【CFRM風(fēng)險(xiǎn)案例】2014年是中國債券市場(chǎng)的信用違約元年，自從“11超日債”成為首支違約的公募債券并打破了公募信用債“剛兌”的信仰，中國債券市場(chǎng)的違約事件不斷增多。
我們加大對(duì)信用違約成因的研究、分析，為從業(yè)人員提供一定的借鑒作用。導(dǎo)致違約的幾大因素主要包括公司經(jīng)營(yíng)狀況(分為行業(yè)因素和公司經(jīng)營(yíng)因素)、再融資困難、公司治理結(jié)構(gòu)問題和對(duì)外激進(jìn)投資，盲目擴(kuò)張。
這里我們分析由于多種原因混雜的樂視債務(wù)違約案例。樂視不僅僅債券違約，同時(shí)股票最終被退市，成為中國資本市場(chǎng)的一個(gè)典型案例。
事件背景
樂視成立于2004年，創(chuàng)始人賈躍亭，樂視致力打造基于視頻產(chǎn)業(yè)、內(nèi)容產(chǎn)業(yè)和智能終端的“平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”完整生態(tài)系統(tǒng)，被業(yè)界稱為“樂視模式”。樂視垂直產(chǎn)業(yè)鏈整合業(yè)務(wù)涵蓋互聯(lián)網(wǎng)視頻、影視制作與發(fā)行、智能終端、大屏應(yīng)用市場(chǎng)、電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)智能電動(dòng)汽車等;旗下公司包括樂視網(wǎng)、樂視致新、樂視影業(yè)、網(wǎng)酒網(wǎng)、樂視控股、樂視投資管理、樂視移動(dòng)智能等。
樂視最初以網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)的廣告業(yè)務(wù)、終端業(yè)務(wù)、會(huì)員及發(fā)行業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)等為主要收入來源，后來業(yè)務(wù)擴(kuò)展至電視、手機(jī)、金融、體育、電影、云服務(wù)等諸多領(lǐng)域，甚至最終提出打造樂視汽車。樂視網(wǎng)于2015年8月3日發(fā)行債券“15樂視01”，期限3年，發(fā)行規(guī)模10億，附第2年末票面利率上調(diào)選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)，目前余額7300萬元。2018年8月3日未按時(shí)兌付回售款和利息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。
通過數(shù)目繁多的子公司，樂視創(chuàng)始人賈躍亭構(gòu)建了一個(gè)偌大的樂視系商業(yè)版圖，涉足影視、電視、手機(jī)、體育、汽車、金融甚至地產(chǎn)等多個(gè)領(lǐng)域，主要通過三個(gè)板塊來控制其運(yùn)作。6年多樂視通過上市平臺(tái)、VC、PE渠道融資過500億元，但同時(shí)對(duì)外投資卻近千億元。賈躍亭控制下的樂視涉及整個(gè)樂視生態(tài)：
樂視發(fā)展過程
樂視的發(fā)展主要經(jīng)歷了3個(gè)發(fā)展階段：
(1)版權(quán)經(jīng)營(yíng)
在樂視創(chuàng)辦之初，并不像其它互聯(lián)網(wǎng)公司那樣燒錢做流量，其定位更像是一個(gè)版權(quán)經(jīng)營(yíng)者。在其中，樂視扮演著收集版權(quán)，將內(nèi)容電子化，放到視頻網(wǎng)站，賺取廣告費(fèi)的這樣一個(gè)角色。在這一時(shí)期， 樂視囤積了大量的內(nèi)容版權(quán)。
(2)Netflix之路
樂視起家的是版權(quán)經(jīng)營(yíng)，做的是視頻網(wǎng)站，賺的是廣告費(fèi)和版權(quán)費(fèi)，積累的是內(nèi)容版權(quán)與用戶行為數(shù)據(jù)。作為一個(gè)視頻網(wǎng)站，要轉(zhuǎn)型，首先在技術(shù)層面，樂視大力搭建云平臺(tái)，建立大數(shù)據(jù)的應(yīng)用體系;其次，在影視領(lǐng)域，成立了“樂視影業(yè)”，并購了“花兒影視”，發(fā)展開拓自制劇的研究。在其影視傳媒領(lǐng)域，無疑樂視已經(jīng)有著一條清晰的Netflix之路。
(3)搭建樂視生態(tài)
與視頻網(wǎng)站的轉(zhuǎn)型之路并行的，則是樂視搭建的“內(nèi)容+終端+平臺(tái)+應(yīng)用”的垂直整合生態(tài)。由于樂視前期所積累的大量版權(quán)、以及自制內(nèi)容的基礎(chǔ)上，在互聯(lián)網(wǎng)大屏?xí)r代的背景之下，其“內(nèi)容+終端+平臺(tái)+應(yīng)用”的垂直整合的商業(yè)模式，不僅是將Apple在移動(dòng)互聯(lián)的打法復(fù)制到了樂視大屏生態(tài)之中，更擁有Apple模式所不具備的傳媒產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合資源——從內(nèi)容制作，到內(nèi)容編輯，到內(nèi)容的存儲(chǔ)、轉(zhuǎn)碼、分發(fā)、播放，最后到消費(fèi)者的終端體驗(yàn)上，憑借樂視“內(nèi)容+終端+平臺(tái)+應(yīng)用”的垂直整合將其產(chǎn)業(yè)鏈全部打通。
違約分析
樂視創(chuàng)始人賈躍亭年輕時(shí)在山西地稅局任網(wǎng)絡(luò)技術(shù)管理員的時(shí)候，其副業(yè)也做了很多不同類型的生意，包括：印刷和鋼材貿(mào)易、雙語學(xué)校、磚廠、運(yùn)輸、電腦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)、快餐店等諸多類型。
這樣野心勃勃而喜歡多元經(jīng)商的性格反映到日后其創(chuàng)辦的樂視的公司戰(zhàn)略上，則體現(xiàn)為七大板塊同時(shí)推進(jìn)，除網(wǎng)絡(luò)視頻主業(yè)外，還涉足智能手機(jī)、電視、電影、體育、金融、農(nóng)業(yè)等諸多領(lǐng)域，其過度追求激進(jìn)擴(kuò)張的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，對(duì)債權(quán)人而言是較大的風(fēng)險(xiǎn)。樂視債務(wù)危機(jī)是幾大因素合力的結(jié)果，主要包括多元激進(jìn)，燒錢擴(kuò)張、主業(yè)不聚焦導(dǎo)致商業(yè)合理性低和財(cái)務(wù)舞弊。
1、樂視投資激進(jìn)過程與特征
作為國內(nèi)第一家在A股上市的視頻網(wǎng)站，在網(wǎng)絡(luò)視頻傳統(tǒng)主業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，行業(yè)多數(shù)主體被迫“抱團(tuán)取暖”的背景下，樂視選擇了另外一條多元擴(kuò)張的激進(jìn)道路。
其在短短幾年內(nèi)發(fā)展成橫跨電視、手機(jī)、金融、體育、汽車、云服務(wù)等諸多板塊的“樂視帝國”，試圖打造“閉環(huán)生態(tài)鏈”。然而閉環(huán)生態(tài)鏈?zhǔn)侨绻ㄟ^燒錢擴(kuò)張的形式開展，往往難以穩(wěn)定運(yùn)行。
隨著“樂視生態(tài)”的發(fā)展，一方面，公司資產(chǎn)迅速增長(zhǎng)，在2016年底達(dá)到322.34億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)160%，并一度成為創(chuàng)業(yè)板第一股。另一方面，公司資金鏈壓力越發(fā)增大，資產(chǎn)負(fù)債率從2014年底的37.62%增至2017年底的76.56%。
在2016年11月6日，賈躍亭向全體員工發(fā)出內(nèi)部公開信，名為《樂視的海水與火焰：是被巨浪吞沒?還是把海洋煮沸?》，其中承認(rèn)了樂視生態(tài)戰(zhàn)略節(jié)奏過快，組織與資金面臨極大挑戰(zhàn)。
信中稱“我們無法把力量集中在一個(gè)點(diǎn)上，雖然各位打贏了一場(chǎng)又一場(chǎng)戰(zhàn)役、開辟了一片又一片疆土，但糧草供應(yīng)不及時(shí)，后勁已經(jīng)明顯乏力”;“我們蒙眼狂奔、燒錢追求規(guī)模擴(kuò)張同時(shí)，全球化戰(zhàn)線一下子拉得過長(zhǎng)”;“生態(tài)組織能力相對(duì)滯后。公司今年新增超過5000名員工，人員擴(kuò)張速度業(yè)界罕見”;“當(dāng)我們的管理能力沒有跟上的時(shí)候，隨之出現(xiàn)了‘大公司病’苗頭甚至一些人浮于事及組織效能不高等問題”。
樂視具備比較顯著的燒錢擴(kuò)張的特性，而其燒錢擴(kuò)張的領(lǐng)域如電視、手機(jī)等均是競(jìng)爭(zhēng)激烈的“紅海”，燒錢擴(kuò)張能帶來的預(yù)期利潤(rùn)不高。2014-2016年，樂視網(wǎng)營(yíng)業(yè)收入從68.19億元增至219.87億元，但凈利潤(rùn)率不斷下降，由1.89%降至-1.01%，且其無形資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增加，樂視的應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款持續(xù)增加，而公司網(wǎng)站流量等指標(biāo)大幅減少，導(dǎo)致無形資產(chǎn)大幅減值，出現(xiàn)利潤(rùn)虧損。此外，隨著公司應(yīng)收賬款的擴(kuò)張及應(yīng)收賬款天數(shù)的拉長(zhǎng)，公司現(xiàn)金回籠能力減弱，其應(yīng)收賬款真實(shí)性也受到質(zhì)疑，涉及財(cái)務(wù)造假問題。
樂視網(wǎng)在對(duì)外擴(kuò)張的過程中，對(duì)融資資金依賴十分嚴(yán)重，屬于“借錢燒錢”的典型。2014-2016年，樂視的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入量保持較高水平，將籌資所得資金用于主業(yè)的“燒錢擴(kuò)張”及對(duì)外收購。
其主要資金來源有三：一是銀行、債券、信托融資;二是占用供應(yīng)商賬期，預(yù)收下游客戶款項(xiàng);三是大股東及相關(guān)方股權(quán)質(zhì)押。這樣激進(jìn)融資的前提是外部環(huán)境的穩(wěn)定及樂視自身經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定，而在2016年下半年樂視面臨債權(quán)人的不信任、外部供應(yīng)商的聲討、輿論媒體的負(fù)面報(bào)道的背景下，如此激進(jìn)的融資鏈條便顯得十分脆弱。
樂視的股權(quán)質(zhì)押比例極高，將所質(zhì)押資金部分用于激進(jìn)擴(kuò)張，部分用于關(guān)聯(lián)交易等體內(nèi)循環(huán)。而在2018年股價(jià)下跌的背景下，其高比例質(zhì)押難以維系，被迫停牌并引入戰(zhàn)略投資者。融資環(huán)境變化導(dǎo)致公司融資能力減弱，加上債務(wù)償付壓力較大，內(nèi)部資金有限，最終發(fā)生了違約。
2、主業(yè)不聚焦導(dǎo)致商業(yè)合理性低
2012年公司年報(bào)中，公司首次在年報(bào)戰(zhàn)略部分提出“樂視生態(tài)”這一概念，并計(jì)劃通過3-5年的努力，建立“平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”的樂視生態(tài)系統(tǒng)，并在未來5-10年，將公司打造成中國最大的網(wǎng)絡(luò)視頻服務(wù)提供商。
2013-2016年年報(bào)中，公司對(duì)樂視生態(tài)做出以下四個(gè)方面的具體規(guī)劃：平臺(tái)方面，主要是云視頻平臺(tái)和電商平臺(tái)。云平臺(tái)是通過研發(fā)云視頻平臺(tái)產(chǎn)品，提供云點(diǎn)播、云直播的解決方案，打造領(lǐng)先的云計(jì)算服務(wù)平臺(tái)。電商平臺(tái)圍繞樂視生態(tài)主要圍繞樂視生態(tài)，針對(duì)性的提供產(chǎn)品覆蓋，加大電商平臺(tái)建設(shè)，布局全球領(lǐng)域。
內(nèi)容方面，通過在版權(quán)、自制、音樂、電影方面匯集資源，出品影視產(chǎn)品;智能終端方面，主要圍繞超級(jí)電視，推出電視盒子等多種配件，打造LetvUI系統(tǒng)。應(yīng)用方面，打造移動(dòng)終端應(yīng)用產(chǎn)品，提升移動(dòng)端流量。
盲目打造樂視生態(tài)系統(tǒng)，激進(jìn)擴(kuò)張最終造成財(cái)務(wù)危機(jī)。賈躍亭想搭建的商業(yè)帝國看似完美宏大，實(shí)質(zhì)上仍存在很多不可能性。電商平臺(tái)方面，阿里和京東的電商平臺(tái)為其賺足了流量，樂視也想搭建自己的電商平臺(tái)，并規(guī)劃“布局全球領(lǐng)域”，2012年，淘寶網(wǎng)年交易額高達(dá)1萬億，京東也在此時(shí)強(qiáng)勢(shì)崛起，到2015年兩家合計(jì)占市場(chǎng)80%的份額。
樂視選擇這個(gè)時(shí)間點(diǎn)布局電商，又不能像拼多多那樣開創(chuàng)新的電商模式，很難實(shí)現(xiàn)通過電商帶來利潤(rùn)和流量增長(zhǎng)的目標(biāo)。事實(shí)也證明如此，2017年3月，樂視的電商平臺(tái)——樂視商城長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，樂視網(wǎng)為減少其對(duì)財(cái)務(wù)的影響，放棄其尚未認(rèn)繳的150萬元人民幣注冊(cè)資本對(duì)應(yīng)的樂視電子商務(wù)15%的股權(quán)權(quán)利，轉(zhuǎn)由樂榮控股出資認(rèn)購。
云平臺(tái)方面，樂視期望以打造領(lǐng)先的云計(jì)算服務(wù)平臺(tái)的戰(zhàn)略為出發(fā)點(diǎn)，相比較布局全球的電商平臺(tái)，從主業(yè)的聚焦性來看，更契合樂視生態(tài)布局。但是，云平臺(tái)戰(zhàn)略在成立初期開始就與BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭競(jìng)爭(zhēng)，且云平臺(tái)本身就屬于一個(gè)“燒錢”的平臺(tái)。
由于全球競(jìng)爭(zhēng)加劇，云網(wǎng)絡(luò)服務(wù)覆蓋范圍變廣，這就對(duì)計(jì)算性能等技術(shù)需求增大，企業(yè)的投資速度只能有增無減，2015年我國云計(jì)算產(chǎn)值規(guī)模達(dá)8381.1億元，同比增長(zhǎng)36.5%。自2011年5月樂視宣布云平臺(tái)戰(zhàn)略之后，2014年樂視云技術(shù)有限公司誕生，2016年完成A輪10億融資計(jì)劃“在產(chǎn)品研發(fā)、服務(wù)優(yōu)化、拓展?fàn)I銷、全球布局等領(lǐng)域全面發(fā)力”，在缺乏足夠資金的情況下激進(jìn)擴(kuò)張，最終在資金鏈斷裂情況下難以繼續(xù)擴(kuò)張，于2019年2月被列入失信被執(zhí)行人。
.jpg)
內(nèi)容方面，樂視在2004年是通過版權(quán)分銷、“正版+付費(fèi)”的商業(yè)模式起家，然而樂視版權(quán)采購的成本較高，屬于只有高投入才有高產(chǎn)出的產(chǎn)業(yè)，且每年需要巨額的真金實(shí)銀去購買版權(quán)，一旦現(xiàn)金流緊張很可能出現(xiàn)用戶急劇減少的情況。2016年樂視版權(quán)內(nèi)容成本達(dá)31.9億元，即使在2017年資金鏈極為緊張的情況下，仍需支付30.15億元的巨額版權(quán)費(fèi)。內(nèi)容板塊無疑使本已千瘡百孔的樂視資金鏈雪上加霜。
終端領(lǐng)域最能體現(xiàn)樂視擴(kuò)張之激進(jìn)，2015年1月成立樂視移動(dòng)公司，3個(gè)月后樂視手機(jī)問世。2016年，樂視出資18.7億收購TCL20%的股份，同年，推出包括手機(jī)、電視、VR設(shè)備、超級(jí)汽車4個(gè)行業(yè)的4款終端新品，2016年終端銷售營(yíng)收為101億元，和會(huì)費(fèi)收入合計(jì)貢獻(xiàn)72%的營(yíng)業(yè)收入。
雖然貢獻(xiàn)巨額營(yíng)業(yè)收入，但樂視終端產(chǎn)品以高配置、高性能、低價(jià)格快速獲得用戶的同時(shí)，損失了一部分利潤(rùn)，自2014年，樂視每銷售一臺(tái)終端都承擔(dān)一部分虧損，2016年上半年終端銷售了250萬臺(tái)但經(jīng)測(cè)算每臺(tái)終端虧損589元，毛利率為-29%。同期樂視的凈利率僅為0.8%，同比下降了1.65個(gè)百分點(diǎn)，下降比例超過67%。自2016年第四季度開始，樂視利潤(rùn)開始轉(zhuǎn)負(fù)，全年歸母凈利潤(rùn)同比下降3.19%。
應(yīng)用方面，樂視廣告收入之前是其最穩(wěn)定的收入來源，但是2017年樂視網(wǎng)廣告收入只有5.02億元，較2016年下跌87.4%。廣告商不愿投放多半原因是流量的下滑，年中報(bào)告中，樂視也披露“網(wǎng)站流量、覆蓋人數(shù)等各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)略有下滑”，含蓄表達(dá)樂視通過打造應(yīng)用產(chǎn)品提高流量的戰(zhàn)略最終失敗。
除此之外，樂視網(wǎng)還進(jìn)軍了體育、金融行業(yè)。2014年，樂視網(wǎng)注冊(cè)資金4.87億元成立樂視體育，在B輪融資中，劉濤、王寶強(qiáng)、周迅等多位明星還共同投資2億元，最終虧損。2016年，投資3億元成立樂視小貸公司即新沃財(cái)保險(xiǎn)股份有限公司。體育和金融板塊不屬于樂視生態(tài)的一部分，但是樂視仍耗巨資投入到該模板中，足可見公司在戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)上的激進(jìn)性。
樂視在自有資金不足的情況下通過舉債的方式燒錢式擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率從2014年底的37.62%增至2017年底的76.56%，凈利潤(rùn)率由1.89%降至-1.01%，無形資產(chǎn)、應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款持續(xù)增加，最終導(dǎo)致資金鏈斷裂，債務(wù)出現(xiàn)違約。
在建立生態(tài)系統(tǒng)方面，阿里和騰訊都是基于淘寶、QQ和微信等產(chǎn)品的支撐，聚集用戶，產(chǎn)生數(shù)據(jù)之后進(jìn)而形成平臺(tái)，最后構(gòu)建生態(tài)系統(tǒng)。樂視沒有扎實(shí)的用戶群體，會(huì)員續(xù)費(fèi)率、應(yīng)用量、應(yīng)用下載量較少，在這種情況下，不惜耗費(fèi)有限資源去實(shí)現(xiàn)“樂視生態(tài)系統(tǒng)”戰(zhàn)略，確實(shí)違背企業(yè)正常發(fā)展擴(kuò)張的規(guī)律。
3、財(cái)務(wù)舞弊
2014-2016年關(guān)聯(lián)交易收入一路走高，年均復(fù)合增速在500%以上，通過體內(nèi)循環(huán)虛增營(yíng)業(yè)收入。根據(jù)2016年年報(bào)，樂視在當(dāng)年改變了“銷售模式”，按照線上、線下向不同關(guān)聯(lián)方銷售，再由其對(duì)外銷售。該期間，關(guān)聯(lián)交易營(yíng)收貢獻(xiàn)占比從0.9% 迅速增長(zhǎng)至57.4%。
值得關(guān)注的是，2015年樂視集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易收入同比增幅高達(dá)2676.3%，2016年，公司非關(guān)聯(lián)交易收入同比減少9.9%，而關(guān)聯(lián)交易收入同比增長(zhǎng)614.3%。在外部收入增長(zhǎng)動(dòng)力不足的情況下，樂視通過大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易才使得整體營(yíng)業(yè)收入最終實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。
具體來看，銷售方面，2016年樂視網(wǎng)銷售前五大客戶均為關(guān)聯(lián)企業(yè)，2016年3月2日，樂視網(wǎng)董事會(huì)決議將樂視致新的銷售模式從原來自行銷售轉(zhuǎn)為先銷售給關(guān)聯(lián)方樂帕，再由樂帕對(duì)外銷售;而后樂視網(wǎng)又與關(guān)聯(lián)方成立樂視智能終端科技有限公司，樂視集團(tuán)內(nèi)的智能終端產(chǎn)品都通過銷售給樂視智能終端科技有限公司，再銷售給樂帕、樂視電子商務(wù)，再由上述二者對(duì)外銷售。
如此一來，若下游市場(chǎng)低迷，則產(chǎn)品還可由關(guān)聯(lián)企業(yè)“接盤”，而產(chǎn)品滯銷風(fēng)險(xiǎn)也全部轉(zhuǎn)移給了關(guān)聯(lián)方。關(guān)聯(lián)方采購方面，2016年度關(guān)聯(lián)采購金額高達(dá)74.98億元，其中與樂視網(wǎng)電子商務(wù)、樂視網(wǎng)移動(dòng)、TCL海外電子(聯(lián)營(yíng)企業(yè))的貨物采購和會(huì)員分成達(dá)到了57.75億元。可以看到，樂視網(wǎng)電子商務(wù)這一關(guān)聯(lián)企業(yè)既是樂視網(wǎng)的貨品供應(yīng)商，又是購買貨品的客戶，該類雙向關(guān)聯(lián)交易透明度較低，是舞弊高發(fā)的領(lǐng)域之一。
為提升收入，樂視安排了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過關(guān)聯(lián)方支付能力的關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)收賬款長(zhǎng)期掛賬，關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款占用資金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)加劇。2014-2016年，公司應(yīng)收款項(xiàng)占用資金規(guī)模持續(xù)上升，截至2016年底，應(yīng)收賬款達(dá)86.86億元，相較于2015年增長(zhǎng)158.53%，其中，前五大欠款方均為關(guān)聯(lián)方企業(yè)，欠款金額達(dá)29億元，約占33.4%。
注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)樂視2016年度財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)表了帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，提醒投資者關(guān)注“關(guān)聯(lián)交易增加，期末關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款余額增至38億元，回收情況取決于各關(guān)聯(lián)方的經(jīng)營(yíng)情況”這一風(fēng)險(xiǎn)。
2017-2018年，壞賬損失實(shí)際發(fā)生，公司核銷了大量應(yīng)收賬款，這也側(cè)面印證了前期借應(yīng)收賬款達(dá)成的交易并無商業(yè)實(shí)質(zhì)，只是為了虛增賬面業(yè)務(wù)往來，擴(kuò)大賬面收入。尤其是樂視涉及雙向的關(guān)聯(lián)交易，與其子公司互相購買、銷售同類型產(chǎn)品，其交易真實(shí)性存疑。2018年，公司核銷與關(guān)聯(lián)方LeWishLtd相關(guān)應(yīng)收賬款0.86億，占當(dāng)年核銷金額的54%，前期積累的大量“虛增”應(yīng)收賬款最終敗露，發(fā)生65億元的巨額壞賬，導(dǎo)致公司直接出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)危機(jī)。
通過計(jì)提遞延所得稅資產(chǎn)增加資產(chǎn)規(guī)模，同時(shí)降低所得稅費(fèi)用，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。企業(yè)應(yīng)納稅所得額與會(huì)計(jì)利潤(rùn)總額出現(xiàn)時(shí)間性差異時(shí)，應(yīng)基于稅法規(guī)定確認(rèn)應(yīng)交所得稅，基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定確認(rèn)所得稅費(fèi)用，二者之差即遞延所得稅，分為遞延所得稅資產(chǎn)和遞延所得稅負(fù)債。根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，企業(yè)應(yīng)當(dāng)預(yù)計(jì)未來期間的盈利狀況，再確定是否需要計(jì)提遞延所得稅資產(chǎn)，只有預(yù)計(jì)未來有盈利能夠彌補(bǔ)虧損時(shí)，企業(yè)才可以計(jì)提。
2014-2016年，樂視每年均計(jì)提了高額的由可抵扣虧損產(chǎn)生的遞延所得稅資產(chǎn)，同時(shí)對(duì)應(yīng)確認(rèn)了負(fù)的所得稅費(fèi)用。這意味著公司董事會(huì)及管理層認(rèn)為，樂視未來盈利足以覆蓋這部分虧損，進(jìn)而采取了激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策。憑借所得稅費(fèi)用這一負(fù)項(xiàng)，公司實(shí)現(xiàn)了從微盈到稅后利潤(rùn)成倍提高的轉(zhuǎn)變，最終實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的“翻身”。
然而此時(shí)，樂視及其子公司的業(yè)績(jī)?nèi)栽诔掷m(xù)下滑，計(jì)提如此之高的遞延所得稅有明顯粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的嫌疑。直至2017年，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)突然變臉，凈利潤(rùn)同比降幅達(dá)8090.99%，印證了前期計(jì)提高額遞延所得稅資產(chǎn)屬于盲目樂觀，甚至是公司為了進(jìn)一步融資而有意為之。
通過轉(zhuǎn)移虧損業(yè)務(wù)至非并表子公司實(shí)現(xiàn)歸母公司凈利潤(rùn)最大化。根據(jù)2015年年報(bào)披露，樂視的重要非全資子公司共五家且涉及這五家公司的少數(shù)股東損益均為負(fù)數(shù)，說明這些非全資子公司2015年均未實(shí)現(xiàn)盈利。集團(tuán)合并報(bào)表中當(dāng)期少數(shù)股東損益為-3.56億元，歸母公司凈利潤(rùn)為5.73億元，主要系樂視的全資子公司盈利彌補(bǔ)了由于非全資子公司虧損確認(rèn)的投資損失，最終實(shí)現(xiàn)母公司盈利，而非上市體系卻承擔(dān)了樂視的虧損。
由于投資者通常只關(guān)注凈利潤(rùn)、歸母公司凈利潤(rùn)等關(guān)鍵指標(biāo)，容易忽視少數(shù)股東損益，通過向非全資子公司轉(zhuǎn)移虧損業(yè)務(wù)，粉飾母公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，欺瞞投資者，進(jìn)而延緩了樂視系最終資金鏈斷裂的進(jìn)程。
4、質(zhì)押率過高
截至目前為止，公司實(shí)際控制人家族賈躍亭、賈躍芳合計(jì)質(zhì)押股權(quán)89135.01萬股，占總股本22.34%，占其持有的股份數(shù)為91.75%。截止目前為止未解押質(zhì)押明細(xì)表請(qǐng)參考表1。
表1：未解押質(zhì)押明細(xì)表
樂視債務(wù)危機(jī)事件影響
樂視債務(wù)危機(jī)之后，受到的影響來自不同方面：
1、遭到銀行擠兌
2017年5月，已經(jīng)有五六家銀行上門來催債，直接“上門堵”了。其中，態(tài)度特別強(qiáng)硬的比如江蘇銀行，已經(jīng)要回了貸款，金額大約在1億，但是諸如交通銀行和中信銀行等尚無談判結(jié)論。上門摸情況的銀行大約有一二十家，有一些還未到期的銀行仍在觀望。2017年8月，因樂視網(wǎng)5000萬元借款未能及時(shí)續(xù)貸或者還款，建行北京光華支行就樂視網(wǎng)全部貸款(2.5億元)申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全。其中，一筆2億元借款將于9月28日到期。
2、遭到供應(yīng)商擠兌
2017年6月2日，媒體報(bào)道20多名來自全國各地的樂視手機(jī)供應(yīng)商一字排開，站在樂視大廈門口，高呼“樂視還錢”。直至下午5點(diǎn)，樂視手機(jī)方面無人出面安撫供應(yīng)商。在前一天6月1日，有25家供應(yīng)商聯(lián)合向樂視發(fā)出催款函。催款函中顯示的樂視移動(dòng)對(duì)這25家供應(yīng)商共有4654萬元未結(jié)款，其中較高的未結(jié)款余額達(dá)583萬元、475萬元、348萬元、317萬元，較低的為60萬元、12萬元。
3、多家基金公司下調(diào)樂視網(wǎng)估值
2017年7月8日，中郵創(chuàng)業(yè)基金管理股份有限公司公告宣布，基金管理人決定自7月7日起對(duì)公司旗下部分基金持有的樂視網(wǎng)股票進(jìn)行估值調(diào)整，調(diào)整后估值價(jià)格為22.37元;隨后，嘉實(shí)基金也公告表示，自7月7日起，對(duì)旗下證券投資基金持有的樂視網(wǎng)股票，按照其2017年4月14日收盤價(jià)連續(xù)下調(diào)3個(gè)10%的價(jià)格，即22.37元進(jìn)行估值;當(dāng)天，持有樂視網(wǎng)股票的易方達(dá)基金管理有限公司也公告宣布，對(duì)旗下證券投資基金持有的樂視網(wǎng)股票也按照約3個(gè)跌停板，即22.05元進(jìn)行估值。
4、債務(wù)危機(jī)蔓延至樂視系上市公司
2017年7月27日，酷派集團(tuán)在港交所發(fā)布公告稱，本公司于近日接到平安銀行股份有限公司深圳分行訴本公司附屬公司宇龍計(jì)算機(jī)通信科技(深圳)有限公司(以下稱“借款人”)、本集團(tuán)的兩家附屬公司及本公司單一最大股東之實(shí)益擁有人及其聯(lián)系人(合稱“擔(dān)保人”)的民事起訴狀。平安銀行請(qǐng)求判令借款人立即向其償還貸款本息共8000萬。這筆貸款期限截至2017年8月15日止。
5、樂視網(wǎng)大幅虧損
樂視網(wǎng)2017年上半年大幅虧損，樂視網(wǎng)2017年一季度凈利潤(rùn)出現(xiàn)虧損，而7月14日，樂視網(wǎng)公布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)大幅虧損在6.37~6.42億之間。并同時(shí)發(fā)布2016年度報(bào)告更正公告，其中補(bǔ)充樂視智能終端科技有限公司、樂視移動(dòng)智能、樂視電子商務(wù)、樂帕營(yíng)銷服務(wù)、樂視控股等五家關(guān)聯(lián)方的壞賬準(zhǔn)備8844.39萬元。
6、公司信用體系受到?jīng)_擊
全國法院失信被執(zhí)行人名單信息公布與查詢網(wǎng)站的信息顯示，樂視控股和樂視移動(dòng)被列入失信被執(zhí)行人名單。此次被列入失信名單的樂視控股(北京)有限公司涉及兩起案件，樂視移動(dòng)智能信息技術(shù)(北京)有限公司則涉及一起案件。其中兩家公司均涉及今年3月21日的一起案件。
該案件的執(zhí)行法院為天津市第二中級(jí)法院，樂視控股和樂視移動(dòng)根據(jù)生效法律文書確定的義務(wù)為給付5716萬多元，目前的情況均為全部未履行。法院認(rèn)為兩家公司均為“有履行能力而拒不履行”，因而被列入失信名單。在今年4月份立案的另一起案件中，樂視控股被判給付5008萬多元，但目前也全部未履行。
樂視債務(wù)危機(jī)事件總結(jié)
2020年5月10日，深圳證券交易所發(fā)布公告稱，樂視網(wǎng)因觸及《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定，深交所決定自2019年5月13日起暫停樂視網(wǎng)股票上市。至此這家曾經(jīng)的創(chuàng)業(yè)板龍頭企業(yè)黯然退場(chǎng)，停牌前市值縮水至頂峰時(shí)期的4%。樂視債券的違約和樂視股票最終被退市，無論是股權(quán)還是債權(quán)投資者都蒙受了巨大的損失。樂視這么多年受眾多機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者追捧，但其風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)早已顯現(xiàn)。
.jpg)
1、激進(jìn)投資帶來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
很多公司投資激進(jìn)行為往往是自身傳統(tǒng)主業(yè)不景氣而被迫“變向突圍”的一種舉動(dòng)，而這種“二次創(chuàng)業(yè)”式的擴(kuò)張，失敗概率是很大的。
樂視在自身傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)視頻主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過度激烈的背景下，進(jìn)行多元擴(kuò)張，一定程度上是為了彌補(bǔ)傳統(tǒng)主業(yè)增長(zhǎng)性不強(qiáng)的無奈之舉，而這一領(lǐng)域的擴(kuò)張又再度加劇了樂視的資金鏈壓力。在自身資本實(shí)力不夠充沛的情況下，如果企業(yè)繼續(xù)通過大量舉債和投資并購來快速擴(kuò)張，其資金鏈將變得更加脆弱。
此時(shí)，一旦外部融資環(huán)境發(fā)生變化，資金鏈的壓力就會(huì)暴露無遺，在資金市場(chǎng)環(huán)境好的時(shí)候，其快速發(fā)展和繁榮所涵蓋的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加速暴露出來。樂視在追求快速擴(kuò)張的同時(shí)，沒有把握好節(jié)奏、沒有控制好安全邊界，既沒有保留原有的優(yōu)勢(shì)，也沒有在擴(kuò)張的領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟。
公司在沒有扎實(shí)發(fā)展好主業(yè)的情況下，盲目擴(kuò)張其他業(yè)務(wù)，而新擴(kuò)展的業(yè)務(wù)一般很難在短時(shí)間下給公司帶來盈利，這樣可能帶來主業(yè)和副業(yè)雙雙拖累盈利，給公司現(xiàn)金流帶來壓力，因此需要警惕那些主業(yè)盈利能力較弱，動(dòng)用資金發(fā)展副業(yè)的企業(yè)。公司戰(zhàn)略需具可行性，執(zhí)行的合理性。管理層制定戰(zhàn)略時(shí)，傾向于勾畫美好的藍(lán)圖，期望打造橫跨全產(chǎn)業(yè)，布局上下游的商業(yè)帝國，忽略了是否有足夠的能力去實(shí)現(xiàn)這個(gè)藍(lán)圖。
公司的戰(zhàn)略要具有可行性，如果戰(zhàn)略構(gòu)想超越了公司綜合實(shí)力，在主業(yè)能力較差的情況下，仍選擇擴(kuò)張其他產(chǎn)業(yè)，則需要警惕該產(chǎn)業(yè)是否能和公司預(yù)料的那樣帶來盈利，否則，將在2-3年后，拖累盈利能力，給現(xiàn)金流造成壓力。
2、財(cái)務(wù)造假引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)
財(cái)務(wù)造假的危害性毋容置疑，財(cái)務(wù)造假的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)連帶引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。股價(jià)波動(dòng)造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，債券違約引起信用風(fēng)險(xiǎn)，融資困難演變?yōu)榱鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此如何識(shí)別財(cái)務(wù)造假風(fēng)險(xiǎn)是投資者應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)。
財(cái)務(wù)造假的常見手段就是關(guān)聯(lián)交易，除了虛增賬面收入與資產(chǎn)之外，還會(huì)增加壞賬風(fēng)險(xiǎn)，如果只關(guān)注賬面金額，忽視收入結(jié)構(gòu)，就可能會(huì)陷入判斷公司業(yè)績(jī)好壞的誤區(qū)。
對(duì)此，投資者在評(píng)價(jià)盈利能力和償債能力時(shí)，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注：營(yíng)業(yè)收入方面，要關(guān)注營(yíng)收結(jié)構(gòu)及增長(zhǎng)來源，尤其是關(guān)聯(lián)交易的收入貢獻(xiàn)。2015-2016年，樂視非關(guān)聯(lián)交易收入增速一路走低，2016年為負(fù)增長(zhǎng)，但營(yíng)業(yè)總收入?yún)s能連續(xù)三年維持90%以上的增長(zhǎng)幅度，主要?jiǎng)恿碜躁P(guān)聯(lián)收入規(guī)模的快速擴(kuò)大;應(yīng)收賬款規(guī)模過大增加壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)，尤其關(guān)注涉及關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收賬款情況;轉(zhuǎn)移虧損業(yè)務(wù)至非上市體系以修飾母公司凈利潤(rùn)。
3、股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)
上市公司的最后一道融資防線是股權(quán)質(zhì)押融資，如果上市公司股權(quán)質(zhì)押融資比例超過80%，則證明其安全邊際已經(jīng)極窄，抗風(fēng)險(xiǎn)能力下降。按照我們的統(tǒng)計(jì)，2018年上市公司整體違約率為1.30%，質(zhì)押比例達(dá)到80%的上市公司違約率為4.96%，質(zhì)押比例超過90%的主體違約率則升至5.80%，二者具有較為顯著的相關(guān)關(guān)系。
4、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)
商譽(yù)并非傳統(tǒng)意義上的可變現(xiàn)資產(chǎn)，對(duì)公司資產(chǎn)質(zhì)量有較大不利影響，若出現(xiàn)資金緊張的情形將導(dǎo)致公司無法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)快速變現(xiàn)，且在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行周期的背景下，商譽(yù)更容易出現(xiàn)減值風(fēng)險(xiǎn)，未來可能影響公司業(yè)績(jī)。樂視于2016年以98億的交易價(jià)收購樂視影業(yè)100%股權(quán)，以完善其在“內(nèi)容”端的布局。
根據(jù)樂視網(wǎng)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問中泰證券分析，樂視影視在理想狀態(tài)下，仍需要12.84年才能賺回樂視網(wǎng)支付的股份和現(xiàn)金對(duì)價(jià)98億元，而資產(chǎn)中較高比例的商譽(yù)也降低了樂視自身的資產(chǎn)質(zhì)量，使得其在流動(dòng)性危機(jī)的背景下難以通過資產(chǎn)變現(xiàn)來完成債券償付，間接加速了其違約進(jìn)程。
樂視事件后續(xù)發(fā)展
2020年1月2日，樂視網(wǎng)發(fā)布公告稱公司于去年12月31日收到深交所對(duì)公司以及相關(guān)當(dāng)事人的紀(jì)律處分決定，在經(jīng)過紀(jì)律處分委員會(huì)審議后，深交所認(rèn)為樂視網(wǎng)違規(guī)事實(shí)清楚、情節(jié)嚴(yán)重，對(duì)樂視網(wǎng)給予公開譴責(zé)處分。
2020年5月14日，深交所發(fā)布《關(guān)于樂視網(wǎng)信息技術(shù)(北京)股份有限公司股票終止上市的公告》稱，樂視網(wǎng)股票終止上市。樂視正式退市。
2020年5月21日，賈躍亭個(gè)人破產(chǎn)重組案在洛杉磯舉行的聽證會(huì)上獲得了加州中區(qū)破產(chǎn)重組法院的最終確認(rèn)和通過。對(duì)于賈躍亭來說，破產(chǎn)重組方案通過后，賈躍亭的個(gè)人債務(wù)將直接解除，四年內(nèi)債權(quán)人不得在任何美國以外的管轄地直接主張追究賈躍亭的個(gè)人責(zé)任，或衍生性地以賈躍亭債權(quán)人的名義提起任何新訴因，同時(shí)，賈躍亭的失信被執(zhí)行人及限制出境和限制高消費(fèi)將被解除。
