參考文獻(xiàn)：

　　1. d’Assier, O., 2018. A Tactical Asset Allocation Workflow.Axioma, Applied Research.

　　2. Amel-Zadeh, A., Serafeim, G., 2018. Why and How Investors Use ESG Information: Evidence from a Global Survey. Financial Analyst Journal. 74(3): 1:17.

　　1、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置流程

　　AQF雜談丨長(zhǎng)期投資者通常在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間周期內(nèi)(10年以上)采用“多資產(chǎn)固定比例投資，并定期再平衡”的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案。戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置是一種中短投資期限內(nèi)的決策，目的在于根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整資產(chǎn)配置比例，以獲取超額收益?；蛘咴跇O端情景出現(xiàn)時(shí)，降低組合風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們?cè)敿?xì)模擬了一個(gè)養(yǎng)老金在2016.9.30-2018.3.30期間的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置策略。養(yǎng)老金以Axioma的多資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控組合作為基準(zhǔn)，該組合分散持有股票、債券、外匯和商品四大類、14小類共6800余個(gè)標(biāo)的。養(yǎng)老金的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)為年化5%，上下限為±1%，按照50%/40%/5%/5%的比例配置股票、債券、外匯、商品，每季度再平衡。

　　我們構(gòu)建了三個(gè)基于風(fēng)險(xiǎn)的策略，分別是有約束的最小波動(dòng)策略、無(wú)約束的最小波動(dòng)策略和風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略。其中，有約束的最小波動(dòng)策略要求資產(chǎn)權(quán)重相對(duì)上一期的調(diào)整幅度不超過(guò)5%，且各小類資產(chǎn)占比不得低于1%，每個(gè)策略均季度調(diào)倉(cāng)。

　　2016年三季度，基準(zhǔn)組合的波動(dòng)率為8%。無(wú)約束的最小波動(dòng)策略使得波動(dòng)率大幅下降至2.6%，代價(jià)是持倉(cāng)集中在兩個(gè)資產(chǎn)上，雙邊換手率高達(dá)180%，且遠(yuǎn)未達(dá)到實(shí)現(xiàn)目標(biāo)收益需要的波動(dòng)水平。有約束的最小波動(dòng)策略使得波動(dòng)率下降到6.2%，接近5%±1%的風(fēng)險(xiǎn)容忍區(qū)間，且雙邊換手只有54%。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略剛好實(shí)現(xiàn)了5%的波動(dòng)目標(biāo)，雙邊換手率為91%。

　　接下來(lái)，我們通過(guò)壓力測(cè)試考察策略是否在降低波動(dòng)的同時(shí)帶來(lái)一定的下行風(fēng)險(xiǎn)。壓力測(cè)試包括2008年美股暴跌、利率飆升、2015年8月中國(guó)股市暴跌等五種情景?；鶞?zhǔn)組合受股票、利率和商品(原油)的沖擊均為最大。有/無(wú)約束的最小波動(dòng)策略表現(xiàn)截然不同，前者可以看成基準(zhǔn)組合的“迷你版”，后者除了在中國(guó)下跌情景外，表現(xiàn)出與前者完全相反的敏感性。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略可以同時(shí)降低組合波動(dòng)和下行風(fēng)險(xiǎn)，但需要付出額外70%的換手，投資者需要做出權(quán)衡。

　　從2016.9.30-2018.3.30的整個(gè)區(qū)間上看，美股的持續(xù)上漲使得基準(zhǔn)組合取得了較高的收益，而無(wú)約束的最小波動(dòng)策略在波動(dòng)最小的同時(shí)，收益也最低。所有基于風(fēng)險(xiǎn)的策略都有效地降低了組合的波動(dòng)。并且，在2018年一季度市場(chǎng)波動(dòng)率上升期內(nèi)，組合的波動(dòng)也同樣低于5%。

　　綜上所述，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置需要綜合權(quán)衡不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、收益、換手和下行風(fēng)險(xiǎn)。任何偏離基準(zhǔn)的決策都要做量化分析，我們可以通過(guò)對(duì)累積收益、和目標(biāo)波動(dòng)的偏離、換手率、壓力測(cè)試、對(duì)壓力測(cè)試的敏感度等五個(gè)維度打分，來(lái)對(duì)策略做綜合評(píng)估。

　　2、ESG數(shù)據(jù)在投資中使用的原因及方法

　　我們根據(jù)投資者調(diào)研的結(jié)果分析了投資者為何以及如何使用ESG數(shù)據(jù)。結(jié)論包括：(1)大部分投資者認(rèn)為引入ESG信息的首要目標(biāo)是提升投資業(yè)績(jī)，其次才是對(duì)客戶需求、產(chǎn)品策略以及道德層面的考慮。(2)在各種ESG投資策略中，如果是出于產(chǎn)品以及道德的原因，直接過(guò)濾掉ESG負(fù)面公司是對(duì)業(yè)績(jī)最不利的方式。(3)只有充分參與公司運(yùn)營(yíng)以及在公司估值中考慮ESG要素，才是比較有效的ESG應(yīng)用方式。

　　調(diào)研群體

　　接受調(diào)研的群體所管理的資金規(guī)模約為31萬(wàn)億美金，占全球資產(chǎn)管理規(guī)模的43%左右。僅8%的調(diào)研對(duì)象是ESG投資專家，主要對(duì)象是投資經(jīng)理，調(diào)研對(duì)象中有相當(dāng)多的機(jī)構(gòu)沒(méi)有或者僅有小規(guī)模的ESG投資。

　　調(diào)研群體的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

　　在所有給予反饋的調(diào)研群體中，8%為ESG投資專家，25%為公司高層(CEO、CIO等)，25%為投資經(jīng)理。大多數(shù)投資人來(lái)自歐洲。約2/3為專業(yè)投資經(jīng)理服務(wù)，1/3為基金持有人服務(wù)(如各種政府基金、養(yǎng)老金、金融機(jī)構(gòu)等)。70%的調(diào)研對(duì)象反饋，他們的組合中僅有不超過(guò)10%的資產(chǎn)和ESG相關(guān)，50%反饋不投資于專門的ESG板塊。這說(shuō)明，我們的調(diào)研對(duì)象是主流投資群體，而非局限于特定的ESG投資群體。

　　投資者使用ESG數(shù)據(jù)的動(dòng)機(jī)

　　調(diào)研反饋，82%的投資人在做投資決策的時(shí)候會(huì)考慮ESG信息。我們?cè)谡{(diào)研表格中羅列了使用以及不使用ESG數(shù)據(jù)的幾條主要?jiǎng)訖C(jī)，回復(fù)情況如下：大公司和小公司的明顯差異為：大公司更多的是因?yàn)橥顿Y者的要求、產(chǎn)品的策略需要，這些財(cái)務(wù)層面的原因使用ESG數(shù)據(jù)。而小公司則更多的是因?yàn)榈赖聦用妗牡赜蚍矫鎭?lái)看，歐洲和美國(guó)最大的區(qū)別在于，歐洲更傾向于從道德層面出發(fā)使用ESG數(shù)據(jù)。也有一些調(diào)研對(duì)象給出了文字性而非選擇項(xiàng)的回答，歸納來(lái)看，文字性的回答側(cè)重的使用動(dòng)機(jī)依然是財(cái)務(wù)和財(cái)政方面的考慮。

　　使用ESG數(shù)據(jù)時(shí)的障礙

　　總體來(lái)看，使用ESG數(shù)據(jù)的最大障礙，在于ESG數(shù)據(jù)來(lái)源的不可比性。公司之間披露的ESG數(shù)據(jù)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，無(wú)法進(jìn)行橫向比較。投資者普遍反饋，信息披露的最大問(wèn)題是數(shù)據(jù)的可靠性以及缺乏第三方的信息認(rèn)證或?qū)徍?。這種障礙對(duì)于大公司而言，占比非常高，但是小公司在這幾個(gè)原因上的反饋比例并不高。

　　如何使用ESG數(shù)據(jù)

　　為了區(qū)分投資者如何使用ESG數(shù)據(jù)，我們提供了幾種不同的使用ESG的投資策略：積極參與公司管理、估值時(shí)考慮ESG信息、負(fù)向剔除、主題投資、組合傾斜、正向篩選、風(fēng)險(xiǎn)因子等等。反饋中，使用策略占比較高的為：通過(guò)ESG信息積極參與公司管理(active ownership，37%)、在證券估值時(shí)考慮ESG數(shù)據(jù)(34%)、負(fù)向剔除策略(30%)。大公司和小公司的主要區(qū)別為：前者使用負(fù)向剔除策略的占比較高。歐洲和美國(guó)的主要區(qū)別為：歐洲使用積極管理的占比較高(歐洲48%VS美國(guó)27%)。有17%的投資人反饋，他們完全不使用ESG相關(guān)的任何策略。美國(guó)使用ESG投資策略的比例低于歐洲，主要是因?yàn)槊绹?guó)投資者傾向于認(rèn)為ESG數(shù)據(jù)的可靠性有一定問(wèn)題。故他們最喜歡用的策略是負(fù)向剔除(美國(guó)占比40%)，因?yàn)檫@種策略對(duì)于信息的全面性要求最低。

　　ESG數(shù)據(jù)對(duì)策略預(yù)期表現(xiàn)的影響

　　我們讓調(diào)研對(duì)象自己選擇，ESG策略對(duì)于預(yù)期業(yè)績(jī)的影響程度。投資者認(rèn)為，使用ESG信息進(jìn)行估值，對(duì)于業(yè)績(jī)的正面影響最大，其次是積極參與公司管理，負(fù)向剔除策略對(duì)于業(yè)績(jī)能夠產(chǎn)生的正面影響最小?？傮w而言，除了負(fù)向剔除策略，投資者認(rèn)為其他策略對(duì)業(yè)績(jī)的平均影響都為正。從區(qū)域來(lái)看，歐洲投資者普遍比美國(guó)投資者更為樂(lè)觀，認(rèn)為各種策略可能產(chǎn)生的正面影響較高。

　　ESG策略在未來(lái)的應(yīng)用

　　調(diào)研對(duì)象反饋，在未來(lái)5年，正向篩選可能是最為重要的ESG應(yīng)用策略，其次是積極管理、負(fù)向剔除和使用ESG估值這三種策略。

　　3、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、模型失效風(fēng)險(xiǎn)、海外與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)差異風(fēng)險(xiǎn)。

　　特別聲明：本篇報(bào)告的結(jié)果均由數(shù)量化模型自動(dòng)計(jì)算得到，研究員未進(jìn)行主觀觀點(diǎn)調(diào)整;數(shù)據(jù)源均來(lái)自于市場(chǎng)公開(kāi)信息。

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