簡(jiǎn)介

　　本息分離債券,英文簡(jiǎn)稱(chēng)為STRIPS (Separate Trading Registered Interest and Principal Securities)。本息分離債券經(jīng)常被稱(chēng)為零息債券,但是,從嚴(yán)格意義上講,它實(shí)際上是零息債券的衍生產(chǎn)品。在國(guó)際上,本息分離債券是近40年來(lái)債券市場(chǎng)很有意義的創(chuàng)新之一,它的設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單,卻是實(shí)現(xiàn)投資組合的收益目標(biāo)、對(duì)沖所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及構(gòu)造各種復(fù)合金融產(chǎn)品的非常有用的工具。

　　發(fā)展歷程

　　本息分離債券在國(guó)外成熟的債券市場(chǎng)中已經(jīng)是一種常見(jiàn)的債券工具。第一份具有本息分離債券性質(zhì)的產(chǎn)品名為“國(guó)債投資成長(zhǎng)收據(jù)”,是由美林公司在1982年推出。國(guó)債投資成長(zhǎng)收據(jù)盡管本身不是國(guó)債,但是完全由國(guó)債作抵押擔(dān)保,其信用接近于國(guó)債。由于這種新產(chǎn)品的出現(xiàn)使得中長(zhǎng)期附息債券通過(guò)本息分離具備了零息債券的性質(zhì), 從而給投資者帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)管理和稅收方面的好處, 對(duì)投資者產(chǎn)生了很大的吸引力,所以很快就流行起來(lái)了。所羅門(mén)兄弟公司隨著也推出類(lèi)似產(chǎn)品。1985年美國(guó)財(cái)政部推出了本息分離國(guó)債項(xiàng)目,它使一些特別指定的中長(zhǎng)期國(guó)債的本息得以分離。

　　原理

　　本息分離債券是根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論,將原附息債券本金和票息剝離開(kāi)來(lái),然后再加以債券化的一種債券業(yè)務(wù)創(chuàng)新。其原理是把原附息債券的每一利息支付的所有權(quán)及其到期本金的所有權(quán)分別剝離開(kāi)來(lái),實(shí)質(zhì)就是依據(jù)原附息債券的每期票息收入和到期本金發(fā)行相應(yīng)期限的零息債券。每只零息債券發(fā)行價(jià)格分別為對(duì)應(yīng)的未來(lái)現(xiàn)金流根據(jù)一定的收益率(一般為該期限零息債券的到期收益率)折算出來(lái)的現(xiàn)值,到期日為原附息債券的付息日或償還本金日。每只拆分出來(lái)的零息債券都具有單獨(dú)的代碼,可以作為獨(dú)立的債券進(jìn)行交易和持有。

　　比如，一只2015年7月1日發(fā)行的，期限為3年，票息率為5%，每年支付一次票息，發(fā)行金額為1000萬(wàn)美元的債券，到期時(shí)間為2018年7月1日。該債券在三年內(nèi)共要支付3筆利息，以及到期時(shí)的一筆本金。當(dāng)該只債券轉(zhuǎn)換為本息分離債券后,每一筆利息支付和本金償還都分別成為一只單獨(dú)的債券,形成各自的交易價(jià)格和收益率。本息分離后, 原債券轉(zhuǎn)換為三只金額分別為50萬(wàn)美元和一只金額為1000萬(wàn)美元的零息債券。

　　美國(guó)的本息分離債券

　　在美國(guó)財(cái)政部推出的本息分離債券項(xiàng)目中,由財(cái)政部對(duì)可本息分離的中長(zhǎng)期附息國(guó)債加以特別指定, 財(cái)政部本身并不進(jìn)行債券本息的分離, 債券的分離是由國(guó)債交易商或其他機(jī)構(gòu)實(shí)施的, 但分離出來(lái)的零息債券屬于財(cái)政部的直接債務(wù)。對(duì)新發(fā)行的中長(zhǎng)期附息債券,發(fā)行人可以在其發(fā)行招標(biāo)書(shū)中規(guī)定該債券是否具有本息分離的性質(zhì)。對(duì)于可本息分離的債券,在招標(biāo)發(fā)行時(shí)債券承銷(xiāo)商仍然將其作為附息債券對(duì)待。發(fā)行后分離出來(lái)的所有零息債券均可獨(dú)立進(jìn)行交易或持有, 投資者從承銷(xiāo)商處既可購(gòu)買(mǎi)所發(fā)行的原附息債券,也可購(gòu)買(mǎi)分離出來(lái)的零息債券中的一種或者幾種。

　　如果根據(jù)附息債券的市場(chǎng)收益率得到的零息債券的到期收益率與其市場(chǎng)收益率產(chǎn)生了偏差,此時(shí)市場(chǎng)上就會(huì)存在套利機(jī)會(huì)。市場(chǎng)的復(fù)雜性和多變性會(huì)導(dǎo)致不同投資者對(duì)附息債券和零息債券的收益率做出不同的判斷, 從而使附息債券與理論上等價(jià)的零息債券組合之間的價(jià)格出現(xiàn)差異。套利者可以利用附息債券和對(duì)應(yīng)零息債券組合之間的價(jià)格差異進(jìn)行套利并獲得利潤(rùn)。當(dāng)附息債券的價(jià)格低于對(duì)應(yīng)的零息債券組合的價(jià)格時(shí),投資者可以通過(guò)買(mǎi)入附息債券并賣(mài)出本息分離的組合進(jìn)行套利;當(dāng)附息債券的價(jià)格高于對(duì)應(yīng)的零息債券組合的價(jià)格時(shí),在條件允許情況下, 則可以通過(guò)本息分離的反向操作進(jìn)行套利。

　　本息分離債券特點(diǎn)

　　本息分離債券最初是由于稅收方面的優(yōu)勢(shì)才產(chǎn)生的。美國(guó)稅法曾規(guī)定利息在收到時(shí)才納稅, 由于零息債券在到期時(shí)支付全部利息,利息稅收的繳納時(shí)間比附息債券晚。另外，對(duì)于實(shí)行資本利得稅輕于利息所得稅稅收政策的國(guó)家或地方, 投資者投資于零息債券所獲得的差額作為資本利得,則可獲得利息稅收減免的好處。

　　對(duì)于投資者而言,本息分離債券的出現(xiàn)還增加了投資機(jī)會(huì),滿(mǎn)足了他們對(duì)于各種期限零息債券的需求。首先，由于本息分離后的零息債券期限結(jié)構(gòu)多樣, 有利于投資者進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理和投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。到期日相同的同類(lèi)債券可以在市場(chǎng)上合并交易,使投資者可更自由創(chuàng)造出所需要的投資組合,有利于增強(qiáng)其投資運(yùn)作和資金管理的靈活度,提高其所持有中長(zhǎng)期債券的流動(dòng)性。其次, 本息分離債券分離出來(lái)的零息債券期限完備,作回購(gòu)及貸款活動(dòng)的質(zhì)押品時(shí), 可避免中途利息收支的麻煩。

　　此外,如上所述, 本息分離后各類(lèi)期限結(jié)構(gòu)的零息債券的出現(xiàn)還有利于投資者的進(jìn)行套期保值和轉(zhuǎn)換套利, 降低了投資者的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn); 最重要的一點(diǎn), 相比附息債券, 可分離債券避免了再投資風(fēng)險(xiǎn)。附息債券具有未來(lái)一系列的現(xiàn)金收入流, 這些現(xiàn)金流由每年或每半年一次的利息和到期本金構(gòu)成。一般來(lái)說(shuō),這些現(xiàn)金流的數(shù)量和日期是固定的, 但是由于兩方面的原因使得利息支付的再投資收益目前是不確定的:一是受信息不對(duì)稱(chēng)和交易成本的影響,投資者往往不能按時(shí)取出利息立即用于再投資; 二是由于利率變動(dòng)的不確定性,附息債券的利息收入在到期時(shí)的再投資收益率可能低于購(gòu)買(mǎi)時(shí)所預(yù)期的到期收益率。零息債券就不存在這一再投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　零息債券的最大特點(diǎn)是現(xiàn)金流量的一次性,不必周期性地支付票面利息,從而使投資者在到期日有一筆確定的現(xiàn)金流入,節(jié)約了再投資成本并避免了再投資風(fēng)險(xiǎn),可以獲得穩(wěn)定的收益,可滿(mǎn)足偏好穩(wěn)定收益的投資者的需求。

　　除了以上的特點(diǎn)之外，本息分離債券對(duì)于完善中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)也起到推動(dòng)作用。一方面,對(duì)本息分離債券的需求導(dǎo)致了對(duì)作為分離對(duì)象的中長(zhǎng)期附息債券的需求, 債券投資人對(duì)于可分離的中長(zhǎng)期附息債券需求的增加會(huì)使其價(jià)格上升、收益率下降, 中長(zhǎng)期債券發(fā)行人則從低收益率中受益,藉此降低債券的發(fā)行成本; 另一方面,對(duì)本息分離債券的需求提高了作為分離對(duì)象的中長(zhǎng)期債券的流動(dòng)性和可交易性,使得中長(zhǎng)期債券的發(fā)行更為容易,從而盤(pán)活了債券發(fā)行人的中長(zhǎng)期資產(chǎn),有利于債券發(fā)行人實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債缺口的匹配，并進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制。

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