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　　摘要

　　被動價值投資

　　AQF行業(yè)丨價值投資的一般目的是為了追求長期穩(wěn)健的投資回報，價值投資者能夠忍受短期的波動和較長的持有期，但在拉長投資期之后，價值投資能夠穩(wěn)健地為投資者帶來收益。本篇報告我們就被動價值投資重新展開討論。這里的“被動價值投資”是指通過投資市場上現(xiàn)有的被動型價值指數(shù)基金或ETF，從而獲得價值投資收益。

　　所用因子

　　我們檢驗了估值、盈利、成長、股息、財務(wù)結(jié)構(gòu)五個維度的因子，通過因子有效性和策略有效性檢驗，我們排除了選股效果較差的財務(wù)結(jié)構(gòu)因子，并且在考慮了盈利變動之后，成長因子難以帶來新的信息增量，因而本篇報告主要使用估值、股息、盈利三個維度構(gòu)建價值策略。

　　可行的被動價值投資策略

　　根據(jù)我們的回測結(jié)果，估值(盈利篩選)、股息(盈利篩選)、估值+股息(盈利篩選)三種策略是價值投資的三種可行方式。在2006.01-2018.12的樣本期內(nèi)的任一時點，投資者進入以上三種策略并持有5年，均能以95%以上的概率取得正收益，以75%以上的概率取得年化10%以上的收益，非常契合價值投資者的投資目的。

　　正文

　　格雷厄姆的《聰明的投資者》一書使“價值投資”理念深入人心。通常意義上，多數(shù)投資者將價值投資等同于買入并長期持有低估值的股票，然而低估值并不等同于高價值，一些低估值的股票在基本面上的表現(xiàn)非常差，估值很難向上修復(fù)，長期持有低估值的股票并不一定能夠帶來正收益。

　　本篇報告我們就被動價值投資重新展開討論。這里的“被動價值投資”是指通過投資市場上現(xiàn)有的被動型價值指數(shù)基金或ETF，從而獲得價值投資收益。我們先從價值投資者的投資目標(biāo)出發(fā)，探討實現(xiàn)價值投資的核心因素，然后參照當(dāng)前市場上價值指數(shù)的構(gòu)建方法，使用多因子的方法對多種價值策略進行回測和比較，我們的最終目的是尋找國內(nèi)被動價值投資可行的實現(xiàn)方式。

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　　1、價值投資的目標(biāo)

　　價值投資的一般目的是為了追求長期穩(wěn)健的投資回報，價值投資者能夠忍受短期的波動和較長的持有期，但在拉長投資期之后，價值投資能夠穩(wěn)健地為投資者帶來收益。

　　想要實現(xiàn)長期的投資回報，首先要明確能夠長期為投資者帶來的收益的要素。假設(shè)投資者的持有期為T，非常直觀地，我們有投資者的收益

　　被動價值投資

　　我們將海外比較典型的價值投資方法(如格雷厄姆、彼得.林奇、查爾斯.布蘭德斯等價值投資策略)進行了歸納整理，在這些價值策略中采納頻率較高的指標(biāo)有低估值、良好的盈利、高股息、高成長、優(yōu)良的財務(wù)結(jié)構(gòu)等。

　　低估值指標(biāo)包括市盈率、市凈率等，可以保證買入的股票相對“便宜”;盈利能力的指標(biāo)包括ROE等，用以衡量企業(yè)為股東賺錢的能力;高股息率能夠保證投資者能夠享受一定分紅收益，并且股息率具有良好的復(fù)合性，選取高股息率的股票能夠為我們篩選出低PE、高ROE的優(yōu)秀企業(yè)(參見天風(fēng)金工專題報告《紅利投資有效性研究》);成長性指標(biāo)包括凈利潤同比等，高成長率說明企業(yè)盈利狀況提升，有利于抬升股價;財務(wù)結(jié)構(gòu)相關(guān)指標(biāo)包括資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率等，主要用以衡量企業(yè)的償債能力、財務(wù)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金充足性，避免企業(yè)受突發(fā)事件的干擾。

　　我們將國內(nèi)的價值指數(shù)和部分紅利指數(shù)的構(gòu)建方法分成了以下幾類：1)僅根據(jù)估值指標(biāo)進行篩選;2)僅根據(jù)股息率指標(biāo)進行篩選;3)使用股息和估值指標(biāo)共同篩選;4)根據(jù)股息率和基本面進行篩選;5)根據(jù)企業(yè)估值和盈利進行雙重篩選。

　　我們同樣使用多因子的方式按照上述類別構(gòu)建組合，注意此處我們并沒有完全復(fù)制對應(yīng)指數(shù)的構(gòu)建方式。不同指數(shù)在樣本池、加權(quán)方式、調(diào)倉頻率、衡量指標(biāo)上的差異會對指數(shù)業(yè)績有比較明顯的影響。我們將上述策略按照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)進行構(gòu)建，因而相關(guān)結(jié)果可能與現(xiàn)有價值指數(shù)的業(yè)績有比較大的差異。

　　我們基于2006.01-2018.12的數(shù)據(jù)對相關(guān)因子的有效性進行回測，測試頻率為半年期。多因子策略使用近似指數(shù)的方法進行構(gòu)建，調(diào)倉時點為每年6月和12月的最后一個交易日，成份股剔除日均成交額在市場后20%的股票，并剔除剛上市半年、ST、*ST、退市前一個月的股票，成份股的加權(quán)方式為等權(quán)，成份股數(shù)量為100只。參照指數(shù)構(gòu)建方式，我們不考慮買入、賣出停牌、漲跌停和交易成本。另外為了契合價值投資者的投資目標(biāo)，除了傳統(tǒng)的業(yè)績回測，我們還計算了投資者在不同時間點進入該策略并持有5年能夠獲得的收益率分布。

　　2、所用因子及因子剖析

　　本篇報告我們共檢測了以下8個因子的有效性，前三個因子為市盈率的倒數(shù)(EP_TTM)、市凈率的倒數(shù)、市現(xiàn)率(股價/經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額TTM)的倒數(shù)，盈利因子使用ROE(TTM)和ROE變動(當(dāng)季ROE-去年同期ROE)，成長因子使用凈利潤同比增速，股息率因子使用股息率(過去12個月)、財務(wù)結(jié)構(gòu)因子使用資產(chǎn)負(fù)債率。所有因子都經(jīng)過市值和行業(yè)中性化調(diào)整。

　　被動價值投資

　　根據(jù)因子有效性檢驗結(jié)果，資產(chǎn)負(fù)債率不具備顯著的選股能力，因而之后的討論中我們不再考慮該指標(biāo)。其他因子的顯著性T值均超過2，IC超過3.5%,具備明顯的選股能力。我們對因子之間的相關(guān)性進行檢驗，相關(guān)系數(shù)的求解是使用各期因子的相關(guān)系數(shù)在時間序列上求平均取得。

　　被動價值投資

　　從上表可以看到，市盈率的倒數(shù)與股息率、市盈率的倒數(shù)與ROE(TTM)、ROE變動與凈利潤同比增速的相關(guān)性非常高，因而在下面使用多因子模型構(gòu)建時，我們使用對稱正交的方法對因子進行正交化處理，避免因子在某個風(fēng)格上重復(fù)加總，導(dǎo)致組合極易受某個風(fēng)格的影響。

　　在成長維度，我們使用了凈利潤同比指標(biāo)，雖然凈利潤同比也有一定的選股能力，但是由圖1我們可以看到凈利潤同比與ROE變動有非常高的相關(guān)性，并且ROE變動的IC和IC_IR更高。我們使用多因子模型測試加入和刪除凈利潤同比增速對策略的影響，獲得結(jié)果如下。

　　被動價值投資

　　其中，市凈率更適用于周期性行業(yè)，周期性行業(yè)的盈利大幅調(diào)整會給市盈率帶來突變。市盈率(EP_TTM)更適用于非周期或固定資產(chǎn)規(guī)模較小的行業(yè)，如果企業(yè)經(jīng)營所需的固定資產(chǎn)較小，但盈利非常好，也可以給予較高的估值。市現(xiàn)率(股價/經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額TTM)的好處在于經(jīng)營性現(xiàn)金流很少受到財務(wù)操控的影響，并且能夠體現(xiàn)出企業(yè)在上下游的議價能力。

　　被動價值投資

　　其次，為了保證持有期內(nèi)投資者能夠獲得收益，企業(yè)必須有能力為股東賺取收益。但是在我們以半年度為頻率觀察ROE(TTM)的分組收益時，ROE(TTM)較高組的收益并不理想。ROE變動基本能滿足單調(diào)性，但是較高組仍然略低于第四組。

　　被動價值投資

　　行業(yè)景氣度、財務(wù)處理等原因可能導(dǎo)致企業(yè)的ROE(TTM)突然升高，但之后企業(yè)盈利可能大幅下滑，導(dǎo)致ROE(TTM)較高的分組表現(xiàn)并不理想。從周期的角度來看，除了大的經(jīng)濟周期外，產(chǎn)能周期、庫存周期都可能導(dǎo)致上述現(xiàn)象，特別是在全市場選股時，由于涵蓋的行業(yè)和企業(yè)眾多，受這些干擾因素的影響更大。因而在全市場選股時，我們嘗試將ROE(TTM)的條件放寬，排除ROE(TTM)處于中等偏下水平的股票。

　　對于ROE變動，當(dāng)企業(yè)盈利大幅高于去年同期時，出現(xiàn)財務(wù)反轉(zhuǎn)的可能性也會增大。因而我們反向排除ROE降低、即盈利惡化的企業(yè)。

　　以2006-2018為樣本空間，我們計算了使用ROE(TTM)、ROE變動作為因子與估值和股息率因子共同打分的策略表現(xiàn)，并與ROE(TTM)和ROE變動篩選策略進行對比。ROE(TTM)和ROE變動篩選策略(簡稱：盈利篩選)是指在剔除ROE(TTM)處于樣本平均值以下的股票后，再剔除ROE變動處于剩余樣本平均值以下的股票，最后按照估值與股息率因子選取得分較高的100只股票構(gòu)成成份股。

　被動價值投資

　　從全樣本期來看，使用ROE(TTM)和ROE變動篩選策略(簡稱：盈利篩選)的表現(xiàn)比使用ROE(TTM)、ROE變動作為因子略好一些。為了更好地契合價值投資者的投資目標(biāo)，我們計算了投資者在樣本內(nèi)的任何一個時點進入市場，并持有5年能夠獲得的投資收益分布，獲得結(jié)果如下。

　　被動價值投資

　　從上表的結(jié)果來看，在全市場選股時使用ROE(TTM)和ROE變動篩選策略獲得的收益更加穩(wěn)健，其均值和尾部收益更高，在各個分位數(shù)的夏普比也更高。因而在下文中，我們均使用ROE(TTM)、ROE變動排除盈利不夠好、盈利狀況變差的企業(yè)。

　　股息率因子具有很好的復(fù)合性，股息率可以拆解為市盈率的倒數(shù)*分紅比例，也可以拆解為ROE*市凈率的倒數(shù)*分紅比例，因而股息率中包含有估值和盈利的成分。選取高股息率的股票能夠為我們篩選出低估值、高盈利的優(yōu)秀企業(yè)，此外，高股息率股票的債券屬性更強，收益更加穩(wěn)定。

　　3 不同的價值指數(shù)策略

　　根據(jù)我們上述的分析，我們將被動價值投資分成估值、盈利和股息三個維度。我們將依次探討估值、股息單維度以及估值、股息、盈利復(fù)合維度的業(yè)績表現(xiàn)。為了避免持有流動性過差的股票，我們剔除了過去1年日均成交額均值處于市場后20%的股票以及剛上市半年、ST、*ST、退市前一個月的股票。另外參照指數(shù)構(gòu)建方式，我們不考慮買入、賣出停牌、漲跌停和交易成本，調(diào)倉時點為每年6月和12月的最后一個交易日。成份股的加權(quán)方式為等權(quán)，成份股數(shù)量為100只。

　　3.1 估值與股息

　　我們將市盈率、市凈率、市現(xiàn)率作為估值因子，單獨測試估值因子的表現(xiàn)。以股息率(過去12個月)作為股息因子，單獨測試股息因子表現(xiàn)，然后將兩個維度合并對比分析其業(yè)績表現(xiàn)，獲得結(jié)果如下。

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　　從全樣本來看，僅使用估值、僅使用股息率、使用估值+股息率結(jié)合的策略效果比較近似，分年度來看，2010年、2013年、2015年股息率策略的表現(xiàn)更好，其余年份股息率策略的表現(xiàn)略差。

　　在全樣本期內(nèi)的任意時點，投資者不同時點進入策略并持有5年的收益和夏普比分布如下，從分布來看，三種策略比較類似，股息率策略收益和夏普比的均值略高于另外兩個策略，表現(xiàn)相對穩(wěn)健一些。

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　　3.2 加入盈利指標(biāo)

　　我們在以上策略中加入ROE(TTM)和ROE變動篩選，觀察加入盈利指標(biāo)篩選后能否對以上策略進行改進。篩選方法為每期將樣本空間內(nèi)ROE(TTM)處于市場后50%的股票剔除、再將ROE變動處于剩余樣本后50%的股票剔除，然后按照估值或股息率因子排序，取排序較高的100只股票作為成份股。

　　被動價值投資

　　從上圖來看，加入盈利篩選后，對各個策略均有一定程度的改善。分年度來看，加入盈利篩選主要改善了2007年、2010年、2013年、2015年的收益和夏普比。

　　被動價值投資

　　為了進一步對比盈利篩選的效果，我們計算了在全樣本期內(nèi)的任意時點，投資者進入策略并持有5年的收益和夏普比分布。

　　被動價值投資

　　對比表4，可以看到加入盈利篩選之后，收益率和夏普比整體得以提升。對比表6中的三個策略，雖然估值(盈利篩選)策略的收益和夏普比均值略低于另外兩個策略，但三個策略均以95%以上的概率取得正收益，以75%以上的概率取得年化10%以上的收益，非常契合價值投資者的投資目的，是可行的價值投資策略。

　　富國基金于2018年11月7日創(chuàng)新發(fā)行了富國中證價值ETF，該ETF跟蹤的標(biāo)的為國信價值指數(shù)。國信價值指數(shù)使用估值(盈利篩選)的方式進行構(gòu)建，在剔除過去一年過去1年日均成交額排名在后10%、兩次定調(diào)時扣非后ROE(TTM)連續(xù)下降、市凈率大于等于1、最近三年定期調(diào)整時扣非后ROE(TTM)小于10%的股票后，按照扣非后ROE(TTM)/市凈率(近似等于EP_TTM)從高到低排序，取排序前100只股票作為指數(shù)的最終樣本，并以等權(quán)的方式配置各成份股，是對國內(nèi)被動價值投資策略有效補充。

　　4、總結(jié)

　　價值投資的一般目的是為了追求長期穩(wěn)健的投資回報，價值投資者能夠忍受短期的波動和較長的持有期，但在拉長投資期之后，價值投資能夠穩(wěn)健地為投資者帶來收益。本篇報告我們就被動價值投資重新展開討論，探索可行的被動價值投資方式。

　　我們檢驗了估值、盈利、成長、股息、財務(wù)穩(wěn)健五個維度的因子，通過因子有效性和策略有效性檢驗，我們排除了成長和財務(wù)穩(wěn)健維度，使用估值、股息、盈利三個維度構(gòu)建價值策略。

　　根據(jù)我們的回測結(jié)果，估值(盈利篩選)、股息(盈利篩選)、估值+股息(盈利篩選)三種策略是價值投資的三種可行方式。在2006.01-2018.12的樣本期內(nèi)的任一時點，投資者進入以上三種策略并持有五年，均能以95%以上的概率取得正收益，以75%以上的概率取得年化10%以上的收益，非常契合價值投資者的投資目的。