參考文獻(xiàn)：
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1、宏觀因子與債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
量化金融分析師AQF:已有的研究發(fā)現(xiàn)，使用遠(yuǎn)期利率、期限利差和利率期限結(jié)構(gòu)的主成分因子可以預(yù)測(cè)債券的超額收益。與僅基于金融指標(biāo)的研究不同，我們發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)債券收益同樣有著明顯的預(yù)測(cè)效果。
我們收集了產(chǎn)出、利率、就業(yè)、庫(kù)存等15個(gè)大類共132個(gè)宏觀變量的月度數(shù)據(jù)，使用主成分分析法構(gòu)建了8個(gè)公共因子。這些因子不僅統(tǒng)計(jì)上顯著，也有著重要的經(jīng)濟(jì)意義，能夠解釋未來一年債券超額收益的21%-26%。其中，基于產(chǎn)出和就業(yè)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是主要的預(yù)測(cè)變量，其次是兩個(gè)通貨膨脹指標(biāo)和一個(gè)股票市場(chǎng)指標(biāo)。將多個(gè)因子線性組合成一個(gè)因子后，同樣具有預(yù)測(cè)效果。
接下來，我們使用二元向量自回歸模型分析期限利差和聯(lián)邦基金利率，發(fā)現(xiàn)二者的差值，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化在格林斯潘時(shí)期對(duì)期限結(jié)構(gòu)有著重要影響。它具有一個(gè)可以被實(shí)際經(jīng)濟(jì)指標(biāo)所預(yù)測(cè)的逆周期組成部分，意味著在經(jīng)濟(jì)衰退期投資者要求較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而在經(jīng)濟(jì)繁榮期則相反。不過，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并沒有預(yù)測(cè)能力。在后格林斯潘時(shí)期，期限結(jié)構(gòu)的變化取決于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是否與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)同向變化。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)利率上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將下降，收益率曲線變平。如果經(jīng)濟(jì)衰退的同時(shí)利率下降，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將上升，收益率曲線變陡。
2、資產(chǎn)增長(zhǎng)與股票截面溢價(jià)
計(jì)算企業(yè)兩期年報(bào)披露的總資產(chǎn)百分比增長(zhǎng)率，并定義為總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(Asset Growth)。研究發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與股票收益之間存在顯著的負(fù)相關(guān)。
如果按照總資產(chǎn)增長(zhǎng)率將美股市場(chǎng)股票分為10組，無論是等權(quán)組合，還是市值加權(quán)組合，組間收益隨著總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的上升單調(diào)遞減。1968-2003年間，市值加權(quán)的低增長(zhǎng)組合，年均收益率為18%，而市值加權(quán)的高增長(zhǎng)組合，年均收益僅為5%。此外，市值加權(quán)的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率多空組合的夏普比率為1.07，甚至高于價(jià)值組合的0.37、市值組合的0.13以及動(dòng)量組合的0.73。
此外，我們還將總資產(chǎn)增長(zhǎng)分解為現(xiàn)金、流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、其他資產(chǎn)的增長(zhǎng);或者短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債、所有者權(quán)益、留存收益的增長(zhǎng)。研究發(fā)現(xiàn)，從資產(chǎn)端來看，流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)、固定資產(chǎn)增長(zhǎng)存在顯著為負(fù)的截面溢價(jià);而從負(fù)債端來看，長(zhǎng)期負(fù)債與所有者權(quán)益的增長(zhǎng)存在顯著為負(fù)的截面溢價(jià)。
那么，為什么企業(yè)總資產(chǎn)的增長(zhǎng)與股票未來收益之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)呢?
我們比較了不同總資產(chǎn)增長(zhǎng)率組合T-5至T+5年的月均收益情況：高增長(zhǎng)組合內(nèi)的股票在T-5至T年間都具有較高的收益，而在T+1至T+5年間，則具有最低的收益;而低增長(zhǎng)組合的表現(xiàn)恰好與高增長(zhǎng)組合相反。
因此，我們認(rèn)為，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與股票收益之間的負(fù)相關(guān)性源于投資者將企業(yè)的歷史總資產(chǎn)增長(zhǎng)線性外推，從而高估了未來的成長(zhǎng)性。高總資產(chǎn)增速的企業(yè)雖然在過去具有較高的收益，但未來的表現(xiàn)并不盡如人意。
3、分析師分歧度對(duì)盈利動(dòng)量策略的影響
在德國(guó)市場(chǎng)上，存在著顯著的盈利動(dòng)量效應(yīng)。若以分析師每股收益預(yù)測(cè)值的中位數(shù)反映一致預(yù)期盈利水平，盈利上調(diào)公司的后期收益表現(xiàn)顯著優(yōu)于下調(diào)公司。并且，這種現(xiàn)象能持續(xù)6個(gè)月之久。
根據(jù)每個(gè)分析師的預(yù)測(cè)EPS求得標(biāo)準(zhǔn)差，然后除以預(yù)測(cè)EPS均值，以此反映預(yù)測(cè)分歧度。分歧度越低，表明公司預(yù)期前景的不確定性越低。
根據(jù)一致預(yù)期EPS的調(diào)整比例將所有股票等分為5組，再在每個(gè)組別里基于分歧度將股票等分為3組。計(jì)算每組收益后發(fā)現(xiàn)，除EPS下調(diào)幅度最大的一組股票外，其余組別中低分歧度股票的收益率顯著高于分歧度高的股票。這一結(jié)果表明分歧度越低，一致預(yù)期信息越可靠，股票后期的收益表現(xiàn)越優(yōu)。
買入盈利上調(diào)幅度最大組別里分歧度最低的股票，同時(shí)賣出下調(diào)幅度最大組別里分歧度最低的股票，在不同樣本區(qū)間內(nèi)均可獲得顯著為正的收益，且該收益顯著高于傳統(tǒng)的盈利動(dòng)量策略。即使在控制傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)因素后，這種現(xiàn)象仍然存在。投資者可利用分歧度因子，進(jìn)一步提升盈利動(dòng)量策略的收益。
4、風(fēng)險(xiǎn)提示
市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、模型失效風(fēng)險(xiǎn)、海外與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)差異風(fēng)險(xiǎn)。
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