資產(chǎn)配置與Beta

　　AQF干貨丨大類資產(chǎn)配置的核心是獲取細(xì)分資產(chǎn)的Beta收益?，F(xiàn)代多因子模型將資產(chǎn)的預(yù)期收益拆解成市場、風(fēng)格、阿爾法以及特質(zhì)波動率，而市場、風(fēng)格即為資產(chǎn)的Beta風(fēng)險。

　　可見，細(xì)分資產(chǎn)的beta收益，不僅來源于主動承擔(dān)的市場系統(tǒng)性風(fēng)險，還來源于主動承擔(dān)的某類風(fēng)格暴露帶來的收益，這即為SmartBeta的投資思路。

　　中證指數(shù)公司發(fā)布了系列SmartBeta指數(shù)，涵蓋低波、動量、高貝塔、紅利、質(zhì)量等多個風(fēng)格因子，其中有多個指數(shù)被作為跟蹤標(biāo)的發(fā)行了基金產(chǎn)品，如招商滬深300高貝塔、萬家中證紅利等。

　　SmartBeta基金的逐步盛行，進一步豐富了資產(chǎn)配置的底層工具，使得風(fēng)格投資成為可能。我們主要探討各主流風(fēng)格的市場適用環(huán)境及投資機會如何把握。

　　1.低波因子探討

　　我們以中證指數(shù)公司發(fā)布的滬深300波動率加權(quán)指數(shù)與中證500波動率加權(quán)指數(shù)作為低波因子的代表。這兩個指數(shù)均以標(biāo)的指數(shù)成分股作為樣本空間，對樣本空間的股票計算最近一年日收益率的波動率(標(biāo)準(zhǔn)差)，然后將股票按照波動率指標(biāo)由到高進行排名，選擇排名前100名的股票構(gòu)成樣本股。

　　為了更好反映風(fēng)格因子本身的走勢，我們采用構(gòu)建累計對數(shù)超額收益率的方法，剔除了市場的系統(tǒng)性風(fēng)險影響。從歷史走勢看，低波因子是一個長期有效的因子，2012年6月以來，截至2018年2月22日，滬深300低波因子較之滬深300指數(shù)錄得60.26%(筒單收益率，不同于下圖中的對數(shù)收益率，下同)的累計超額收益，中證500低波因子較之中證500指數(shù)錄得46.85%的累計超額收益。從歷年收益看，兩個低波指數(shù)也表現(xiàn)較為優(yōu)異，絕大多數(shù)年份跑贏基準(zhǔn)指數(shù)，這說明低波因子對市場環(huán)境并不敏感，其超額收益的來源較為穩(wěn)定。

　　為什么低波因子長期表現(xiàn)優(yōu)異?我們認(rèn)為原因可能有三：

　　一是投資者風(fēng)險管理的需要。金融市場黑天鵝事件的頻發(fā)使得風(fēng)險管理的重要性日益凸顯，而低波動率個股蘊含的低風(fēng)險性使得這類股票出于風(fēng)險管理的目的具有底倉配置的價值。

　　其二，低波因子表現(xiàn)優(yōu)異還可能與股價的反轉(zhuǎn)效應(yīng)有關(guān)，從股價走勢看，當(dāng)個股持續(xù)陰跌時，波動率易逐步收窄，這往往是股價階段性見底的一個信號。相反，當(dāng)股價波動率大幅走高時，往往醞釀著股價階段性頂部的形成。

　　最后，近兩年打新策略的盛行可能也是引致低波策略表現(xiàn)優(yōu)異的一個重要原因。新的打新規(guī)則下，投資者打新額度與持倉市值是直接相關(guān)的，為了既持有足夠的二級市場權(quán)益資產(chǎn)參與打新獲取套利收益，同時又避免權(quán)益資產(chǎn)出現(xiàn)較大波動，持有波動率較低的個股就成為了一個占優(yōu)策略。

　　2.貝塔因子探討

　　波動率策略本質(zhì)是一類風(fēng)險調(diào)整策略，而對個股的風(fēng)險度量，除了可以采用波動率之外，業(yè)界常用的還有貝塔值。中證指數(shù)公司發(fā)布的就有跟蹤貝塔因子的SmartBeta策略指數(shù)，具體又包括了高貝塔與低貝塔兩類指數(shù)?？紤]到兩類指數(shù)的構(gòu)造思路基本一致，只是最后的股票排序選取方法剛好相反，故我們這里僅分析低貝塔指數(shù)。

　　我們以滬深300低貝塔指數(shù)與中證500低貝塔指數(shù)作為低貝塔策略的代表，這兩個指數(shù)均以各自基準(zhǔn)指數(shù)中已滿6個月的樣本股為樣本空間，對樣本空間的股票計算最近一年的貝塔值。將股票按照最近一年的貝塔值由高到低進行排名，選擇排名后100/150的股票作為樣本股。

　　長期看，低貝塔策略也可以錄得超額收益，這與低波策略的表現(xiàn)是一致的，因為兩者均不同程度表征了個股的風(fēng)險水平。不過，較之低波策略，低貝塔策略錄得的超額收益要低些，滬深300低貝塔指數(shù)超額收益率僅16%，遠(yuǎn)小于低波指數(shù)高達60%的超額收益率，在中證500上，低波與低貝塔策略超額收益基本相當(dāng)。

　　之所以低波策略在滬深300成分股上的表現(xiàn)優(yōu)于低貝塔策略，我們認(rèn)為可能在于采用波動率度量個股風(fēng)險比采用貝塔度量個股風(fēng)險更全面些，因為前者還涵蓋了個股的非系統(tǒng)性風(fēng)險。對于投資者而言，無論是系統(tǒng)性風(fēng)險還是非系統(tǒng)性風(fēng)險，均是要承擔(dān)的風(fēng)險水平，也即較之貝塔，采用波動率衡量的市場風(fēng)險更被投資者青睞與關(guān)注，故績效表現(xiàn)更好。

　　3.動量因子探討

　　我們以中證指數(shù)公司發(fā)布的滬深300動量指數(shù)與中證800動量指數(shù)作為動量因子的代表。這兩個指數(shù)均以標(biāo)的指數(shù)成分股作為樣本空間，對樣本空間的股票計算其風(fēng)險調(diào)整動量指標(biāo)(風(fēng)險調(diào)整動量指標(biāo)等于最近一年的價格收益率除以最近一年周收益波動率)，將股票按照風(fēng)險調(diào)整動量指標(biāo)由高到低進行排名，選取排名前100名的股票作為指數(shù)樣本。

　　從這兩個指數(shù)的對數(shù)累計超額收益率曲線看，動量因子長期并不能獲取超額收益，2007年以來，滬深300動量指數(shù)較之其基準(zhǔn)指數(shù)跑輸約20個百分點，中證800動量指數(shù)較其基準(zhǔn)跑輸約50個百分點。分年份看，滬深300動量指數(shù)跑輸其基準(zhǔn)的年度占比在45%左右，中證800動量指數(shù)跑輸基準(zhǔn)的年度占比更高，在64%左右?？傊?，從歷史看動量策略在A股并不是一個高勝率策略。不過我們發(fā)現(xiàn)，在一些特殊的市場環(huán)境下，動量策略的表現(xiàn)又十分有效，如2017年兩個動量指數(shù)較之其各自基準(zhǔn)指數(shù)均錄得近15%的超額收益。

　　動量策略最適應(yīng)于什么樣的市場環(huán)境?我們對此探討。動量與反轉(zhuǎn)兩種效應(yīng)本質(zhì)是相互對立的，動量的有效實際意味著反轉(zhuǎn)策略的失效，而股價反轉(zhuǎn)意味著股價彈性的釋放，從而股價彈性應(yīng)與市場的整體波動情況有關(guān)，當(dāng)市場波動較小時，也意味著股價彈性不足，自然反轉(zhuǎn)效應(yīng)難以發(fā)揮。因此，動量策略是否有效，我們認(rèn)為應(yīng)該與市場波動率有密切關(guān)聯(lián)。

　　按照這一思路，我們使用滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)，于每月末計算過去120日的市場年化波動率，并依據(jù)波動率劃分市場狀況是否處于低波環(huán)境。為減小波動率計算中的時滯，這里我們使用半衰期加權(quán)方法計算波動率。

　　我們定義當(dāng)年化波動率小于20%時為低波狀態(tài)，大于20%時為正常狀態(tài)，統(tǒng)計在不同波動率環(huán)境下滬深300動量指數(shù)的超額收益表現(xiàn)(中證800動量指數(shù)走勢與滬深300動量指數(shù)基本一致，故僅統(tǒng)計了滬深300動量的超額收益狀況)。

　　從統(tǒng)計結(jié)果來看，歷史上共有4次低波狀態(tài)，而當(dāng)市場處于低波狀態(tài)時，股價動量因子的收益較高，區(qū)間平均年化收益率3.98%，而正常波動率情形下，區(qū)間平均年化收益率為-12.22°%。

　　4.紅利因子探討

　　對于紅利因子，我們采用滬深300紅利指數(shù)和中證紅利指數(shù)作為代表。這兩個指數(shù)以對應(yīng)的成分股作為樣本空間，選取過去兩年連續(xù)現(xiàn)金分紅、過去兩年稅后現(xiàn)金紅利均大于0，并按照過去兩年平均稅后現(xiàn)金股息率由高到低進行排名，選取排名前50/100的股票作為指數(shù)樣本股。

　　2012年下半年以來，兩個紅利指數(shù)較各自基準(zhǔn)分別錄得31.14%以及28.74%的超額收益，分年度看，兩個紅利指數(shù)跑贏基準(zhǔn)的年度占比均達到了67%，也即紅利策略是一個高勝率的策略。之所以紅利因子表現(xiàn)優(yōu)異，我們認(rèn)為這正是價值投資長期有效的最直觀表現(xiàn)。紅利因子的核心在于股息率，按照股利定價模型，在其他參數(shù)相等條件下，股息率越高的公司，其內(nèi)在價值就越大，這自然表現(xiàn)在其二級市場上，股息率高的公司其股票的長期回報率更高。

　　我們發(fā)現(xiàn)，2016年以來紅利因子表現(xiàn)得更加優(yōu)異，持續(xù)獲取超額回報，尤其是2017年平均獲取了約10%的超額回報，是過去幾年超額回報最為顯著的一年。我們認(rèn)為原因可能有二：一是2017年以來二級市場機構(gòu)投資者占比逐步提升，尤其是陸港通機制的設(shè)立，使得海外機構(gòu)投資者資金不斷涌入，較之個人投資者，機構(gòu)投資者更加秉承價值投資理念，這引發(fā)了市場對高股息率策略的追捧;二是2017年以來IPO加速，同時監(jiān)管層嚴(yán)厲打擊無業(yè)績支撐的題材類小票炒作，小票炒作迅速降溫，股價重挫下行，拖累了全樣本個股的表現(xiàn)，這進一步提升了紅利因子的價值，于是我們看到2017年以中證全指紅利指數(shù)的超額收益較之滬深300紅利指數(shù)的超額收益更加顯著。

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