發(fā)新的金融產(chǎn)品成為生存所需要的技能。》》》點(diǎn)擊咨詢投行職業(yè)前景

　　交易導(dǎo)向型的投資銀行和金融創(chuàng)新

　　直到上個(gè)世紀(jì)70年代，證券承銷(尤其是IPO)仍是投行的主營業(yè)務(wù)，做頂級承銷商仍是這個(gè)行業(yè)至高無上的榮譽(yù)。不過，時(shí)代的風(fēng)向已經(jīng)開始變化?？蛻魧?dǎo)向型的投資銀行開始向交易導(dǎo)向型的金融服務(wù)商轉(zhuǎn)變。

　　交易需求有時(shí)候來自客戶。比如為了保證自己承銷的各種證券(股票，債券，票據(jù)，期貨，期權(quán))流動(dòng)性，投行需要在二級市場上為它們“造市”(market making)。另外，投行的大客戶(包括企業(yè)和各種機(jī)構(gòu)投資者)也常常要求投行幫助他們買入或者出售大宗證券。通過這種頻繁的買入賣出，投行賺取交易的“買賣價(jià)差”，同時(shí)也極大的增加了市場的流動(dòng)性。

　　另外的交易需求來自自營業(yè)務(wù)。早期的投行主要是金融行業(yè)的“賣方”—即幫助企業(yè)出售金融資產(chǎn)來募集資金。以零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)起家的美林公司在71年成為華爾街第一家上市的投行后，摩根斯坦利和高盛也逐漸打破行業(yè)慣例，成為公眾公司。投行的資本金因此普遍大幅提高，催生了自營賬戶資產(chǎn)管理的需要。另一方面，隨著財(cái)富積累，客戶方也越來越多的對投行提出了資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)要求。這些傳統(tǒng)的“買方”業(yè)務(wù)(如何用資金購買合適的金融資產(chǎn))漸漸演變成了投行業(yè)務(wù)的重要組成部分。到1990年代中期，曾經(jīng)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的承銷和傭金收入已經(jīng)下降到美國整個(gè)投行業(yè)收入的25%不到，而以各種有價(jià)證券交易為主的自營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入上升到50%以上。

　　金融產(chǎn)品的日漸增多和投資者結(jié)構(gòu)的日漸復(fù)雜，市場的波動(dòng)性成為了華爾街的最大困擾。保守型的養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司是債券市場最大客戶，他們對于債權(quán)人的財(cái)務(wù)狀況日益謹(jǐn)慎，對資金的安全提出了更高的要求。利率掉期(swap)因此被運(yùn)用在債券市場上來 對抗利率風(fēng)險(xiǎn)。接著，貨幣掉期也開始被運(yùn)用在跨國的債券交易中來抵御匯率風(fēng)險(xiǎn)。》》》點(diǎn)擊咨詢金融行業(yè)必考證書

　　另一項(xiàng)影響更為深遠(yuǎn)的金融創(chuàng)新則是資產(chǎn)證券化。1960年代后期，美國快速增長的的中產(chǎn)階級對于自有房產(chǎn)的需求帶動(dòng)了房產(chǎn)的抵押貸款。為了滿足不斷擴(kuò)大的房貸資金需求，兩大房產(chǎn)抵押機(jī)構(gòu)“房利美”和“房地美”需要更多的籌資手段(又稱“聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)”(Finnie Mae)和“政府抵押貸款協(xié)會(huì)”(GinnieMae))。銀行家們因此設(shè)計(jì)出了一種叫“轉(zhuǎn)手證券”(pass-through security)的衍生產(chǎn)品.這種債券的發(fā)行用住房抵押貸款的利息來償付債券人。如此一來，整個(gè)房地產(chǎn)借貸市場的流動(dòng)性大為改善，直接帶動(dòng)了房產(chǎn)和債券市場的雙重繁榮。

　　這個(gè)被稱為“證券化”的金融工具迅速的流行起來，任何債券，項(xiàng)目，應(yīng)收賬款，收費(fèi)類資產(chǎn)，甚至版稅收入……都可以通過證券化的形式獲得融資。在隨后的幾十年中，林林總總的商業(yè)機(jī)構(gòu)，形形色色的投資者，還有投資銀行家們都以前所未有的熱情投入到證券化的浪潮中。華爾街因此產(chǎn)生了一句諺語，叫“如果你有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化”。和證券化有關(guān)的各類產(chǎn)品良莠不齊，紛紛粉墨登場。(一句題外話，2007年引起全球金融海嘯的次貸產(chǎn)品，本質(zhì)上也是證券化的一個(gè)產(chǎn)物)

　　時(shí)代在變化，一杯威士忌，一根雪茄，個(gè)人魅力主宰的投資銀行將要漸漸從歷史舞臺(tái)隱退。更為專業(yè)化，技術(shù)化，數(shù)量化的時(shí)代要來臨了。

　　在撒切爾夫人強(qiáng)硬的自由主義的執(zhí)政理念下，1980年代的英國首先實(shí)施了被稱為“大爆炸”的金融改革—分業(yè)經(jīng)營的限制被打破，金融保護(hù)主義結(jié)束，固定傭金制被取消。華爾街突然發(fā)現(xiàn)，倫敦又成了了自己可怕的敵人。尤其在國際債券市場上，倫敦交易所已經(jīng)占據(jù)了先機(jī)，浮動(dòng)利率票據(jù)，部分支付債券，可替換債券……眼花繚亂的品種被開發(fā)出來，滿足投融資多樣化的需求。緊接著，日本，加拿大等國家紛紛放松金融管制。

　　羅納德·里根的上臺(tái)終于讓華爾街的銀行家們松了一口氣。規(guī)定了利率上限的Q條款被取消，利率徹底市場化，415條款的實(shí)施加快了證券發(fā)行的程序，銀行跨州經(jīng)營的限制被打破，儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)被有條件的允許進(jìn)行全能銀行業(yè)務(wù)。金融改革的十年的成效很快將要體現(xiàn)。

　　美國國內(nèi)市場上，“垃圾債券”(junk bond)和杠桿收購(LBO)給了傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)大展宏圖的機(jī)會(huì)。陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)的債券通常被稱為“垃圾債券”(junk bond)。長期以來，它們在市場上乏人問津，因此價(jià)格極低。一個(gè)叫邁克爾.密爾肯的投資銀行家意識(shí)到，這些看上去一文不值的債券的收益率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償所需要的回報(bào)率，沒有比這更好的投資機(jī)會(huì)了。更重要的是，對于那些缺乏現(xiàn)金流的新技術(shù)公司(通訊，信息，生物醫(yī)藥等等)來說，可以通過發(fā)行垃圾債券給風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來融資。在資本的助力下，新興的產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，創(chuàng)新成為美國公司的標(biāo)志。美國有線新聞網(wǎng)(CNN)正是這一金融產(chǎn)品的代表作之一。

　　此外，曾在20世紀(jì)六七十年代風(fēng)靡一時(shí)的集團(tuán)公司開始顯現(xiàn)出“大而無當(dāng)”的趨勢。由管理層主導(dǎo)的私有化風(fēng)潮席卷了整個(gè)企業(yè)界。在這波被稱為杠杠收購(LBO)的熱潮中，垃圾債券充當(dāng)了管理層較好的朋友—通過發(fā)行垃圾債券融資，然后收購公司股權(quán)，公司成為高負(fù)債的非上市企業(yè)。投資銀行家們大顯身手，他們收取普通債券的兩倍以上的高額承銷費(fèi)用，抽取巨額的傭金，同時(shí)利用自己的信息優(yōu)勢在市場交易中上翻手為云覆手為雨。

　　這像是一個(gè)黃金遍地的時(shí)代。華爾街的投資銀行家們發(fā)現(xiàn)自己同時(shí)成了全球金融自由化的寵兒。旨 在發(fā)展中國家債務(wù)重組的可轉(zhuǎn)換債券(布雷迪債券)的發(fā)行創(chuàng)造了一個(gè)龐大的新興市場，東歐，亞洲，和拉丁美洲國企私有化的浪潮急切的需要投行的牽針引線。更令人心跳加速的是，在美國之外的其他主要資本市場上，投行發(fā)現(xiàn)自己不再受到分業(yè)經(jīng)營的限制。全球化提供了前所未有的舞臺(tái)，銀行家們成了無所不能的上帝：從兼并收購到資產(chǎn)管理，從財(cái)務(wù)咨詢到證券清算，從承銷發(fā)行到資金借貸，從權(quán)益產(chǎn)品到固定收益產(chǎn)品，從大宗商品到衍生品……》》》點(diǎn)擊咨詢金融行業(yè)就業(yè)前景方向

　　20世紀(jì)80到90年代的投行毫無疑問是金融行業(yè)的主宰。