AQFer推薦閱讀~Jim Coulter 是全球頂尖私募股權投資企業(yè)德太投資(TPG)的聯(lián)合創(chuàng)始人及CEO。作為現(xiàn)代私募行業(yè)的核心人物之一和經(jīng)驗豐富的投資人，Coulter 見證了該行業(yè)的風云變幻、起起落落。麥肯錫兩位全球資深董事合伙人Aly Jeddy 和Gary Pinkus 與Coulter展開了深入探討。本文擷取了訪談的精華內(nèi)容。
麥肯錫：您認為另類資產(chǎn)管理行業(yè)在未來五到十年將如何演變?可能會有哪些變數(shù)?
Jim Coulter：我覺得業(yè)界可能仍未完全預見到行業(yè)的增速之快和復雜度之深。1992 年德太投資剛成立的時候，大部分人都嚴重低估了這一行業(yè)的增長速度及擴張范圍。時至今日，這種認知錯誤仍然比比皆是。數(shù)據(jù)證明，表內(nèi)資產(chǎn)的回報率和夏普比率都表現(xiàn)出色，足以繼續(xù)吸引資本進入。當前我們聽到不少關于被動管理和主動管理的討論，主動管理獲得了部分投資人的支持，可能是因為他們參與基金管理能夠獲得豐厚報酬，包括風險和流動性溢價，所以這是他們目前唯一較為理性的選擇。投資人現(xiàn)在可以說正在用金錢投票：持有或增持另類資產(chǎn)。
麥肯錫：您是否留意到這一行業(yè)有新的投資人出現(xiàn)?
Jim Coulter：幾乎所有類型的新玩家我們都見過。一方面，私募股權和另類資產(chǎn)已經(jīng)是全球主要資本所有者、主權財富基金和其他與政府相關的基金可接受的資產(chǎn)類別了。要知道在十幾年前，除了新加坡，這種投資類別是不被接受的。另一方面，另類資產(chǎn)也引起了高凈值甚至散戶投資者的注意。雖然這一群體目前還只占市場的一小部分，不過如果此類投資路徑持續(xù)開放，而且能保證目前的回報水平，那么這群新的投資者很可能會成為行業(yè)增長的主要貢獻者。
麥肯錫：我們常說私募股權是另類資產(chǎn)的一個重要類別，而并購基金更是如此。并購基金的增長是否存在天然限制?長期增長是否會在觸及某個點后開始放緩?
Jim Coulter：目前來看，至少在美國和歐洲，并購基金長期是否會出現(xiàn)衰退尚不明確。我還是從兩個方面來看這個問題。首先，私募股權的分配/ 資本要求比率已經(jīng)接近2，顯示其資產(chǎn)管理規(guī)模增長逐漸趨緩，行業(yè)回報的資本高于投入。其次，私募股權新交易量與資產(chǎn)管理規(guī)模的比例下降，如果刨去二次交易，僅看此前私募股權并未持有的新購入資產(chǎn)，就會發(fā)現(xiàn)它們正位于歷史低點。也正因如此，一些人才會認為過去20 年的飛速增長已經(jīng)趨于平穩(wěn)了。
但在房地產(chǎn)市場，私有機構持有的資產(chǎn)遠超上市機構持有，這可能會成為私募股權的典范。但對企業(yè)而言，卻存在一種向公眾持有轉(zhuǎn)變的長期趨勢。隨著私募股權的增長，許多人都在考慮私募股權是否會比公開上市更好，因此也可能有越來越多的大企業(yè)選擇股權私有和上市相結合。
即使是對像我們這樣的市場運作人士而言，一直以來，外界總是在預測該行業(yè)的未來增長將出現(xiàn)放緩，但事實上，資產(chǎn)管理增速卻始終表現(xiàn)驚人。這一點也可反駁那些增長放緩的觀點。
麥肯錫：德太投資和許多同行紛紛開始采用多資產(chǎn)戰(zhàn)略。能否給我們介紹一下它的優(yōu)劣勢?
Jim Coulter：向多資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的做法往往會被解讀為普通合伙人主導著投資人。但我們一直覺得，是有限合伙人主導了市場，普通合伙人只是在為他們的客戶服務。另類資產(chǎn)始于股權，當然也可以理解為是私募股權把另類資產(chǎn)工具引入了股權市場。過去幾年，另類資產(chǎn)工具在信貸市場的使用增長最快。此外，對沖基金作為不同公開市場中的主動管理者也實現(xiàn)了增長。如今，我們面臨的是一個長期趨勢，即為了尋求差異化回報(在有限合伙人的推動下)，始于私募股權的主動、另類管理浪潮正在涌入對沖基金、債市、地產(chǎn)及其他相關資產(chǎn)類別。
在快速變化的市場中，有限合伙人傾向于采取“啞鈴式”投資策略。啞鈴的一端是點狀分布產(chǎn)品，如小型、中型市場的并購基金或亞洲國家基金。許多有限合伙人熱衷于此類產(chǎn)品，但最終難以規(guī)?；?，原因在于這些領域通常較新，有限合伙人須面對全新的管理團隊。啞鈴的另一端則是多資產(chǎn)解決方案，例如，國家養(yǎng)老金客戶可經(jīng)由同一個管理人投資多個產(chǎn)品。這些方法都能帶來不錯的回報。
麥肯錫：我們可以把這些提供解決方案的公司理解為買入多種產(chǎn)品的單一入口。但也可以將它們看作解決特定問題、覆蓋各類產(chǎn)品的定制化解決方案。
Jim Coulter：沒錯。我發(fā)現(xiàn)知識產(chǎn)權行業(yè)中會出現(xiàn)點式產(chǎn)品和解決方案共存的現(xiàn)象。公司可以從眾多小型咨詢公司購買定制化建議產(chǎn)品，也可以從大型公司整批購買。為滿足投資銀行業(yè)務需求，企業(yè)可以與小型精品銀行合作，或者通過一系列豐富的解決方案與大型銀行合作。同樣地，在常規(guī)資產(chǎn)管理業(yè)務中，投資人傾向于聚集在像貝萊德、富達等能夠提供定制解決方案的大平臺周圍。因此另類資產(chǎn)中以解決方案為基礎的行業(yè)架構不斷發(fā)展也就不足為奇了。然而，這一趨勢近來的快速推進著實令人意外。
麥肯錫：這就回到了您一開始提出的觀點，另類資產(chǎn)的增速和復雜性均有了顯著提高。
Jim Coulter：還有多樣性。黑石仍然被不少人當作是私募股權基金，但如果你仔細觀察它的資產(chǎn)配置就會發(fā)現(xiàn)，它只有25% 是私募股權。這種變化從2005 年就開始了，其他大型資管機構也是如此。非私募股權的快速增長和產(chǎn)品類別的不斷拓展表明了這個行業(yè)的發(fā)展趨勢，以及有限合伙人的購買趨勢。
麥肯錫：多年前業(yè)界就已經(jīng)預測，對沖基金和私募可能很快就會出現(xiàn)職責重疊的情況。您認為具備另類資產(chǎn)管理能力的傳統(tǒng)資產(chǎn)管理人是否會對另類資產(chǎn)管理人(無論是否具備傳統(tǒng)資管能力)形成強有力的挑戰(zhàn)?
Jim Coulter：如果當真如此，那行業(yè)也算是迎來了一場有趣的變革。我看過麥肯錫的研究，說在接下來的十幾年里，大約40% 以收費為盈利基礎的資產(chǎn)管理業(yè)務將會是另類資產(chǎn)業(yè)務。優(yōu)秀的傳統(tǒng)資產(chǎn)管理人一定會產(chǎn)生建立或購買另類資產(chǎn)的需求。目前，我們還沒有把傳統(tǒng)資產(chǎn)管理人視為我們一線業(yè)務的競爭者。我們與他們還未對任何資產(chǎn)競標，除了在某些增長領域傳統(tǒng)資產(chǎn)管理人會在IPO 前作為過橋資本直接投資。但整體而言，傳統(tǒng)資產(chǎn)管理人并不像一級市場的管理人這么活躍。一級市場管理者較為主動，要求管理較為大規(guī)模的資產(chǎn)，并會通過母基金、捆綁對沖基金產(chǎn)品，以及偶爾參與二級另類資產(chǎn)投資為投資者提供解決方案。在我看來，傳統(tǒng)基金經(jīng)理應該不大可能通過購買另類資產(chǎn)平臺的形式進一步整合他們尚未觸達的投資領域。
麥肯錫：那換個角度來看，傳統(tǒng)資產(chǎn)管理者對另類資產(chǎn)公司而言有什么價值呢?
Jim Coulter：一些領先的另類資產(chǎn)平臺收購傳統(tǒng)資產(chǎn)管理公司也許是可行的。然而，文化方面的差異將是整合難題。此類收購案往往意在提升客戶關系和分銷規(guī)模。
麥肯錫：目前另類資產(chǎn)的管理費用更高。您認為費用的變化趨勢如何?隨著更多資金的流入，您認為管理費用是否會持續(xù)下降，還是會在探底后保持低位運行?
Jim Coulter：當說到另類資產(chǎn)費用，我們常會聽到“2 與20”的說法。除了一些小型產(chǎn)品外，大型私募股權市場并不適用“2 與20”，費用結構已經(jīng)發(fā)生了顯著變化。這種改變可能不會再顯示在整體定價中，但在大規(guī)模及首次交易折扣——或是我們今天所說的——在有限合伙人及普通合伙人分攤的交易費和共同投資中均有體現(xiàn)。大型企業(yè)每一個美元投資的費用整體來看一直在下降，我認為這個趨勢還將維持一段時間。
另類資產(chǎn)管理人有兩種選擇：要么維持現(xiàn)有的基金規(guī)模，這樣可以保持目前的定價水平，要么擴大基金規(guī)模，或者增加投資人，或者從現(xiàn)有投資人手中獲得更多資本。這個邏輯與其他行業(yè)類似，規(guī)模增長價格降低，我并不覺得這是一件壞事。在我看來，幾乎所有的金融產(chǎn)品最終都逃不過這樣的趨勢。規(guī)模的不斷增長和成熟必然會導致價格下跌。
麥肯錫：您提到了共同投資。一些有限合伙人正積極籌備直接投資項目，與您的工作內(nèi)容幾乎重合。您認為這只是曇花一現(xiàn)，還是長期趨勢?
Jim Coulter：有限合伙人，尤其是那些規(guī)模比較大的投資人，與普通合伙人之間的關系會日漸復雜。十年前，市場由設置有限合伙人或普通合伙人的基金公司主導，幾乎所有的有限合伙人——不論規(guī)模或影響力大小——的價格都是一刀切。你肯定會覺得這是一種相當奇怪的現(xiàn)象。很少有行業(yè)會給投資100億美元和投資1000 萬美元的投資者支付同樣的費用，但另類資產(chǎn)十年前的付費結構就是這樣。許多大型有限合伙型機構開始質(zhì)疑，為什么無法憑借規(guī)模贏得更好的回報。其他人則開始考慮能否繞過普通合伙人直接觸達市場，因為普通合伙人成本很高。這一趨勢產(chǎn)生了不同的做法。
第一，一些大型有限合伙型機構開始共同投資項目，認為此舉能滿足額外需求，是降低項目整體成本的辦法。從傳統(tǒng)上來說，當需要更多資金時，普通合伙人會相互合作，但現(xiàn)在，共同投資某種程度上打壓了這種傳統(tǒng)做法，最終擠走了受到普通合伙人歡迎的財團。
第二，一些大型有限合伙型機構意識到可以信任并授權內(nèi)部員工做出明智的直接投資決策?？偟膩碚f，他們會選擇與普通合伙人合作。共同投資架構能夠降低成本，同時增加他們對特定投資的規(guī)模和影響力。
目前尚未見到大量的直接脫媒現(xiàn)象，只有少數(shù)直接交易是在未與普通合伙人合作的情況下進行的。但未來以上情況可能越來越常見。
麥肯錫：您覺是否認為這只是增加了市場的復雜程度，而不是力量平衡有所轉(zhuǎn)移?
Jim Coulter：這個市場一定會與其他金融市場一樣，變得越來越復雜。大型投資者會要求擁有架構選擇權，這種訴求應當?shù)玫交貞?。這有點類似航空行業(yè)，最大規(guī)模的航空公司可以和制造商討論如何設計下一代飛機，而較小的航空公司只能購買造好的飛機。同樣的，大型投資者將繼續(xù)參與設計另類資產(chǎn)行業(yè)架構，而普通合伙人也會去響應他們的需求。
有趣的是，大型投資者面臨的一項風險是，零售市場的開放將允許散戶投資者進入另類資產(chǎn)市場，繼而削弱大型機構的部分市場勢力。
麥肯錫：近日，加州公務員退休基金表示將撤出對沖基金。顯然，這個事件本身和對基金來說都很有趣，但這是否預示了更深遠的行業(yè)趨勢改變?
Jim Coulter：市場處于牛市時，市盈率不斷提高，對公開市場來說，消極管理較主動管理更具吸引力。在我的從業(yè)生涯中，過去幾年是市盈率增長最快的時期?；蛟S有人會說，這一階段對沖基金投資者獲得的整體回報與基金管理費用并不相稱。但也有不少對沖基金業(yè)績出色。不過被動管理是否能在周期的下一階段表現(xiàn)更加出色?其實只有在周期結束后，我們才能真正判斷退出對沖基金的決策是否正確。短期而言，我們確實會看到對沖基金的費用壓力。
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