1月4號，中國人民銀行在LKQ總理調(diào)研三大行，強調(diào)要加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度，進一步減稅降費降準(zhǔn)的當(dāng)天，宣布全面降低存款準(zhǔn)備金率(RRR)100個基點。此前、中國人民銀行在2018年實施了4次降準(zhǔn)。
按照央行的公告，此次降準(zhǔn)將釋放資金約1.5萬億元，加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準(zhǔn)動態(tài)考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續(xù)做的因素后，凈釋放長期資金約8000億元。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、海通證券
關(guān)于降準(zhǔn)對經(jīng)濟、市場和資產(chǎn)類別的影響，我比較同意一份廣泛流傳的解讀：第一，每次降準(zhǔn)降息，是一定要否認(rèn)這是放水的舉措，一定要強調(diào)穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)沒有改變;第二，每次降準(zhǔn)，基本都要提到為了解決中小微企業(yè)的融資難融資貴，但最終幾乎都和中小企業(yè)無關(guān);第三，每次降準(zhǔn)，第一時間最亢奮的是股市，但股市從來沒有因為降準(zhǔn)而由熊轉(zhuǎn)牛;第四，每次降準(zhǔn)，都說和房地產(chǎn)無關(guān)，但最大的受益者基本都是房地產(chǎn)。簡而言之，走印錢放水老路，與事與市均非好事。
數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)
我認(rèn)為，本次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的時機和規(guī)模符合市場預(yù)期，這次放松會對經(jīng)濟穩(wěn)定和市場信心有所幫助，但不會改變根本趨勢，因為眼下的中國經(jīng)濟面臨的局面，僅僅靠注入流動性是遠遠不夠的。
如果想要刺激經(jīng)濟增長，決策者需要鼓勵地方政府、國有企業(yè)、私營和家庭部門在一些有意義的領(lǐng)域上投資和消費，才能促進總需求，比如：基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)行業(yè)。而且后兩個行業(yè)領(lǐng)域，也不大可能會在短期內(nèi)能夠提振中國經(jīng)濟，因為 — 1)冬季時期，不能立即啟動足夠數(shù)量的高質(zhì)量基礎(chǔ)設(shè)施項目(2)非市場化的行政性房地產(chǎn)市場緊縮政策也不太可能很快放松。
AQF雜談丨鑒于中國國內(nèi)需求在貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)前就一直在放緩，我認(rèn)為，投資者需要對以下兩個關(guān)于中國經(jīng)濟的要點找到答案，即：中國經(jīng)濟增長最終會出現(xiàn)多大程度的減速，以及中國經(jīng)濟將在何時觸底?因此后面討論的重點就是關(guān)于2019年中國經(jīng)濟增長前景的四個重要問題。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，海通證券
1、中國經(jīng)濟增長前景的
四個重要問題
#問題一：接下來中國政府還會做些什么呢?
近來中央政府的一系列表態(tài)舉動和最新政策措施，反映了較高層對即將出現(xiàn)的增長逆風(fēng)的擔(dān)憂，以及加大政策寬松和刺激措施的意愿增強。
我仍然維持之前的判斷，即：由于國內(nèi)外需求的同步負面沖擊，中國經(jīng)濟增長將在2019年上半年出現(xiàn)惡化，同時政府也將在推行刺激措施方面越來越積極。但一些關(guān)鍵領(lǐng)域的措施，例如：放松一二線城市房地產(chǎn)市場，只會在今年二季度甚至更晚的時間推出。我的初步判斷是，中國經(jīng)濟在1H2019之后，才可能會看到穩(wěn)定和小幅反彈。
央行方面，隨著經(jīng)濟增長放緩可能繼續(xù)加劇，我判斷，人民銀行將采取一切可行措施來穩(wěn)定銀行間利率和債券收益率，并確保為決策者更大的刺激計劃提供足夠的資金。在1月份下調(diào)RRR之后，預(yù)計今年剩余十一個月內(nèi)，還將總共降低150個基點的存款準(zhǔn)備金率，同時通過中期貸款機制(MLF)或目標(biāo)MLF(TMLF)給經(jīng)濟和市場注入更多流動性。換句話說，我個人認(rèn)為，降低基準(zhǔn)貸款和存款利率的可能性非常小，因為后者幾乎標(biāo)志著經(jīng)濟去杠桿、控制房地產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟增長維穩(wěn)這三大目標(biāo)的失敗信號。如非萬不得已，這樣的工具，應(yīng)該不會被決策者所考慮。
數(shù)據(jù)來源：騰訊財經(jīng)
#問題二：中國在2019年還能刺激多少呢?
毋庸置疑的一點是，中國正在刺激和穩(wěn)定經(jīng)濟。昨天，全國人大常委會授權(quán)國務(wù)院提前下達2019年新增地方政府債務(wù)共1.39萬億，而且2019年新增的一般債和專項債限額分別相當(dāng)于2018年限額的70%和60%，提前下發(fā)的比例高于2020-2022年60%的授權(quán)，從這個側(cè)面可以看出2019年財政政策將更加積極。按照私募機構(gòu)重陽投資的分析，這可以使地方債發(fā)行節(jié)奏更加均勻，有利于發(fā)揮政府債券資金對穩(wěn)投資、擴內(nèi)需、補短板的重要作用，更好對沖明年一季度可能出現(xiàn)的經(jīng)濟大幅降速。
廣義貨幣方面，考慮到債券發(fā)行的年末崩潰和仍然負面的社會融資(TSF是衡量中國私人信貸的最廣泛指標(biāo))增長趨勢。根據(jù)經(jīng)驗分析，由于季節(jié)性影響預(yù)計第一季度TSF將會飆升，但這是正常的。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
我說過;市場波動性還會增大，直到投資者可以確認(rèn)全球經(jīng)濟增長的底部、而后者很大程度上取決于中國經(jīng)濟的情況。所以，如果1Q19中國信貸增長的幅度和速度不夠的話，我認(rèn)為全球風(fēng)險資產(chǎn)還會繼續(xù)下挫，特別是如果市場認(rèn)為美聯(lián)儲的利率途徑還會繼續(xù)緊縮的話。
作為一名投資者，未來幾個月我會特別關(guān)注新的地方政府債券發(fā)行以及TSF的“影子融資”部分是否收縮。這是因為，過去一年里，TSF疲軟的主要原因是政府對影子銀行貸款的持續(xù)打擊和壓縮。而新的地方政府債券在上一輪的2015年引領(lǐng)了經(jīng)濟刺激措施，接著在隨后的2016年，銀行貸款和影子貸款激增。因此，我個人判斷中國政府是否真的進一步放寬貨幣政策的標(biāo)準(zhǔn)，除了降低存款準(zhǔn)備金率/基準(zhǔn)政策利率這樣的價格信號之外，總信貸規(guī)模是否大幅快速增長，是市場驗證政策制定者大肆宣傳的經(jīng)濟刺激政策是否落地的衡量數(shù)據(jù)。屆時，也是全球風(fēng)險資產(chǎn)偏好轉(zhuǎn)為正面的時間，即是這樣的漲幅很可能是短暫的。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
#問題三：中美貿(mào)易戰(zhàn)強度會減弱嗎?
從過去三個月的美國國內(nèi)政治，地域間貿(mào)易緊張局勢和地緣政治摩擦等方面來看，中美貿(mào)易摩擦休戰(zhàn)的可能性很小。
首先，剛剛結(jié)束的中期選舉并沒有反對特朗普總統(tǒng)的貿(mào)易關(guān)稅政策，即使民主黨候選人在一系列問題上反對Trump總統(tǒng)，但并沒有針對他積極的中國貿(mào)易反制政策。從去年夏季開始的美國民意調(diào)查也表明，大多數(shù)美國選民認(rèn)為與中國的貿(mào)易是不公平的。此外，由于美國現(xiàn)政府實施的經(jīng)濟刺激政策，特朗普總統(tǒng)將以更大的貿(mào)易逆差邁入2020年大選，他需要一個解釋 — 為什么他在2016年競選國家權(quán)力的一個行動標(biāo)準(zhǔn)沒有見到改善跡象。
在11月30日阿根廷G20會議召開之前，美國貿(mào)易代表Robert Lighthizer發(fā)表了一份強硬的報告 《USTR Updates Section 301 Investigation 11/20/2018》，其結(jié)論是 — 中國并沒有從根本上改變其不公平，不合理和扭曲市場的做法，而這些做法是2018年3月關(guān)于301條款調(diào)查的報告的主題。(“This update shows that China has not fundamentally altered its unfair, unreasonable, and market-distorting practices that were the subject of the March 2018 report on our Section 301 investigation.”)。目前Lighthizer先生已經(jīng)負責(zé)當(dāng)前的中美貿(mào)易談判，而之前財政部長Steven Mnuchin則因他負責(zé)的2018年5月中美關(guān)稅談判失敗而受到總統(tǒng)批評。
實際上，本次G20協(xié)議對中美之間持續(xù)的戰(zhàn)略緊張局勢絲毫沒有起到任何實質(zhì)性的調(diào)和作用，例如南中國海問題。除了傳統(tǒng)的地緣政治摩擦之外，兩國緊張局勢越來越多地涉及高科技貿(mào)易，外國投資以及美國對中國網(wǎng)絡(luò)盜竊和間諜的指控。前段時間，根據(jù)美國的授權(quán)，加拿大逮捕了途經(jīng)該國的華為首席財務(wù)官孟晚舟女士，就是這場高科技沖突日益加劇的明證。
數(shù)據(jù)來源：互聯(lián)網(wǎng)
眼下有一點，應(yīng)該是大家都看明白了，那就是，起初可能僅僅是一場兩個大國之間的貿(mào)易沖突，如今已演變成廣泛的地緣政治、經(jīng)濟和科技對抗。我個人仍然認(rèn)為，特朗普總統(tǒng)在2018年3月底之前，沒有任何理由可以讓他領(lǐng)導(dǎo)的政府與中國達成協(xié)議，特別是美國國內(nèi)政治并沒有推動其緩和中美交易貿(mào)易的壓力和呼聲，而“美國優(yōu)先”的國策從骨子里也是鼓勵其政府與中國對抗的。我個人的判斷是，美中兩國在2019年底之前，仍不太可能達成一份真正的持久性的貿(mào)易戰(zhàn)停止協(xié)議。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
#問題四：中國人口拐點對經(jīng)濟增長的影響有多大?
根據(jù)最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國人口數(shù)量的負增長正在加速到來。按照各地方公布的出生數(shù)據(jù)，2018年全國新增人口規(guī)模在1500和1600萬之間，比2017年出生人口的1723萬減少100萬以上。按此測算、如果中國總和生育率一直保持在1.6(一個婦女一生生育的孩子)的水平，人口負增長將提前到2027年出現(xiàn)。
實際上，早從2012年開始，中國勞動力年齡人口首次出現(xiàn)絕對數(shù)量的減少。而中國的經(jīng)濟增速開始走下坡路，GDP增速脫離雙位數(shù)區(qū)間，恰好也就是從中國勞動適齡人口開始絕對減少的2012年開始的。在經(jīng)濟學(xué)上，這被稱為“劉易斯拐點”。 想當(dāng)初，日本從世界第二跌落神壇，從此陷入“失落的二十年”中無法自拔，最大的問題不是所謂的廣場協(xié)議，更不是主權(quán)不獨立，而是在1990年進入這個拐點，從此開始了長達25年的衰退與疲軟。
數(shù)據(jù)來源：IMF，加藤恒雄
2007年香港中文大學(xué)的兩位教授(Hongbin Li and Junsen Zhang)在頂尖學(xué)術(shù)期刊《Review of Economics and Statistics》上面發(fā)表了一篇論文，用少數(shù)民族人口比率做工具變量來控制內(nèi)生性，得到的結(jié)果是認(rèn)為人口增長對中國經(jīng)濟增長具有顯著的負面影響：出生率下降千分之一，人均GDP增長率提高0.9%。這個工具變量同樣可能與被解釋變量相關(guān)，因為少數(shù)民族人口占比高的地區(qū)往往地處偏僻，作者考慮到了這種可能性，也在回歸中控制了相關(guān)因素，因而這個結(jié)果可信度應(yīng)該是比較高的。
如果把考察的期限放長，那人口增長率對人口撫養(yǎng)比的影響就會變得復(fù)雜一點。持續(xù)的低人口增長率雖然在短期內(nèi)會降低人口撫養(yǎng)比，帶來一段時期的“人口紅利”，促進經(jīng)濟發(fā)展，但在此后卻會導(dǎo)致社會的迅速老齡化，從而提高人口撫養(yǎng)比，給經(jīng)濟發(fā)展造成負面影響。這也正是中國經(jīng)濟在過去和未來一段時間的發(fā)展當(dāng)中所經(jīng)歷和將要經(jīng)歷的。
如果按照目前的趨勢，到2020年，中國勞動力人口，將累計減少3000萬。而對應(yīng)的新生兒，比照此前的預(yù)期，將減少至少500萬。一增一減之下，意味著： 一旦此前的勞動力人口，因為年齡使然，開始大規(guī)模退休后，中國勞動力人口，將有可能陷入青黃不接的尷尬中。因此如今人口紅利已逐步退去的中國，如何改變持續(xù)走低的低生育率，顯然已經(jīng)迫在眉睫，而且此項政策將是決定中國經(jīng)濟長期趨勢。
2、中國刺激經(jīng)濟對全球
風(fēng)險資產(chǎn)的影響
近期全球股票市場遭受拋售的主要驅(qū)動因素并不是貿(mào)易戰(zhàn)，而是美中經(jīng)濟增長趨勢和貨幣政策的分歧。一方面，美國經(jīng)濟繼續(xù)支持美聯(lián)儲貨幣政策正?；倪M程，另一方面中國的經(jīng)濟刺激計劃繼續(xù)令市場失望。隨著美元走強以及資源和資本貨物對中國的出口疲軟，商品價格和新興市場資產(chǎn)出現(xiàn)大幅下滑，并不出人意料之外。
總體來講，絕大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家都預(yù)計，2019年上半年中國經(jīng)濟增速將進一步放緩，但2019年下半年將略有增長。鑒于12月份的中央經(jīng)濟工作會議出臺并強化更多政策支持的信息，而且中國的商業(yè)銀行傾向于在年初推動新的信貸擴張，因為全球風(fēng)險資產(chǎn)的反彈與反應(yīng)，在未來一個月的時間內(nèi)完全有可能是積極和正面的。
然而，從基本面上說，我堅持原有的Bear Rally的判斷，并認(rèn)為12月至1月的漲勢是一場不值得買入和持有的短期走勢。
考慮到對債務(wù)過剩的擔(dān)憂以及確保經(jīng)濟穩(wěn)定的長期努力，我認(rèn)為，中國政府將繼續(xù)遵守刺激計劃的執(zhí)行紀(jì)律與總體約束(Discipline & Constraint)，而且由于中美貿(mào)易緊張局勢惡化，決策者可以選擇將因推動改革議程而產(chǎn)生的經(jīng)濟痛苦歸咎于特朗普政府的外部原因。由于中美之間的政策分歧可能持續(xù)存在，在此背景下，全球經(jīng)濟增長將缺乏動力，且伴隨著通貨膨脹率下降，投資者變得非常厭惡風(fēng)險，因此對美元利好，對人民幣則不利。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
展望2019年，風(fēng)險資產(chǎn)回報(與2018年一樣)將受到中國經(jīng)濟進一步放緩以及何時最終走低的影響，而這些問題的答案將受制于改革與刺激之間的斗爭。
一方面，中國政策制定者希望避免私營部門債務(wù)再次大幅增加，因為過度杠桿導(dǎo)致資本配置不當(dāng)，從而對增長產(chǎn)生負面的長期影響。另一方面，由于與美國的貿(mào)易戰(zhàn)造成了額外的增長阻力，可能使經(jīng)濟陷入更加不利的惡化局面，因此北京也沒有對財政與貨幣政策刺激的必要性表示不滿。但與此同時，投資者應(yīng)該記住，刺激政策可能不會產(chǎn)生類似于2016-2017年新興市場和周期行業(yè)的股市表現(xiàn)。
數(shù)據(jù)來源：海通證券，CCFEI
眼下，許多投資者都關(guān)注中國的經(jīng)濟刺激計劃和信貸增長，以評估是否應(yīng)該在2019年加倉成長股并調(diào)高對中國相關(guān)資產(chǎn)的預(yù)期。但我認(rèn)位為，有三個原因?qū)⒑芸赡軐?dǎo)致刺激措施和更快的信貸增長不太可能為風(fēng)險資產(chǎn)提供實質(zhì)性的支持，它們分別是：
1)今天中國的債務(wù)比過去多。因此，北京將不愿意努力推動刺激措施，寬松措施將更加細致更微觀具體。
2)與市場共識預(yù)期相矛盾的是，我認(rèn)為，中國的經(jīng)濟刺激措施可能對風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成不利影響。這是因為如果中國進一步采取主動刺激政策，那可能意味著，中國的決策者預(yù)期增長會進一步減弱的信號，因此刺激措施可能會告訴市場更多關(guān)于中央政府如何評估和看待經(jīng)濟增長和商業(yè)經(jīng)營狀況的。
3)在最近的調(diào)研旅行中，許多同行和企業(yè)主都一再強調(diào)中國內(nèi)地的經(jīng)營信心與情緒已經(jīng)大幅惡化。而這很重要，因為信心不足可能會產(chǎn)生信貸增長加速，但名義GDP增長卻停滯不前的局面。
綜上所述，2019年(特別是上半年)的大類風(fēng)險資產(chǎn)配置偏好順序為：Vol(期權(quán))>現(xiàn)金>債券>股票>原油+農(nóng)產(chǎn)品>工業(yè)金屬>黃金。
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