2016年10月21日，1997年諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者羅伯特?默頓(Robert C Merton)教授應中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的邀請，在京為協(xié)會會員舉行專家講壇。默頓先生是Black-Scholes-Merton期權(quán)定價模型的創(chuàng)建者，現(xiàn)任美國Dimensional Fund Advisors公司常駐科學家、美國麻省理工大學Sloan商學院的特聘金融教授，并擔任哈佛大學名譽教授。默頓教授深入淺出地闡述了投資的流程、為什么需要Alpha以及Alpha的主要來源。AQFer現(xiàn)將默頓教授發(fā)言觀點整理如下，以供行業(yè)參考。主要要點如下：
一、投資管理流程的二階方法
默頓教授總結(jié)投資管理流程的二階方法：第一步明確投資目標;第二步根據(jù)該目標、各資產(chǎn)類別的風險建立較優(yōu)化投資組合。在資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)前提下，較高的夏普比率的組合就是較佳的風險資產(chǎn)組合。由于資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的局限性，分析和應用Alpha的來源有助于為投資組合帶來更好的業(yè)績和額外的收益。
二、Alpha的來源
默頓教授介紹了Alpha的三個來源，分別來自市場信息非有效性，即傳統(tǒng)Alpha;來自市場摩擦和制度剛性，即金融服務(wù)Alpha;以及來自除市場組合Beta以外的其它系統(tǒng)性風險，即Dimensional Alpha。
Alpha還有一個“免費”的來源，即分散化。通過展示中國、韓國等亞洲國家的實際表現(xiàn)、預期表現(xiàn)與同期全球表現(xiàn)的對比，默頓教授強調(diào)了全球分散化的重要性。管理風險的三個方式為分散投資、對沖和保險。分散化是免費的，而如果不進行分散化將會帶來成本。
最后，默頓教授建議投資策略不應只按照傳統(tǒng)的主動、被動劃分，而應按照Alpha的來源劃分團隊更加有效。
【正文】
一、投資目標的確定
在做出投資決策之前，首先要確定投資組合的目標，根據(jù)目標構(gòu)建較優(yōu)化投資組合，這個組合將作為最有效和較強大的引擎，在不同的背景下創(chuàng)造出良好的回報。默頓教授強調(diào)做任何投資組合之前，都需首先確定組合的目標是什么。投資就好比旅行，首先要確定目的地，再根據(jù)目的地制定較高效、最經(jīng)濟、最舒適的旅行方式。如果目標不明確，什么方案都無法達成。
建立起投資組合的目標后，投資經(jīng)理才能夠有真正的管理意義，并圍著此目標進行管理。投資經(jīng)理會根據(jù)環(huán)境的變化對組合進行調(diào)整，包括無風險和有風險的資產(chǎn)，然后再根據(jù)目標對組合進行優(yōu)化。這就是投資的流程，盡管在不同的時間和條件下投資組合會不一樣，但這樣的投資流程應是投資經(jīng)理的核心工具。
二、追求較優(yōu)夏普比率，達到風險資產(chǎn)較優(yōu)組合(OCRA)
資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)[1]是夏普在1951年提出的，描述了每單位風險所對應的回報率，一般來說更高的夏普比率意味著單位風險下有更高的回報率。夏普比率就是組合的超額回報率與無風險利率的差除以組合標準差，較優(yōu)夏普比率即投資經(jīng)理所追求的回報最大化和風險最小化。
資本資產(chǎn)定價模型用公式表示為：Ra = Rf +β(Rm-Rf)，其中風險資產(chǎn)的預期收益(Ra)被概念化為無風險回報(表示為Rf)、系統(tǒng)風險(表示為Beta或β)和市場風險溢價(表示為Rm- Rf)組成。簡單來講，較佳的風險資產(chǎn)組合就是一定能創(chuàng)建出較高的夏普比率的組合。
在CAPM世界里，較好的風險投資組合就是有較高夏普比率的組合，它實際上是優(yōu)化資產(chǎn)組合，且必須是CAPM模型條件成立的前提下才可成立。
三、為什么要追求Alpha
(一)CAPM有局限性，超額收益為Alpha
CAPM實際上并非永遠奏效，它只是一個經(jīng)驗性的陳述，是在過去40年當中總結(jié)出來的現(xiàn)象。當CAPM成立時，市場是沒有Alpha的。然而CAPM不成立并不意味著它是錯誤的，任何一個模型都是復雜現(xiàn)實的近似值，無法精確、完美描述所有的現(xiàn)實。舉例而言，圓周率π的實際值是可以無限精確的，但我們一般使用它的近似值3.14就夠了。
然而，在真實世界中，除了市場風險之外還存在其它風險。以退休人士面臨的利率風險為例。如果利率維持在4%至5%左右，一個擁有100萬美元儲蓄存款的退休人士每年可獲得4萬至5萬美元。當利率下降到只有15個基點時，利息收入每年只有1500美元。這些風險很重要，因為它們系統(tǒng)地影響有價證券價格。這時如果僅使用CAPM就不夠精確，此時就需要了解Alpha的來源以獲得更好的收益。
我們使用市場數(shù)據(jù)來進行回歸分析，將模型變?yōu)橐韵路匠?，其中高于預期收益的額外收益表示為α(Alpha)。
Ri – Rf = αi + β(Rm– Rf) + εi
在信息完全自由流動的有效市場中，Alpha為零，但在現(xiàn)實世界中，市場并非完美。進行主動投資管理的投資經(jīng)理可能獲得超過所承擔風險的預期回報(即Alpha> 0)，當然也有可能達不到這一預期回報。
在投資管理流程中(見下圖)，投資經(jīng)理構(gòu)建一個風險資產(chǎn)組合，以最大化夏普比率;然后使用衍生工具，根據(jù)客戶偏好來調(diào)整基礎(chǔ)較優(yōu)投資組合的預期收益。
理論上講，有不同的方法和工具來獲得風險敞口，例如現(xiàn)金、互換等。在現(xiàn)實中，個人投資者有不同的偏好，例如在稅務(wù)和流動性上的需求等等。這些個體差異使得Alpha存在，而傳統(tǒng)上人們認為Alpha是來自信息低效率和市場摩擦[2]。如果CAPM對于投資者所擁有的信息的情況不成立，那么就能證明Alpha對該投資者總是存在的。
(二)“Alpha組合”結(jié)合被動管理戰(zhàn)略帶來超額收益
找到Alpha之后，還要追求較優(yōu)的夏普比率，即額外的回報。上圖右邊的點位于斜線之上，說明它的預期回報要更高一些，也就是存在Alpha。但我們要追求較優(yōu)的夏普比率。左圖對應的這個組合被稱為“Alpha組合”，將其與左上方市場組合這個點比較，可以看到Alpha組合對應的風險更大、預期收益卻更小。那么持有市場組合可算是一個合理的選擇，雖然可能獲得不了Alpha，但夏普比率比Alpha組合的夏普比率更高。金融專業(yè)人士能否做到比持有市場組合更好的效果呢?
持有這個Alpha組合是有很高價值的，但如果我們把所有資源都用于追求Alpha，而忘了第二步，結(jié)果很可能還不如市場組合。因此我強調(diào)第二步，即結(jié)合被動管理戰(zhàn)略，有助于獲得更高夏普比率的這條曲線。投資者可能有各種各樣原因沒有進行這一步，例如監(jiān)管規(guī)則約束、法律政策要求等，因此不能投資于能夠產(chǎn)生Alpha的較佳組合。
(三)全球分散化投資帶來“免費Alpha”
分散化是免費的，換而言之，如果投資者不進行分散化，就會帶來成本。投資組合可以通過更好的分散化而獲得“免費”的Alpha。我用1993到2015這20年間亞洲各國的表現(xiàn)來舉例說明，這期間的MSCI世界指數(shù)可能并不是較佳基準，但可以把它看成全球分散化投資組合，作為基準進行橫向比較，同事用僅投資本土資產(chǎn)的結(jié)果作為對比。
資料來源：MSCI 中國總回報指數(shù)，MSCI 世界總回報指數(shù)，美國3個月期國庫券利率，1993-2015. 回報均以美元計算。“預期”代表事后0-alpha，視世界指數(shù)已實現(xiàn)回報而定。
用MSCI世界指數(shù)和美國三個月期的國庫券做對比，可以看到三條不同的曲線，第一條是MSCI世界指數(shù)，第二條是MSCI中國指數(shù)預期情況，第三條是MSCI中國指數(shù)實際情況。我們可以看到MSCI中國指數(shù)實際情況這個夏普比率要低很多，同樣的風險，收益卻比世界分散化策略的收益低得多。所以MSCI中國指數(shù)實際情況和MSCI世界指數(shù)的差值可以用來衡量不進行分散化的成本。
數(shù)據(jù)表明，不進行全球分散化確實是有成本的。就這個中國例子而言，如果只在中國進行投資的話，我們其實就放棄了20年間每年300個基點的全球分散化投資的收益。換句話說，如果進行全球分散化，每年投資收益就會提高3%，這個3%就是Alpha，與不進行全球分散化相比多出來的“免費Alpha”。
再以韓國為例，用同樣的方法比較，但韓國的結(jié)果和中國不太一樣。韓國的數(shù)據(jù)顯示如果只在韓國進行投資，實際的投資績效優(yōu)于預期，也比中國要好。但是即使對于像韓國這樣表現(xiàn)好于預期的國家，全球分散化還是能帶來回報。
上圖是亞洲各國的經(jīng)驗，我們看到有些國家的Alpha為負，而Alpha較高的印尼則達到400多個基點。我們再看一下預期夏普比率。世界的預期夏普比率是0.40，而印尼的只有0.19。如果我們把所有的資產(chǎn)都投入印尼，最后相對于承擔的風險來說我們能得到的夏普比率是很低的。然而，如果只看Alpha，我們看到印尼高達4.144%。
四、Alpha的來源
Alpha的三個來源分別來自市場信息非有效性，即傳統(tǒng)Alpha;市場摩擦和和制度剛性，即金融服務(wù)Alpha;以及來自除市場組合Beta以外的其它系統(tǒng)性風險，即Dimensional Alpha。
(一) “傳統(tǒng)Alpha來源”有兩類：
(1)宏觀或涉及市場擇時的資產(chǎn)配置策略，或當CAPM不是市場均衡模型的較佳描述時;
(2)微觀“超額回報”，例如使用風險套利對沖、技術(shù)分析、基本面分析、外匯預測、私募股權(quán)等等的基金。
風險資產(chǎn)較佳組合在這里是市場組合、宏觀資產(chǎn)配置和微觀“Alpha”的組合。為了獲得傳統(tǒng)的Alpha，投資經(jīng)理需要更快、更聰明、更好的模型或更好的信息輸入。
傳統(tǒng)的Alpha來源大多數(shù)時候都是信息交易。例如對某一只股票的高頻交易，該投資者已經(jīng)有非常特定而且急迫的交易需求。如果Alpha的來源是信息優(yōu)勢，則它無法規(guī)?；?，而且信息的成本是非常昂貴的。
(二)金融服務(wù)Alpha
通過分析金融機構(gòu)的金融服務(wù)功能，我們可以發(fā)現(xiàn)機構(gòu)的比較優(yōu)勢，可稱之為“金融服務(wù)Alpha”。
購買價格、稅務(wù)、會計、借不到適合利率以及杠桿限制等可能因投資者的具體情況而異。例如，個人投資者不能以大型機構(gòu)的利率借款。金融機構(gòu)受到各類政府監(jiān)管限制，例如一些機構(gòu)僅可持有投資級債券。
專業(yè)人員可以辨別哪些剛性是有約束力的，判斷哪些證券價格受到剛性的影響，制定有效的交易策略，減輕剛性對相關(guān)機構(gòu)的影響，并以策略超額收益的形式賺取中介費。其他對尋找“金融服務(wù)Alpha”有幫助但非關(guān)鍵的優(yōu)勢包括：高信用價值、長投資期、靈活的流動性需求、擁有大量資產(chǎn)池、良好的聲譽資本等。
金融服務(wù)Alpha與誰更聰明、誰有更多信息無關(guān)，而是該機構(gòu)能夠在金融市場上提供服務(wù)，且有比較優(yōu)勢。因為此類交易并不基于信息優(yōu)勢，這種Alpha成本更低，而且更可以規(guī)?；?。
為進一步說明這個來源，我以一家日本商業(yè)銀行為例。它需要在現(xiàn)金市場和互換市場進行選擇，監(jiān)管層對這兩種方法的資本要求不一樣。這家日本銀行會選擇哪種方法呢?它會選擇資本占有量更少、監(jiān)管限制較少的方法?；Q合約的資金占有量是最少的，這個時候Alpha就從金融服務(wù)中產(chǎn)生了。與他們簽訂互換合約的可能是什么機構(gòu)呢?
可能是那些面臨著非常寬松環(huán)境的金融機構(gòu)，沒有資本協(xié)議的限制，比如主權(quán)基金、對沖基金。如果這件事情無利可圖，這些機構(gòu)是不愿意進行互換交易的，既然愿意，就證明這對雙方都有利。假設(shè)通過使用互換合約，銀行能夠節(jié)省20個基點，需支付給對沖基金10個基點，那么銀行就相當于賺了10個基點。這不是一個零和游戲，和信息交易是不一樣的。來自金融服務(wù)的Alpha是一個雙贏甚至多贏的結(jié)果，因為大家都知道自己理論上的收益是多少，但是通過互換，能夠獲得比理論上收益更高的溢價。
(三)其他系統(tǒng)性風險Alpha(Dimensional Alpha)
假設(shè)我們能把所有的成本都取消，沒有資本要求，沒有稅費，投資者之間沒有任何摩擦，我們稱之為完美市場。還有其他的Alpha來源嗎?答案是肯定的。
在CAPM均衡中，市場組合是均值差異投資者的風險資產(chǎn)較佳組合(OCRA)，所有投資者持有相同的風險投資組合。
然而在更完整的均衡模型中除了整體市場風險之外，投資者還可使用有價證券來對沖風險。這在前述希望避免利率風險的退休人士例子中已有說明。因此，投資者通常不會持有相同的風險資產(chǎn)組合，因此市場組合不是均值-方差有效(即OCRA)，CAPM在此失效。這意味著相對于被動市場基準(即除市場組合Beta以外)的Alpha存在，與完全競爭市場和有效市場的前提條件相一致，并不沖突。這些“Alpha”長期是可持續(xù)的，因為它們反映了投資者愿意支付的風險溢價來避免這些風險。
默頓教授將這些除市場風險以外、來自帶有風險溢價的風險維度的Alpha稱為“其他系統(tǒng)性風險Alpha(Dimensional Alpha)”。無論市場多么有效，市場上總會有各種維度的風險，即使是完美市場都會有風險的存在。因此，這種Dimensional Alpha是可以擴展的，而且是永久性的。這種投資模型的理論結(jié)構(gòu)有不止一個α和β。最著名的風險維度包括公司規(guī)模(小盤—大盤)、賬面價值-市盈率(高—低)、收益-市盈率等，這些風險維度在長期和跨地域市場中均會表現(xiàn)出顯著Alpha，為投資者帶來長期顯著的預期回報。
最后，默頓教授建議投資策略不應只按照傳統(tǒng)的主動、被動、智慧Beta等分類方式劃分，而是可以考慮按照不同的Alpha來源和技能類別劃分，例如依靠選股、信息來源，還是依靠金融服務(wù)，或是“其他系統(tǒng)性風險Alpha(Dimensional Alpha)”等，這樣有助于形成更穩(wěn)定的組織結(jié)構(gòu)，合理配置資源，在每次出現(xiàn)新的策略概念時，可以通過分析其Alpha來源而歸類，不需重新調(diào)整團隊，而且團隊工作更加有效。
(中國證券投資基金業(yè)協(xié)會投教與國際部劉伯洋整理)
本文轉(zhuǎn)載自 中國基金業(yè)協(xié)會，版權(quán)歸原作者所有，若有所侵權(quán)，請聯(lián)系后臺處理，感謝合作!
[1] CAPM:資本資產(chǎn)定價模型(Capital Asset Pricing Model)：是在投資組合理論和資本市場理論基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來的，主要研究證券市場中資產(chǎn)的預期收益率與風險資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價格是如何形成的。
[2]市場摩擦(英文：Market Friction)，是指金融資產(chǎn)在交易中存在的難度。它可由交易一定數(shù)量某金融資產(chǎn)的較佳占用時間來測定，也可由即時交易所需要的價格讓步(Price concession)來測定。
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