岳同學(xué)
2020-07-27 14:15請(qǐng)問(wèn)在 CFA practice questions 中 fixed income management 在slope steepen 的狀況下，bullet 不是outperform barbell? Assets 的 dispersion and convexity 都比liabilities 小，這種狀況不是指assets 是類似bullet?
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1個(gè)回答
Chris Lan助教
2020-07-27 18:06
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同學(xué)你好
這個(gè)題問(wèn)你的是免疫策略能不能做，所以你要往免疫策略達(dá)成的條件上去靠。資產(chǎn)的convexity少于負(fù)債，那是沒(méi)法達(dá)成immunization的。
而當(dāng)收益率曲線更陡峭時(shí)，bullet要比barbell表現(xiàn)好，這是收益率曲線策略，這兩個(gè)不是一回事。所以你不能站在收益率曲線策略的角度來(lái)考慮這個(gè)問(wèn)題。
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追問(wèn)
Silver expects a bear steepener; that is, long rates will rise faster than short rates. In a bear steepener, long rates rise faster than short rates in a non-parallel fashion. Given that the assets have lower convexity and dispersion than the liabilities, they will underperform; that is, the liabilities would change by a greater amount than the assets.
但是解答中說(shuō) "Given that the assets have lower convexity and dispersion than the liabilities, they will underperform; that is, the liabilities would change by a greater amount than the assets." 為什麼是underperform 呢？ -
追答
同學(xué)你好
因?yàn)橘Y產(chǎn)的convexity更小，所以漲多跌少的好處就少，所以表現(xiàn)比負(fù)債差。 -
追問(wèn)
而當(dāng)收益率曲線更陡峭時(shí)，bullet要比barbell表現(xiàn)好，這是收益率曲線策略. 但是如果照這個(gè)邏輯，不是應(yīng)該 assets outperform liabilities?
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追答
同學(xué)你好
資產(chǎn)端只是convexity比負(fù)債小一點(diǎn)，所以不能說(shuō)資產(chǎn)就是bullet portfolio。他沒(méi)有告訴你資產(chǎn)端的構(gòu)成成分，你只從一個(gè)convexity是判斷不出來(lái)的。 -
追問(wèn)
另外第二個(gè)選項(xiàng)為什麼也不正確？ PV01跟 money duration 不是 PV01 = money duration/100? 那為什麼答案計(jì)算出來(lái)的money duration 跟 PV01不一樣？
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追問(wèn)
另外，題目是non-parallel shift, 那不是應(yīng)該match key rate duration嗎？ assets' conveixty > liabilities' convexity, 應(yīng)該是用在immunize multiple liabilities 然後 parallel yield curve shift的狀況下吧？
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追答
同學(xué)你好
對(duì)的，免疫策略只能免疫收益率曲線的平行移動(dòng)，非平行移動(dòng)是不能免疫的。
另外，免疫策略好像沒(méi)有匹配key rate duration一說(shuō)。不過(guò)如果資產(chǎn)和負(fù)債的久期分布完全一樣，自然也能免疫，但通常這樣的資產(chǎn)是不好找的，這種情況只存在理論上的可能性。
只有在多負(fù)債的情況下才要求 資產(chǎn)的convexity大于負(fù)債。這個(gè)題干是個(gè)DB PLAN，肯定是存在多負(fù)債的，養(yǎng)老金每年都要拿養(yǎng)老金的。 -
追問(wèn)
在藍(lán)神筆記裡29頁(yè)說(shuō) Key rate duration 是用來(lái) 衡量收益曲線非平行移動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)．如果KRD不是用在非平行移動(dòng)的狀態(tài)下，那收益曲線非平行移動(dòng)的狀態(tài)下怎樣才能免疫？ 另外，我記得duration matching 是建立在收益曲線平行移動(dòng)的基礎(chǔ)上，那就算久期相等，在yield curve twist也無(wú)法免疫吧？
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追答
同學(xué)你好
收益率曲線如果是非平行移動(dòng)是沒(méi)法免疫的。除非用cash flow matching。 -
追問(wèn)
那請(qǐng)問(wèn)key rate duration 的用途是什麼？
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追問(wèn)
另外第二個(gè)選項(xiàng)為什麼也不正確？ PV01跟 money duration 不是 PV01 = money duration/100? 那為什麼答案計(jì)算出來(lái)的money duration 跟 PV01不一樣？
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追問(wèn)
不好意思，我對(duì)於這方面的觀念有點(diǎn)混淆了． 照原版書(shū)中"Structural risk arises from portfolio design, particularly the choice of the portfolio allocations. The risk is that yield curve twists and non-parallel shifts lead to changes in the cash flow yield that do not match the yield to maturity of the zero-coupon bond that provides for perfect immunization. Structural risk is reduced by minimizing the dispersion of the bond positions, going from a barbell design to more of a bullet portfolio that concentrates the component bonds’ durations around the investment horizon. At the limit, a zero-coupon bond that matches the date of the single obligation has, by design, no structural risk." 所以convexity大，也同時(shí)表示structural risk 也大，如果yield curve twists and non-parallel shifts的狀況下．題目這裡是說(shuō)yield curve steepen，應(yīng)該是non-parallel shift. 那convexity 小不是比較好嗎？
如果是parallel shift的狀況下，convexity 要大，關(guān)於這點(diǎn)我沒(méi)有問(wèn)題． -
追答
同學(xué)你好
對(duì)于多負(fù)債，資產(chǎn)的convexity要在大于負(fù)債的前提下，盡可能的小。所以資產(chǎn)的convexity大于負(fù)債的convexity這是免疫的必備條件。你只關(guān)注在convexity越小越好，但忽略了，要在大于負(fù)債conveixty的前提下盡可能小。 -
追問(wèn)
"對(duì)于多負(fù)債，資產(chǎn)的convexity要在大于負(fù)債的前提下，盡可能的小。所以資產(chǎn)的convexity大于負(fù)債的convexity這是免疫的必備條件。你只關(guān)注在convexity越小越好，但忽略了，要在大于負(fù)債conveixty的前提下盡可能小。" 這個(gè)結(jié)論是基於平行移動(dòng)的基礎(chǔ)上吧？ 如果今天是非平行移動(dòng)下，照您之前說(shuō)的是只有cash flow matching 可以做到immunization，那duration matching 應(yīng)該是沒(méi)有效的，為什麼還要 asset's convexity > laibilities convexity？如果非平行移動(dòng)的狀況下還是遵照平行移動(dòng)的條件，那為甚麼還要區(qū)分非平行移動(dòng)還是平行移動(dòng)？; 另外，"你只關(guān)注在convexity越小越好，但忽略了，要在大于負(fù)債conveixty的前提下盡可能小。" 我之所以認(rèn)為convexity越小越好是因?yàn)橐?minimize structural risk的原因，因?yàn)轭}目是一開(kāi)始是建立在非平行移動(dòng)上．
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追答
同學(xué)你好
這個(gè)題是說(shuō)在他的利率條件下，但這個(gè)題的情況是比較特別的，說(shuō)的是利率非平行移動(dòng)。本質(zhì)上在非平行移動(dòng)的情況下是無(wú)法免疫的。但無(wú)論能否免疫成功，免疫的條件都是這三個(gè)，不會(huì)因?yàn)槭找媛是€不是平行移動(dòng)，免疫的條件就變化了，盡管免疫策略只能在收益率曲線平行移動(dòng)時(shí)，才能做到免疫。所以從條件來(lái)看，資產(chǎn)的convexity還是要大于負(fù)債的。再說(shuō)，對(duì)于多負(fù)債，我們是兩個(gè)資產(chǎn)一前一后匹配中間的負(fù)債的，所以資產(chǎn)的dispersion一定會(huì)大于負(fù)債，因此convexity也會(huì)大于負(fù)債。
minimize structrual risk是指資產(chǎn)的convexity在大于負(fù)債的conveixty的前提下，越小越小，而不是絕對(duì)值越小越好。我們舉個(gè)極端點(diǎn)的例子，如果我的資產(chǎn)的dispersion小到0，變成一筆zero coupon bond，那是絕對(duì)不可能cover所有的負(fù)債，而且做到利率風(fēng)險(xiǎn)免疫的。
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