一、量化基金介紹
美國的AQF量化投資從60年起步，80年代末開始快速發(fā)展。曾經(jīng)有很多人質(zhì)疑量化的快速發(fā)展是不是會降低收益率，但事實(shí)證明不是這樣的。相反，量化的發(fā)展一直沒有停止，包括2008年金融危機(jī)以后量化的發(fā)展依然往前推進(jìn)。目前，美國有超過30%投資用到量化投資的概念。那么，量化投資跟傳統(tǒng)投資區(qū)別是什么呢?首先，了解一下量化投資的概念及杰出代表。
量化投資以先進(jìn)的數(shù)學(xué)模型代替人為的主觀判斷，強(qiáng)調(diào)投資的紀(jì)律性和系統(tǒng)性，克服貪婪、恐懼、僥幸等人性的弱點(diǎn)，克服認(rèn)知偏差，借助系統(tǒng)強(qiáng)大的信息處理能力獲得更大的投資穩(wěn)定性，減少非理性的投資者情緒對于投資決策的影響。
量化基金代表公司Renaissance Technologies是由數(shù)學(xué)教授詹姆斯.西蒙斯(James Simons)于1982年創(chuàng)建。我們可以簡單地介紹一下這家公司，它可以作為一個代表，這個公司200多名員工中1/3以上擁有數(shù)學(xué)、物理、天文、統(tǒng)計等博士學(xué)位。從收費(fèi)上來講就可以看到它的策略特點(diǎn)，Medallion Fund收取5%管理費(fèi)和36%盈利費(fèi)。1989-2008年平均年收益率高達(dá)35%，2007年次貸危機(jī)回報率高達(dá)85%。
二、中國國內(nèi)量化基金發(fā)展情況
中國國內(nèi)量化基金起步較晚，截至目前市場約有百余支量化對沖產(chǎn)品。國內(nèi)的量化大概是從2013年開始才逐漸地增長起來。在2013年以前，尤其是國內(nèi)的一些公募基金的量化部門往往都是跟被動投資的放到一起，所以實(shí)際上真正的量化投資是極少的。截止到2013年底，據(jù)wind統(tǒng)計，2013年新發(fā)的1支公募量化基金的規(guī)模為3.83億元，而2013年發(fā)行的公募基金截至年底的總規(guī)模為6490.90億元，量化產(chǎn)品的占比僅為0.06%，所有存續(xù)期內(nèi)的量化公募產(chǎn)品的規(guī)?？傆嫗?83.8億元，占公募基金3.02萬億總管理規(guī)模比例也不到1%。2013年底，中國市場上正在運(yùn)作的量化型陽光私募產(chǎn)品共有78款，其中有6個月以上運(yùn)作業(yè)績的產(chǎn)品只有44款，中國市場上正在運(yùn)作的量化券商集合理財產(chǎn)品共有50余款。截止到2014年3月底，據(jù)不完全統(tǒng)計，中國的資本市場已有100多只產(chǎn)品實(shí)行量化對沖。格上理財數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止2014年6月，量化對沖策略陽光私募產(chǎn)品占產(chǎn)品總量的5.33%。
經(jīng)過2015年股市的動蕩后，人們的觀念逐漸改變，除了注重收益，也意識到風(fēng)險的重要性。投資者結(jié)構(gòu)在近幾年來是有了明顯的變化，投資者群體也逐漸從財富積累階段進(jìn)入財富傳承階段。2016年、2017年國內(nèi)的量化碰到了很大的挑戰(zhàn)，后邊會談到是什么樣的挑戰(zhàn)。
國內(nèi)程序化交易及高頻交易的現(xiàn)狀有幾個特點(diǎn)：第一、國內(nèi)量化投資總量不大;第二、國內(nèi)量化投資主要以中、低頻策略為主，這個與國內(nèi)的交易市場的具體的交易的模式、國內(nèi)的監(jiān)管的條件有關(guān)，也跟國內(nèi)的這個印花稅有關(guān);第三、股票現(xiàn)貨市場幾乎不存在超高頻交易。唯一能夠做的比較頻率高的市場在國內(nèi)是期貨市場，尤其是商品期貨市場，因?yàn)槠谪浭袌鍪荰加零的市場，所以這可能是極少數(shù)存在的一些高頻交易。期貨市場出現(xiàn)超高頻交易，但量極少;第四是股票現(xiàn)貨市場出現(xiàn)短線方向性高頻交易，但頻率不高，量極少;第五、期貨市場存在手動(超)高頻交易，但量不大;第六是否存在違規(guī)行為(如橙色或紅色中的行為)需要監(jiān)管調(diào)查，即便存在也應(yīng)該極為有限。
三、中國國內(nèi)量化投資主要內(nèi)容
首先，當(dāng)前在中國國內(nèi)提到量化，大家往往想到的就是量化加對沖的策略。其實(shí)量化和對沖其實(shí)是兩個互相獨(dú)立的概念，但是因?yàn)樵谠缙谠趪鴥?nèi)我們發(fā)行產(chǎn)品的時候往往都是量化加上對沖產(chǎn)品，所以往往大家把它們聯(lián)系起來。首先介紹一下對沖。
圖1 對沖的介紹
我用量化的方法買入這些能夠跑贏指數(shù)的股票，同時我們做空指數(shù)。舉例個例子來說明：當(dāng)買的股票能夠跑贏指數(shù)10%，當(dāng)市場上漲20%，我的股票就上漲了30%，同時我做空指數(shù)，所以我在指數(shù)上做空會丟掉20%，這樣我兩個加起來會賺到10%。原因是我希望做到找到一個市場中性的策略，也就是說我希望我的收益跟市場上漲跟下跌沒有關(guān)系。
圖2 應(yīng)用量化與對沖多種策略
應(yīng)用量化與對沖多種策略，收益主要來源于統(tǒng)計套利模型。我們下面再講一點(diǎn)量化選股是怎么做的，就是找到戰(zhàn)勝市場的股票。
為便于理解，下面通過舉例說明。假設(shè)一個傳統(tǒng)投資人通過投研報告看到銀行股的市盈率非常低,傳統(tǒng)的投資思維就是此時應(yīng)該買進(jìn)這家銀行的股。但是此時量化投資人會如何去做呢?首先，量化投資人會將其進(jìn)行細(xì)化，市盈率很低，低到什么程度開始買進(jìn);第二，買入后如何處理，當(dāng)市盈率漲到什么程度時賣出。當(dāng)我們知道什么時候買入及賣出時，這就是一個量化的投資策略。此外，我們要做的就是將量化的投資策略通過計算機(jī)擬寫程序，創(chuàng)造模型。我們拿歷史上的數(shù)據(jù)來測一下這個想法是不是真的成功，通常會出現(xiàn)三種情況。第一是通過測試發(fā)現(xiàn)它本身是個很好的量化策略;第二是通過測試后發(fā)現(xiàn)這個策略并不賺錢;第三是通過測試發(fā)現(xiàn)這個量化策略是賺錢的，但是賺得較少，或者比較波折，這表明在賺錢的過程當(dāng)中，當(dāng)中有很大的承受了很大風(fēng)險，有很大的波動。從量化的語言來講，這是一個alpha，我可以利用的alpha，但是光憑這個alpha他還不能構(gòu)成一個非常好的量化策略，因?yàn)楣庥眠@個alpha做出的結(jié)果雖然賺錢，但是風(fēng)險也很高。因此我們有其他的相互獨(dú)立的模型，比如統(tǒng)計套利模型，多因子模型等。
(一)統(tǒng)計套利模型
統(tǒng)計套利是將套利建立在對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析的基礎(chǔ)之上，估計相關(guān)變量的概率分布，并結(jié)合基本面數(shù)據(jù)分析，用以指導(dǎo)套利交易，相比于無風(fēng)險套利，統(tǒng)計套利少量增加了一些風(fēng)險，但是由此可獲得的套利機(jī)會將數(shù)倍于無風(fēng)險套利。
(二)多因子模型
多因子選股策略秉承價值投資和技術(shù)投資相結(jié)合的理念，該策略將可能影響股價并且具有經(jīng)濟(jì)意義的基本面指標(biāo)納入因子匯總，同時也關(guān)注市場短期的波動指標(biāo);采用多因子模型，挑選有穩(wěn)定預(yù)測能力的因子，然后進(jìn)一步挑選最能代表這些因子組合的個股進(jìn)行組合優(yōu)化。
圖3 用于做因子的數(shù)據(jù)來源
我們用什么樣的數(shù)據(jù)來做因子，舉個例子來講，我們用的因子大概有四大類。第一類是技術(shù)類，通常我們用到的價格、交易量、波動率和相關(guān)性等，這類因子主要用戶描述市場趨勢等的因子。第二類是公司基本面的因子，分為價值因子、成長因子、公司債務(wù)因子。第三類因子是在我們的研究中所用到的因子，研究報告、目標(biāo)價格、盈利預(yù)測、評級等因子。第四類是其它類的因子，比如機(jī)構(gòu)持倉、媒體關(guān)注因子等。
圖4 分散因子的效果
用一個因子做出來的分析結(jié)果可能不準(zhǔn)確，雖然可以有收益，但是波動率可能會比較大，若逐漸加入多個的因子就可以改善這個情況。我們可以看到圖中隨著因子數(shù)目的增長，它的收益曲線的變化會從原來的收益曲線做得越來越平滑，也就說上下坡率越來越高。因子數(shù)由30個變成120個的過程中，其sharpe從0.8變成2.2。
四、量化對沖策略優(yōu)勢特征
量化對沖策略它到底有哪些特征呢?其實(shí)，任何一個投資策略都有它自己的特征。其特征主要包括以下幾點(diǎn)：第一市場中性策略，追求穩(wěn)健的絕對收益，就是我要找到一個市場中心的策略，同時運(yùn)用多因子的處理手段以后，我們是希望能夠?qū)で笠粋€比較穩(wěn)健的絕對的收益;第二自動化交易，具有很好的紀(jì)律性和系統(tǒng)性;第三多因子多策略，適應(yīng)不同的市場環(huán)境，可持續(xù)性強(qiáng);第四波動和回撤風(fēng)險可控，對何時開始建倉不敏感;第五量化選股，持有大量股票，充分分散個股風(fēng)險，流動性風(fēng)險低;第六創(chuàng)新產(chǎn)品，與市場上現(xiàn)有傳統(tǒng)產(chǎn)品相關(guān)度低。
五、量化投資在中國市場的機(jī)遇與挑戰(zhàn)
中國市場有其機(jī)遇和挑戰(zhàn)。機(jī)遇是非常明顯的，主要包括A股市場有效性較低，存在較多的價格偏差，盈利機(jī)會大量存在，alpha較為容易獲得;穩(wěn)健收益需求增加：市場波動性増大，投資者逐步脫離創(chuàng)收階段進(jìn)入保;值增值階段，需要穩(wěn)健、風(fēng)險可控的投資方法;投資者成熟程度增加：更加重視風(fēng)險收益的平衡，對資產(chǎn)及策略配置的需求增加;可替代投資方式減少：銀行理財,非標(biāo),房地產(chǎn)收益降低，純股型基金市場波動，P2P信用風(fēng)險增加。
從另外一個角度來講，中國市場也存在問題。
第一，中國整個市場受到監(jiān)管的影響很大，且中國的監(jiān)管變化比較頻繁，這對于任何一個策略包括量化策略都是種挑戰(zhàn)。因?yàn)榱炕呗允切枰疫^去的規(guī)律，如果監(jiān)管的突然動作使得整個規(guī)律變動，那么對于量化來講是個巨大的挑戰(zhàn)。
第二，數(shù)據(jù)的可靠性。有些公司在財務(wù)報表上存在作假的可能。
第三，對沖工具匱乏。在國外我們做一個量化對沖策略，通常是會買一些股票，同時做空另外一些股票，這樣做的好處就是風(fēng)險的控制可以做得非常的精細(xì)。但是在中國市場個股存在這樣的問題：一是股票數(shù)量有限，股票源很難找到，即使找到，其價格也是十分昂貴。除了個股，中國的指數(shù)期貨也存在一些挑戰(zhàn)。首先你會局限于指數(shù)的構(gòu)成，中國目前有A50、滬深300、中證500三個指數(shù)。前幾年做量化投資常用滬深300做對沖，滬深300里邊有百分之三十幾的權(quán)重是銀行股，除非做空30%的銀行股，這對于對沖的效果會產(chǎn)生很大影響。
2015年股市大幅動蕩后，期貨市場又產(chǎn)生了其他挑戰(zhàn)。因此監(jiān)管了做了很多動作，包括投機(jī)編碼交易限制：每天開倉量不超過20手，保證金比例提高，降低了資金利用率;套保編碼交易限制：嚴(yán)格限制在成分股內(nèi);外接交易系統(tǒng)：券商不允許接入三方系統(tǒng);股指期貨負(fù)基差：持續(xù)負(fù)基差;股指期貨流動性：大幅縮小;融資融券：昂貴，券源貧乏;對算法交易的限制。
圖5 量化對沖策略——基差的影響
基差，就是說股指期貨跟股指之間的差。在一個正常的情況下，期貨的值應(yīng)該略高于股指，但在中國的市場下它大大低于股指。在2016年初的時候，中證500負(fù)基差達(dá)到了年化40%左右，后來逐漸減少，但是到2016年底的時候仍然有百分二十幾的負(fù)基差。負(fù)基差對市場的影響非常大，因?yàn)槲覀兪怯霉芍钙谪泚碜鰧_，即做空股指期貨股，若股指期貨比股指便宜了30%，那么意味著你在做空股指期貨的時候，你每年至少虧損30%。因此量化在國內(nèi)市場遇到了很大的挑戰(zhàn)。如圖5上面那條線就是用股票量化模型選出來的股票，然后用指數(shù)去對沖，也就是說你假設(shè)你可以做空指數(shù)得出的結(jié)果就是上面那條線，我們可以看到這個結(jié)果還是不錯的，年化收益在20%左右，當(dāng)然這個是一個理想狀態(tài)。目前負(fù)基差也在逐漸改善，具體見下圖。
圖6 2016年以來的基差
我們也看到負(fù)基差正在逐漸改善，中證500的負(fù)基差在今年大約為7%左右，這對于量化投資來說還是可以操作的。個人認(rèn)為，國內(nèi)量化投資的冬天已經(jīng)逐漸過去。
圖7 A股市場2017年個股收益分布
“二八行情”及風(fēng)格分化對量化投資產(chǎn)生了挑戰(zhàn)。A股走勢疲軟，“二八行情”加大股票策略選股難度。“二八行情”是指在股市中僅占二成的權(quán)重股上漲，而八成的中小市值股票都在下跌，少數(shù)的權(quán)重股上漲拉動了指數(shù)上漲，而掩蓋了市場中的大部分股票都依舊處于疲軟的事實(shí)。從上圖可知，今年A股市場呈典型“二八行情”：約2400只股票呈負(fù)收益，超過四成的股票跌幅大于20%，全市場近九成股票跑輸指數(shù)。“二八行情”下，量化選股策略和量化對沖策略創(chuàng)收的難度非常大。
六、量化的應(yīng)對：分散投資
由于量化分析在各個因子上都涉及到，用多因子策略來應(yīng)對二八行情會受到挑戰(zhàn)。因?yàn)槟氵x的股票很多，但真正走勢好的股票很少，所以我們要放棄一些在海外的量化投資的一些理念，而是腳踏實(shí)地的根據(jù)國內(nèi)的實(shí)際情況來做一些修正。舉一個例子來說明，市場上存在兩張情況，一種是大盤股走勢比小盤股好，另一種則反之。我們可以做出兩個策略，一種是在大盤股跑得好時賺錢，小盤股跑得好時不太賺錢，另一種策略則反之。除非你可以判斷是哪個股跑得好，但是這個判斷是非常難的。所以從量化的角度來講，我們會盡量的不去做太多的選擇，而是去做我們所說的配置性的選擇。
龍是國外所謂的龍頭股，馬是指國外所謂的白馬股。白馬股并不是龍頭，但是它從價值的角度來講是很不錯的。該策略專注于在這類兩類的股票當(dāng)中選股，即一個選股范圍比較窄的策略。有圖可見，該策略在2017年的表現(xiàn)非常好，但是在之前有些年份的表現(xiàn)就很一般了。那我們就可以做好資金的分散投資。
“It is not the critic who counts, not the one who points out how the strong man stumbles, or how the doer of deeds might have done them better. No, the credit belongs to the man who is actually in the arena, whose face is marred by dust and sweat, and blood, who strives valiantly; who errs and comes short again and again… Who knows the great enthusiasm, the great devotion, and spends himself in a worthy cause, who at the best knows in the end the triumph of high achievement, and who at the worst, if he fails, at least fails while daring greatly, so that his place shall never be with those cold and timid souls who know neither victory nor defeat.”
Theodore Roosevelt, S0rbonne, Paris, 1910
榮譽(yù)應(yīng)該授予什么樣的人，不是那些提出意見的批評家，也不是那些指出強(qiáng)者在哪里跌倒或者實(shí)干家應(yīng)該如何改進(jìn)的人。榮譽(yù)屬于真正在競技場上拼搏的勇士;屬于沾滿灰塵、流過汗水和灑下鮮血的臉龐;屬于頑強(qiáng)奮斗的人;屬于屢敗屢戰(zhàn)的人;屬于將偉大的熱情和忠誠投身于有價值的事業(yè)的人;屬于自知終將取得偉大勝利的人。以及敢于追夢、雖敗猶榮的人。而那些冷漠膽小的靈魂永遠(yuǎn)不知何謂成功，何謂失敗; 他們的人生將永遠(yuǎn)無法與這些人相提并論。
西奧多.羅斯福1910年 巴黎Sorbonne大學(xué)
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