資產(chǎn)配置與Beta

　　AQF干貨丨大類資產(chǎn)配置的核心是獲取細(xì)分資產(chǎn)的Beta收益?，F(xiàn)代多因子模型將資產(chǎn)的預(yù)期收益拆解成市場(chǎng)、風(fēng)格、阿爾法以及特質(zhì)波動(dòng)率，而市場(chǎng)、風(fēng)格即為資產(chǎn)的Beta風(fēng)險(xiǎn)。

　　可見，細(xì)分資產(chǎn)的beta收益，不僅來源于主動(dòng)承擔(dān)的市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還來源于主動(dòng)承擔(dān)的某類風(fēng)格暴露帶來的收益，這即為SmartBeta的投資思路。

　　中證指數(shù)公司發(fā)布了系列SmartBeta指數(shù)，涵蓋低波、動(dòng)量、高貝塔、紅利、質(zhì)量等多個(gè)風(fēng)格因子，其中有多個(gè)指數(shù)被作為跟蹤標(biāo)的發(fā)行了基金產(chǎn)品，如招商滬深300高貝塔、萬家中證紅利等。

　　SmartBeta基金的逐步盛行，進(jìn)一步豐富了資產(chǎn)配置的底層工具，使得風(fēng)格投資成為可能。我們主要探討各主流風(fēng)格的市場(chǎng)適用環(huán)境及投資機(jī)會(huì)如何把握。

　　1.低波因子探討

　　我們以中證指數(shù)公司發(fā)布的滬深300波動(dòng)率加權(quán)指數(shù)與中證500波動(dòng)率加權(quán)指數(shù)作為低波因子的代表。這兩個(gè)指數(shù)均以標(biāo)的指數(shù)成分股作為樣本空間，對(duì)樣本空間的股票計(jì)算最近一年日收益率的波動(dòng)率(標(biāo)準(zhǔn)差)，然后將股票按照波動(dòng)率指標(biāo)由到高進(jìn)行排名，選擇排名前100名的股票構(gòu)成樣本股。

　　為了更好反映風(fēng)格因子本身的走勢(shì)，我們采用構(gòu)建累計(jì)對(duì)數(shù)超額收益率的方法，剔除了市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響。從歷史走勢(shì)看，低波因子是一個(gè)長(zhǎng)期有效的因子，2012年6月以來，截至2018年2月22日，滬深300低波因子較之滬深300指數(shù)錄得60.26%(筒單收益率，不同于下圖中的對(duì)數(shù)收益率，下同)的累計(jì)超額收益，中證500低波因子較之中證500指數(shù)錄得46.85%的累計(jì)超額收益。從歷年收益看，兩個(gè)低波指數(shù)也表現(xiàn)較為優(yōu)異，絕大多數(shù)年份跑贏基準(zhǔn)指數(shù)，這說明低波因子對(duì)市場(chǎng)環(huán)境并不敏感，其超額收益的來源較為穩(wěn)定。

　　為什么低波因子長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)異?我們認(rèn)為原因可能有三：

　　一是投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的需要。金融市場(chǎng)黑天鵝事件的頻發(fā)使得風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性日益凸顯，而低波動(dòng)率個(gè)股蘊(yùn)含的低風(fēng)險(xiǎn)性使得這類股票出于風(fēng)險(xiǎn)管理的目的具有底倉配置的價(jià)值。

　　其二，低波因子表現(xiàn)優(yōu)異還可能與股價(jià)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)有關(guān)，從股價(jià)走勢(shì)看，當(dāng)個(gè)股持續(xù)陰跌時(shí)，波動(dòng)率易逐步收窄，這往往是股價(jià)階段性見底的一個(gè)信號(hào)。相反，當(dāng)股價(jià)波動(dòng)率大幅走高時(shí)，往往醞釀著股價(jià)階段性頂部的形成。

　　最后，近兩年打新策略的盛行可能也是引致低波策略表現(xiàn)優(yōu)異的一個(gè)重要原因。新的打新規(guī)則下，投資者打新額度與持倉市值是直接相關(guān)的，為了既持有足夠的二級(jí)市場(chǎng)權(quán)益資產(chǎn)參與打新獲取套利收益，同時(shí)又避免權(quán)益資產(chǎn)出現(xiàn)較大波動(dòng)，持有波動(dòng)率較低的個(gè)股就成為了一個(gè)占優(yōu)策略。

　　2.貝塔因子探討

　　波動(dòng)率策略本質(zhì)是一類風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整策略，而對(duì)個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)度量，除了可以采用波動(dòng)率之外，業(yè)界常用的還有貝塔值。中證指數(shù)公司發(fā)布的就有跟蹤貝塔因子的SmartBeta策略指數(shù)，具體又包括了高貝塔與低貝塔兩類指數(shù)。考慮到兩類指數(shù)的構(gòu)造思路基本一致，只是最后的股票排序選取方法剛好相反，故我們這里僅分析低貝塔指數(shù)。

　　我們以滬深300低貝塔指數(shù)與中證500低貝塔指數(shù)作為低貝塔策略的代表，這兩個(gè)指數(shù)均以各自基準(zhǔn)指數(shù)中已滿6個(gè)月的樣本股為樣本空間，對(duì)樣本空間的股票計(jì)算最近一年的貝塔值。將股票按照最近一年的貝塔值由高到低進(jìn)行排名，選擇排名后100/150的股票作為樣本股。

　　長(zhǎng)期看，低貝塔策略也可以錄得超額收益，這與低波策略的表現(xiàn)是一致的，因?yàn)閮烧呔煌潭缺碚髁藗€(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)水平。不過，較之低波策略，低貝塔策略錄得的超額收益要低些，滬深300低貝塔指數(shù)超額收益率僅16%，遠(yuǎn)小于低波指數(shù)高達(dá)60%的超額收益率，在中證500上，低波與低貝塔策略超額收益基本相當(dāng)。

　　之所以低波策略在滬深300成分股上的表現(xiàn)優(yōu)于低貝塔策略，我們認(rèn)為可能在于采用波動(dòng)率度量個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)比采用貝塔度量個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)更全面些，因?yàn)榍罢哌€涵蓋了個(gè)股的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于投資者而言，無論是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，均是要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平，也即較之貝塔，采用波動(dòng)率衡量的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更被投資者青睞與關(guān)注，故績(jī)效表現(xiàn)更好。

　　3.動(dòng)量因子探討

　　我們以中證指數(shù)公司發(fā)布的滬深300動(dòng)量指數(shù)與中證800動(dòng)量指數(shù)作為動(dòng)量因子的代表。這兩個(gè)指數(shù)均以標(biāo)的指數(shù)成分股作為樣本空間，對(duì)樣本空間的股票計(jì)算其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整動(dòng)量指標(biāo)(風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整動(dòng)量指標(biāo)等于最近一年的價(jià)格收益率除以最近一年周收益波動(dòng)率)，將股票按照風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整動(dòng)量指標(biāo)由高到低進(jìn)行排名，選取排名前100名的股票作為指數(shù)樣本。

　　從這兩個(gè)指數(shù)的對(duì)數(shù)累計(jì)超額收益率曲線看，動(dòng)量因子長(zhǎng)期并不能獲取超額收益，2007年以來，滬深300動(dòng)量指數(shù)較之其基準(zhǔn)指數(shù)跑輸約20個(gè)百分點(diǎn)，中證800動(dòng)量指數(shù)較其基準(zhǔn)跑輸約50個(gè)百分點(diǎn)。分年份看，滬深300動(dòng)量指數(shù)跑輸其基準(zhǔn)的年度占比在45%左右，中證800動(dòng)量指數(shù)跑輸基準(zhǔn)的年度占比更高，在64%左右?？傊瑥臍v史看動(dòng)量策略在A股并不是一個(gè)高勝率策略。不過我們發(fā)現(xiàn)，在一些特殊的市場(chǎng)環(huán)境下，動(dòng)量策略的表現(xiàn)又十分有效，如2017年兩個(gè)動(dòng)量指數(shù)較之其各自基準(zhǔn)指數(shù)均錄得近15%的超額收益。

　　動(dòng)量策略最適應(yīng)于什么樣的市場(chǎng)環(huán)境?我們對(duì)此探討。動(dòng)量與反轉(zhuǎn)兩種效應(yīng)本質(zhì)是相互對(duì)立的，動(dòng)量的有效實(shí)際意味著反轉(zhuǎn)策略的失效，而股價(jià)反轉(zhuǎn)意味著股價(jià)彈性的釋放，從而股價(jià)彈性應(yīng)與市場(chǎng)的整體波動(dòng)情況有關(guān)，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)較小時(shí)，也意味著股價(jià)彈性不足，自然反轉(zhuǎn)效應(yīng)難以發(fā)揮。因此，動(dòng)量策略是否有效，我們認(rèn)為應(yīng)該與市場(chǎng)波動(dòng)率有密切關(guān)聯(lián)。

　　按照這一思路，我們使用滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)，于每月末計(jì)算過去120日的市場(chǎng)年化波動(dòng)率，并依據(jù)波動(dòng)率劃分市場(chǎng)狀況是否處于低波環(huán)境。為減小波動(dòng)率計(jì)算中的時(shí)滯，這里我們使用半衰期加權(quán)方法計(jì)算波動(dòng)率。

　　我們定義當(dāng)年化波動(dòng)率小于20%時(shí)為低波狀態(tài)，大于20%時(shí)為正常狀態(tài)，統(tǒng)計(jì)在不同波動(dòng)率環(huán)境下滬深300動(dòng)量指數(shù)的超額收益表現(xiàn)(中證800動(dòng)量指數(shù)走勢(shì)與滬深300動(dòng)量指數(shù)基本一致，故僅統(tǒng)計(jì)了滬深300動(dòng)量的超額收益狀況)。

　　從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，歷史上共有4次低波狀態(tài)，而當(dāng)市場(chǎng)處于低波狀態(tài)時(shí)，股價(jià)動(dòng)量因子的收益較高，區(qū)間平均年化收益率3.98%，而正常波動(dòng)率情形下，區(qū)間平均年化收益率為-12.22°%。

　　4.紅利因子探討

　　對(duì)于紅利因子，我們采用滬深300紅利指數(shù)和中證紅利指數(shù)作為代表。這兩個(gè)指數(shù)以對(duì)應(yīng)的成分股作為樣本空間，選取過去兩年連續(xù)現(xiàn)金分紅、過去兩年稅后現(xiàn)金紅利均大于0，并按照過去兩年平均稅后現(xiàn)金股息率由高到低進(jìn)行排名，選取排名前50/100的股票作為指數(shù)樣本股。

　　2012年下半年以來，兩個(gè)紅利指數(shù)較各自基準(zhǔn)分別錄得31.14%以及28.74%的超額收益，分年度看，兩個(gè)紅利指數(shù)跑贏基準(zhǔn)的年度占比均達(dá)到了67%，也即紅利策略是一個(gè)高勝率的策略。之所以紅利因子表現(xiàn)優(yōu)異，我們認(rèn)為這正是價(jià)值投資長(zhǎng)期有效的最直觀表現(xiàn)。紅利因子的核心在于股息率，按照股利定價(jià)模型，在其他參數(shù)相等條件下，股息率越高的公司，其內(nèi)在價(jià)值就越大，這自然表現(xiàn)在其二級(jí)市場(chǎng)上，股息率高的公司其股票的長(zhǎng)期回報(bào)率更高。

　　我們發(fā)現(xiàn)，2016年以來紅利因子表現(xiàn)得更加優(yōu)異，持續(xù)獲取超額回報(bào)，尤其是2017年平均獲取了約10%的超額回報(bào)，是過去幾年超額回報(bào)最為顯著的一年。我們認(rèn)為原因可能有二：一是2017年以來二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占比逐步提升，尤其是陸港通機(jī)制的設(shè)立，使得海外機(jī)構(gòu)投資者資金不斷涌入，較之個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者更加秉承價(jià)值投資理念，這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)高股息率策略的追捧;二是2017年以來IPO加速，同時(shí)監(jiān)管層嚴(yán)厲打擊無業(yè)績(jī)支撐的題材類小票炒作，小票炒作迅速降溫，股價(jià)重挫下行，拖累了全樣本個(gè)股的表現(xiàn)，這進(jìn)一步提升了紅利因子的價(jià)值，于是我們看到2017年以中證全指紅利指數(shù)的超額收益較之滬深300紅利指數(shù)的超額收益更加顯著。

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