量化金融分析師AQFer關(guān)注的幾種常見(jiàn)的固定收益套利策略：

　　固定收益套利(Fixed income arbitrage)是一系列旨在利用各種固定收益證券或固定收益衍生品之間的估值差異來(lái)獲利的市場(chǎng)中性投資策略。近年來(lái)廣大投資者對(duì)固定收益市場(chǎng)與投資越來(lái)越關(guān)注。國(guó)際市場(chǎng)比較常見(jiàn)的固定收益套利策略有以下幾種：

　　互換息差套利交易(Swap Spread Arbitrage)

　　互換息差套利是最受歡迎的固定收益套利策略之一。著名的對(duì)沖基金長(zhǎng)期資本管理(Long Term Capital Management, LTCM)曾持有互換息差套利的巨額頭寸，在1998年出事之前，為其在該項(xiàng)策略頭寸上的損失達(dá)到15億美元，是其在單項(xiàng)投資策略上最大的損失。隨著LTCM的崩盤(pán)，所羅門(mén)美邦(Salomon Smith Barney)、高盛、摩根士丹利、美國(guó)銀行、巴克萊銀行、D.E. Shaw等金融大鱷持有的互換息差套利的巨額頭寸都被曝光，且都遭受了巨額損失。從金融大鱷們的巨額持倉(cāng)情況可見(jiàn)該套利策略當(dāng)時(shí)的受歡迎程度。

　　互換息差套利策略由被稱(chēng)為兩條腿(legs)的兩個(gè)部分組成：第一條腿，套利者進(jìn)行一筆面額互換(par swap)交易，收到的是固定息票率的CMS(固定期限互換，Constant Maturity Swap)，付出的是浮動(dòng)的倫敦銀行同業(yè)拆借利率Lt;第二條腿，套利者賣(mài)空一張與前面互換相同期限的平值國(guó)債，并將賣(mài)空所得投資于保證金賬戶，以賺取回購(gòu)利率。第二條腿的現(xiàn)金流包括支付平值國(guó)債的固定息票率CMT，以及從保證金賬戶收到回購(gòu)利率Rt。綜合考慮這兩條腿總的現(xiàn)金流，套利者收到的是固定的年金SS=CMS-CMT，付出的是浮動(dòng)息差St=Lt-Rt。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，互換息差套利并不是教科書(shū)上所定義的套利(arbitrage)，因?yàn)槠浯嬖谥g接違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　收益率曲線套利交易(Yield Curve Arbitrage)

　　收益率曲線套利是在收益率曲線的某些點(diǎn)上做多、另一些點(diǎn)上做空，該策略通常是“蝶式”交易，例如投資者做多5年期國(guó)債，同時(shí)做空2年期國(guó)債與10年期國(guó)債，使得該投資策略對(duì)收益率期限結(jié)構(gòu)的數(shù)值與斜率呈現(xiàn)中性。通常而言，收益率曲線套利有很多不同“口味”的策略，但它們也有著一些共同要素。第一，需要對(duì)收益率曲線進(jìn)行分析，以識(shí)別哪些點(diǎn)為“富(Rich)”哪些點(diǎn)為“貧(Cheap)”;第二，投資者構(gòu)建一個(gè)投資組合，利用前面找到的錯(cuò)誤估值做多某些債券，同時(shí)做空另一些債券，以最大限度地減少該投資組合的風(fēng)險(xiǎn);第三，持有該投資組合直到債券的相對(duì)比價(jià)的回歸、整個(gè)套利交易收斂。

　　按揭貸款套利交易(Mortgage Arbitrage)

　　按揭貸款抵押證券(Mortgage-backed Securities，MBS)套利策略由兩部分組成，即購(gòu)買(mǎi)MBS 過(guò)手證券(passthrough)，并用互換來(lái)對(duì)沖其利率風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)手證券是資產(chǎn)證券化的一種方式，通過(guò)這種方式，可以將一個(gè)抵押貸款池中所有的本金與利息現(xiàn)金流(扣除服務(wù)費(fèi)與擔(dān)保費(fèi))轉(zhuǎn)給過(guò)手證券的投資者。債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)顯示，MBS是美國(guó)最大的固定收益部門(mén)，過(guò)手證券是最常見(jiàn)的與按揭貸款相關(guān)的產(chǎn)品，按揭貸款套利策略也被對(duì)沖基金普遍運(yùn)用。MBS 過(guò)手證券的主要風(fēng)險(xiǎn)是提前還款風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)闃I(yè)主可以對(duì)其按揭貸款提前還款，從而使得過(guò)手證券的現(xiàn)金流出現(xiàn)不確定性。

　　波動(dòng)率套利交易(Volatility Arbitrage)

　　對(duì)從事固定收益投資的對(duì)沖基金來(lái)說(shuō)，波動(dòng)率套交易利扮演著重要的角色。比如，LTCM在1998年出現(xiàn)危機(jī)之前，它在波動(dòng)率套利頭寸方面的損失超過(guò)了13億美元。波動(dòng)率套利交易策略最簡(jiǎn)單的實(shí)施方法是通過(guò)賣(mài)出期權(quán)，然后對(duì)標(biāo)的金融資產(chǎn)進(jìn)行德?tīng)査?duì)沖交易(delta-hedge)。如果當(dāng)時(shí)的隱含波動(dòng)率高于隨后的實(shí)際現(xiàn)波動(dòng)率，那么賣(mài)出期權(quán)將會(huì)產(chǎn)生超額收益，投資者也會(huì)從中獲利。

　　資本結(jié)構(gòu)套利交易(Capital Structure Arbitrage)

　　資本結(jié)構(gòu)套利交易有時(shí)也被稱(chēng)為信用套利交易(credit arbitrage)，其是指利用公司的負(fù)債與其他證券(例如權(quán)益)之間出現(xiàn)的錯(cuò)誤定價(jià)關(guān)系，而進(jìn)行的一類(lèi)固定收益交易策略。在過(guò)去的十幾年中，隨著信用違約互換(credit default swap，CDS)呈指數(shù)式爆發(fā)增長(zhǎng)，這一策略已經(jīng)越來(lái)越受到自營(yíng)交易商與投資銀行的歡迎，也有越來(lái)越多的對(duì)沖基金參與其中。

　　以上介紹了幾種國(guó)際市場(chǎng)上常用的固定收益套利策略。隨著包括現(xiàn)券及其衍生品在內(nèi)的固定收益市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)的固定收益類(lèi)策略與相關(guān)的產(chǎn)品將會(huì)得到極大豐富。與境外成熟市場(chǎng)相比，其發(fā)展空間巨大，面臨的挑戰(zhàn)也很大，其中最重要的是人才，這些復(fù)雜的投資策略從設(shè)計(jì)到執(zhí)行都需要投入大量的“知識(shí)資本(intellectual capital)”，國(guó)外研究表明，投入越多知識(shí)資本的策略，其所能產(chǎn)生的超額收益也越顯著，這也證明了在金融工程領(lǐng)域，知識(shí)能夠產(chǎn)生額外的收益，在這方面的投入是非常有價(jià)值的。

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