AQF雜談丨2018年全球宏觀風(fēng)險爆發(fā)，一時間市場上全球宏觀對沖基金如雨后春筍一般冒出。而且大多數(shù)機構(gòu)投資者，無論賣方還是買方，言必稱宏觀。

　　2018年初，我們就在報告里提出 -- 在全球去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)背景下，資產(chǎn)價格將會受到?jīng)_擊，波動率將會上漲，甚至?xí)斐闪鲃有燥L(fēng)險，投資者將會面臨較大的尾部風(fēng)險。而全球宏觀策略由于具備管理尾部風(fēng)險的功能，所以應(yīng)該超配;但傳統(tǒng)的量化或統(tǒng)計套利會由于資產(chǎn)的劇烈波動導(dǎo)致的beta特征的轉(zhuǎn)換而失效。有些投資者因為2017年宏觀對沖表現(xiàn)不好而輕視，事實證明，無論是去年2月份的閃電崩盤還是第四季度的風(fēng)暴，國際上宏觀對沖均表現(xiàn)優(yōu)異，而傳統(tǒng)量化或統(tǒng)計套利大多虧損。

　　

　　

　　

　　來源：Bloomberg

　　結(jié)果，到了2019年，滿大街都是宏觀對沖…

　　這其中必然良莠不齊。那么如何甄別真正的宏觀對沖?

　　01

　　定義

　　首先要明白，賣方的宏觀研究和買方的宏觀交易完全是兩個不同的范疇:

　　· 賣方宏觀大多基于確定性，且從宏觀經(jīng)濟指標(biāo)出發(fā)，找普適性答案;觀點不一定可以轉(zhuǎn)化成交易;且不須考慮“用兵”成本，不重視風(fēng)險管理;

　　· 買方宏觀大多基于不確定性，從宏觀經(jīng)濟和微觀經(jīng)濟中發(fā)現(xiàn)不穩(wěn)定性，見微知著，從風(fēng)險出發(fā)，防患于未然。如果說賣方宏觀是軍師，可以忽略風(fēng)險管理;那么買方宏觀則是統(tǒng)領(lǐng)全局的主帥，不但要把謀略落地于交易，而且要注重風(fēng)險管理，權(quán)衡得失，所謂“兵者，國之大事，生死之地，存亡之道，不可不察也”。

　　對沖基金數(shù)據(jù)庫HFRI給出的宏觀對沖定義如下：

　　宏觀對沖策略：

　　基金經(jīng)理運用廣泛的策略進(jìn)行交易，其投資理念基于宏觀經(jīng)濟變量的變動，以及前者對股票，固定收益，貨幣和大宗商品市場的影響。

　　基金經(jīng)理運用各種投資技術(shù)，包括人為決策和系統(tǒng)決策，結(jié)合自上而下和自下而上的方法，量化或者基本面分析，長期和短期的結(jié)合。

　　雖然有些策略涉及相對價值策略的技巧，但宏觀策略與相對價值策略的根本區(qū)別在于：宏觀投資理念是預(yù)測證券的未來走勢，而不是通過證券間的價差套利。

　　另外，雖然宏觀和股票對沖基金經(jīng)理都持有股票，宏觀基金經(jīng)理的投資理念是預(yù)測相關(guān)的宏觀經(jīng)濟指數(shù)對證券價格的影響，而股票對沖基金經(jīng)理的投資理念的核心是公司的基本面。

　　Macro: Investment Managers which trade a broad range of strategies in which the investment process is predicated on movements in underlying economic variables and the impact these have on equity, fixed income, hard currency and commodity markets. Managers employ a variety of techniques, both discretionary and systematic analysis, combinations of top down and bottom up theses, quantitative and fundamental approaches and long and short term holding periods. Although some strategies employ RV techniques, Macro strategies are distinct from RV strategies in that the primary investment thesis is predicated on predicted or future movements in the underlying instruments, rather than realization of a valuation discrepancy between securities. In a similar way, while both Macro and equity hedge managers may hold equity securities, the overriding investment thesis is predicated on the impact movements in underlying macroeconomic variables may have on security prices, as opposes to EH, in which the fundamental characteristics on the company are the most significant and integral to investment thesis.

　　—— 來源：HFRI

　　HFRI把宏觀策略分為6個子策略(我們可以看到，HFRI把CTA也歸入了宏觀子策略，我們對此略有不同意見，今后有機會再詳細(xì)探討)：

　　個人認(rèn)為，宏觀對沖主要有人為決策，系統(tǒng)化分散和多策略三個分支。筆者個人擅長系統(tǒng)化宏觀，通過人工風(fēng)險定性和量化信號的結(jié)合，構(gòu)建高度分散的投資組合。

　　

　　02

　　定性分析

　　從風(fēng)險定性的角度 —— 只要基金經(jīng)理自封權(quán)威，裝標(biāo)準(zhǔn)答案，裝確定性的，裝未卜先知… 我個人把具備這些特征的全都劃到假全球宏觀里。

　　全球宏觀，尤其以 Soros 為代表的一派，首先天生理念是基于不確定性，是一個懷疑權(quán)威，懷疑自己，不斷自省的負(fù)反饋系統(tǒng) —— 宏觀對沖的 alpha 主要來自于此。這也是為什么量子基金歷史上較好的基金經(jīng)理 Stanley Druckenmiller在最近的《Real Vision》采訪中說他有很強的做空偏好(short bias) —— “我有熊市情結(jié)，因為我最大絕對收益都是在熊市中實現(xiàn)。 我在熊市中的平均回報率遠(yuǎn)超過50% (And I also have bear-itis, because I made--my highest absolute returns were all in bear markets. I think my average return in bear markets was well over 50%. —— Stanley Druckenmiller)”。

　　只要基金經(jīng)理的策略基于確定性，只要基金經(jīng)理或交易員自封權(quán)威或神，他的策略就會變成泯然眾人矣的beta，自我毀滅，無論是誰。

　　另外，宏觀是看問題的方法，而不是工具特性。我發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)的人經(jīng)?；煜灰缀暧^資產(chǎn)和宏觀對沖：

　　交易宏觀資產(chǎn)，并不一定是宏觀對沖。比如宏觀資產(chǎn)配置雖然也使用自上而下的方法，但畢竟是一種介于被動投資和主動投資之間的一個產(chǎn)物，比較缺乏空頭和升維博弈思維，其beta特征明顯;

　　宏觀對沖并不一定交易宏觀資產(chǎn)，它的視角居高臨下，從宏觀經(jīng)濟變量的變化對各個大類資產(chǎn)和微觀資產(chǎn)(比如個股)的影響入手。宏觀對沖可以通過多空配對，拼接各個宏觀資產(chǎn)和微觀資產(chǎn)，重塑自己的世界。所以在交易上會回避擁擠交易，從而捕捉到其他人看不到的alpha。從長周期看，宏觀對沖和所有資產(chǎn)相關(guān)性接近于0，是真正的alpha之一。

　　03

　　定量分析

　　從定量的角度，宏觀對沖具備幾個典型特征：

　　宏觀對沖的業(yè)績長期可以穿越經(jīng)濟周期，與各類資產(chǎn)呈低beta甚至0 相關(guān)性特征。大多數(shù)人以為Soros為代表的宏觀對沖因為交易高Beta資產(chǎn)，著重趨勢交易，所以想當(dāng)然地認(rèn)為宏觀對沖是高Beta策略。事實完全相反，宏觀對沖經(jīng)過時間和經(jīng)濟周期的洗禮，其實是低Beta策略。據(jù)Credit Suisse，Prisma, Research Affiliate統(tǒng)計，宏觀對沖對于傳統(tǒng)投資的Beta顯著低于其他資產(chǎn)和策略，幾乎趨近于0。

　　我們自己的宏觀對沖實盤業(yè)績和股，債，發(fā)達(dá)市場，新興市場，大宗商品，房地產(chǎn)信托等資產(chǎn)Beta都是0,也驗證了上面的統(tǒng)計。

　　

　　來源：Credit Suisse/Tremont

　　根據(jù)瑞士信貸的基于1994-2008的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，宏觀對沖的6個月滾動業(yè)績在MSCI World Index漲跌情況下，都實現(xiàn)正收益，呈非線性關(guān)系。

　　

　　根據(jù)Research Affiliates的研究，基于1989-2016的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，HFRI全球宏觀策略的業(yè)績和標(biāo)普500，巴克萊債券指數(shù)，美元指數(shù)，Bloomberg大宗商品指數(shù)，保持極低的相關(guān)性(絕對值小于0.3)。

　　2. 宏觀對沖在經(jīng)濟/金融危機或黑天鵝中一般實現(xiàn)正收益，有極強的尾部風(fēng)險管理能力。

　　

　　04

　　如何甄別宏觀對沖基金

　　下面我們舉例說明如何甄別宏觀對沖基金：選取了3家國內(nèi)的投顧作為樣本。

　　首先，我們把國內(nèi)的宏觀對沖基準(zhǔn)指數(shù)設(shè)計為(1/3中證800+1/3南華商品指數(shù)+1/3十年國債指數(shù))。從統(tǒng)計中我們看出，基金A和C都和基準(zhǔn)指數(shù)保持了較高的beta(大于0.5)，和基準(zhǔn)指數(shù)的上行相關(guān)性略低，但下行相關(guān)性較高(大于0.4)，而且skewness都為負(fù)數(shù)，證明金融危機或抗黑天鵝風(fēng)險能力較低。從定量的角度，我們也許可以說，基金A和C并不是嚴(yán)格意義上的宏觀基金，或者至少需要更長時間的觀察。

　　基金B(yǎng)雖然和基準(zhǔn)指數(shù)保持低beta，低下行相關(guān)性，以及Skewness為正，相對于中國資產(chǎn)體現(xiàn)了很好的風(fēng)險分散和下行保護(hù)功能;但由于(據(jù)說)主要覆蓋國外資產(chǎn)，與另外兩家不具備可比性。如果要做更科學(xué)的評估，需要更一線的調(diào)研，和其覆蓋的資產(chǎn)作比較。

　　

　　

　　由于(股+債+商品)的基準(zhǔn)指數(shù)是混合的資產(chǎn)，基準(zhǔn)指數(shù)的子資產(chǎn)之間的波動不同步隱藏了一些風(fēng)險，所以研判宏觀基金更科學(xué)的做法是—— 對同一只基金，我們也要拆解它和各個大類資產(chǎn)的相關(guān)性。比如上面樣本中一家基金，我們發(fā)現(xiàn)和滬深300指數(shù)和南華商品指數(shù)都保持了較高的相關(guān)性。這顯然與前面Research Affiliates 研判的宏觀基金與股，債，商品等各個資產(chǎn)之間的相關(guān)性都低于0.3還有一段差距。

　　注意，我們并不是否定上述策略，它們都有自己獨到的優(yōu)勢和alpha。我們的分析目的在于，作為FOF要清楚知道自己底層的資產(chǎn)的beta風(fēng)險在哪里，alpha來源又在哪里，防止資源錯配或風(fēng)險疊加。

　　綜上所述，我們認(rèn)為，至少目前在國內(nèi)，真正的宏觀對沖基金還鳳毛麟角。我個人認(rèn)為，也許由于以下原因：

　　國內(nèi)金融工具不齊全，尤其是利率，匯率和融券工具;

　　但宏觀工具缺少并不是主因，關(guān)鍵在于思維模式：國內(nèi)投資者比較習(xí)慣于多頭思維，排斥空頭思維，導(dǎo)致線性思維難以短期內(nèi)逆轉(zhuǎn);

　　國內(nèi)政策干擾較多，輿論綁架的環(huán)境不利于空頭實施校正大類資產(chǎn)估值的錯誤。比如2018年宏觀基金經(jīng)理大多預(yù)判出經(jīng)濟和金融市場的困境，但觀點卻被輿論(包括投資界)排斥;

　　宏觀對沖要求基金經(jīng)理保持獨立思考，遠(yuǎn)離人云亦云 —— 這與近千年的大一統(tǒng)思維文化背景相悖。

　　

　　

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，WaterWisdom

　　05

　　宏觀對沖對FOF配置的戰(zhàn)略意義

　　投資者，尤其FOF，在追星宏觀對沖或追逐利潤之前，首先應(yīng)該明白為什么要配置宏觀基金?

　　我個人理解：

　　宏觀對沖是長周期上的alpha來源，拉長時間看，在所有的另類策略中，除了高頻做市，也許只有宏觀對沖是真正的低beta，高alpha (宏觀對沖和市場中性從定量的角度主要區(qū)別在于，宏觀對沖的短周期rolling beta一般較大，甚至接近于1;但拉長時間到1年以上，或經(jīng)過一輪較大的漲跌周期，宏觀對沖的beta一般趨近于0。而市場中性一般短周期rolling beta小，甚至接近于0;但把時間拉長或經(jīng)過一輪較大的漲跌周期，市場中性的beta通常較大，甚至接近于1)。那么宏觀對沖首先給FOF提供了一個分散beta風(fēng)險，降低FOF業(yè)績與經(jīng)濟周期相關(guān)性的功能 —— 這也是FOF之所以存在的初始目標(biāo)之一;

　　由于宏觀對沖具備在熊市中或黑天鵝中創(chuàng)造正收益的特性，它又可以給FOF提供一個下行保護(hù);而且由于它在牛市中也可以實現(xiàn)正收益，宏觀對沖實際給資產(chǎn)配置者提供了一個內(nèi)含廉價的看跌期權(quán)的選項 —— 在牛市中不大幅拖累FOF組合，在熊市中又可以增加收益，優(yōu)化FOF的Skewness —— 抗黑天鵝能力。

　　根據(jù)Research Affiliates(1989-2016)和Prisma(1990-2012)的研究，在傳統(tǒng)60股+40%債的組合中分別加入10%，20%，30%的宏觀對沖策略之后：

　　年化收益可以提高9%，19%，29%;

　　波動率可以降低7%，13%，18%;

　　夏普比率可以提高20%，40%，50%，

　　Skewness顯著右移 —— 組合抗黑天鵝或熊市能力被加強。

　　

　　

　　綜上，我認(rèn)為，宏觀對沖對于FOF組合有其戰(zhàn)略意義：降beta和管理尾部風(fēng)險，以提高FOF組合的alpha。投資者觀察宏觀對沖，應(yīng)站在時間周期和宏觀風(fēng)險配置的制高點去理解，而不要盲目把它單純當(dāng)做一種替代剛兌的資產(chǎn)。

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