文 | 量化組 中信期貨微資訊

　　已入駐對沖研投 研客專欄

　　核心觀點

　　市場的追捧難以復制“神話”期權

　　2019年2月25日，50ETF購2月2.800合約大漲192倍，成為市場關注的焦點。這個合約的瘋狂表現(xiàn)，讓投資者爭相購買深度虛值的認購期權，希望能捕捉到下一個“神話”合約。 50ETF當月虛值4檔的認購期權合約成交量暴增10.3倍，持倉量暴增4.4倍。

　　備受追捧的50ETF購3月3.000合約沒有成為下一個“神話”。隨著隱含波動率的持續(xù)下降，該合約從3月6日的較高點至3月19日累計下跌83%，50ETF同期下跌1%。目前該月份合約已臨近到期日，期權的時間價值會快速衰減，仍然持有大量多頭倉位的投資者急需關注此類風險。

　　利用期權組合捕捉市場大波動后的整盤調整收益

　　大波動后通常伴隨波動率的階段性回落。出現(xiàn)大的波動行情時，期權波動率會出現(xiàn)明顯的增長，之后市場階段性調整時，期權波動率又會逐漸回落。投資者若在此時無法判斷未來市場的走向，可以通過期權做空波動率組合(Short Vega)來獲取波動率下降的收益。

　　大波動后的整盤調整——ShortGamma策略。在市場整盤調整階段，預期標的價格相對當前的水平不會發(fā)生較大變化時，構建期權Short Gamma組合，獲取Gamma部位收益。但需要注意的是，Short Gamma和Short Vega都是以賣期權為主，整個期權組合的風險也相對較大，在實際操作時需要時刻關注策略組合的風險情況。

　　1、期權大漲之后帶來了什么?

　　2019年2月25日，又是刷新50ETF期權歷史的一天。當日，A股市場全線上漲，50ETF漲幅甚至高達7.56%，市場的暴漲帶來了期權熱度的暴增。50ETF期權成交量達到531萬手，刷新了上市以來的較高紀錄，較前一交易日增加234萬手。其中，50ETF購2月2.800合約大漲192倍，成為市場關注的焦點。

　　(一)“神話”合約帶來了市場的瘋狂追捧

　　50ETF購2月2.800合約在經歷了大漲192倍的瘋狂之后，第二天隨即暴跌92%，隨后第三天進入合約最后交易日，再度暴跌98%。從暴漲192倍到暴跌90%，這個合約的瘋狂表現(xiàn)，讓投資者再次見識到了期權的魔力，越來越多的投資者開始參與到這一相對陌生的市場。

　　50ETF購2月2.800合約為當月的深度虛值合約，這個合約的瘋狂表現(xiàn)讓原本平淡的深度虛值合約變成了投資者競相追逐的熱門合約。我們對比市場暴漲前后當月期權虛值4檔的認購期權合約成交、持倉數(shù)據(jù)來看，成交量增加10.3倍，持倉量增加4.4倍。

　　50ETF購3月3.000合約成交持倉量甚至一度超過所有130多個合約總成交持倉量的15%，成為成交、持倉量均最大的期權合約。投資者爭相購買深度虛值的認購期權，希望能捕捉到下一個“神話”合約。

　　(二)市場的追捧難以復制“神話”

　　備受追捧的50ETF購3月3.000合約沒有成為下一個“神話”，該合約從3月6日的較高點至3月19日累計下跌83%，50ETF同期下跌1%。同時該合約一度出現(xiàn)與標的50ETF走勢相背離的情況，出現(xiàn)這種情況的原因是隱波率的持續(xù)下降。

　　期權的價格不僅受到標的資產價格影響，隱含波動率對期權價格的影響也是巨大的。3月8日-3月15日，雖然標的50ETF價格有所上升，但50ETF購3月3.000合約的隱含波動率出現(xiàn)明顯下降，導致期權合約價格不升反降。3月6日-3月19日，50ETF購3月3.000合約的日均持倉量高達37萬手，同期合約價格下跌83%，大部分追逐“神話”的投資者都遭受了較大的虧損。

　　目前該月份合約已臨近到期日，但仍有超過30萬手的持倉。該合約為深度虛值期權，所有的期權價值均為時間價值，臨近到期日，期權的時間價值會快速衰減，目前仍然持有大量多頭倉位的投資者急需關注此類風險。

　　2、大波動行情后如何應用期權交易

　　投資者比較關注的是，出現(xiàn)類似這種大波動行情之后，如何更好的應用期權來進行交易。期權的價格本身受到多種因素的影響，任一因素的變化都會造成相應期權價值的不斷變化，這也給期權帶來了多維度的風險和收益，使得期權的盈虧不僅僅來源于簡單的標的價格上漲和下跌。

　　(一)大波動后通常伴隨波動率的階段性回落——ShortVega策略

　　在經歷2月末、3月初市場的大幅波動之后，期權市場的波動率也出現(xiàn)了較大的變動。根據(jù)我們編制的波動率指數(shù)來看，50ETF波動率指數(shù)從2月12日的20.23上升到3月8日的35.31，之后小幅回落到30.54。整體來看，目前期權市場反應出市場整體對于未來波動率的預期下行明顯。

　　出現(xiàn)這種大的波動行情時，期權波動率會出現(xiàn)明顯的增長，之后市場階段性調整時，期權波動率又會逐漸回落。投資者若在此時無法判斷未來市場的走向，可以通過期權做空波動率組合(Short Vega)來獲取波動率下降的收益，一般通過構建期權跨式組合(同時買入/賣出同一到期日的平值認購和認沽期權)來獲取波動率變化帶來的損益。

　　在2月26日時，同時賣出1張50ETF購3月2.700以及1張50ETF沽2.700，構建跨式組合策略，期初占用保證金8200元，到3月19日，每份組合獲利643元。該策略在波動率回落的過程中獲得了較好的收益。

　　從目前的波動率水平來看，期權波動率指數(shù)仍處于較高位置，高于歷史50天均值加上1倍標準差，未來波動率繼續(xù)回落的可能性較大。同時，根據(jù)我們編制的用于反映未來市場極端情況的偏度指數(shù)，目前處于相對較低位置，反映投資者預期未來發(fā)生極端尾部風險的概率仍然較低，后期可維持Short Vega組合獲取收益。

　　(二)市場過熱之后的整盤調整——ShortGamm策略

　　1、Gamma與Vega的區(qū)別

　　根據(jù)期權希臘字母的定義，Gamma度量的是Delta隨標的資產的價格變化而變化的幅度。做多Gamma代表希望標的資產價格相對現(xiàn)在的水平變動較大，做空Gamma代表希望標的資產價格相對現(xiàn)在的水平不怎么變化。

　　而Vega度量的是預期波動率的變動而帶來的期權的價格變化的幅度。做多Vega代表希望標的資產的波動率變大，做空Vega代表希望標的資產的波動率變小。

　　由于做多Gamma希望標的資產價格變動大一些，做多Vega希望標的資產波動率能變大，所以許多期權初學者容易將Gamma與Vega混淆，將這兩者統(tǒng)稱為做多波動率。實際上，這兩者策略之間存在著較大的差異。

　　從字面意思上來看，做多Gamma表示做多標的資產價格的實際變動，如果標的資產價格從10塊變到了12塊或者8塊，那么組合在Gamma上就賺到錢了。做多Vega表示做多標的資產的波動率，如果標的資產的波動率從15%增加到了25%，那么組合在Vega上就賺到錢了。我們通過一個簡單的例子來講解Gamma收益和Vega收益的差異。假設某股票價格的變動情況如下所示：

　　根據(jù)上圖所示，股票價格從10塊跌到6塊之后再上升到10塊，假設投資者持有做多Gamma組合，因為這段時間內，標的股票的價格相對期初沒有發(fā)生改變，在Gamma上，整個組合是沒有獲得收益的。但是持有做多Vega組合的投資者就不一樣了，通過計算，這段時間內該股票的年化波動率高達476%，若標的股票之前的波動率較小，期權隱含波動率隨之上升這么多的話，組合的Vega端將會帶來巨大的收入。 >>>點擊咨詢期權策略有哪些

　　2、Short Gamma策略構建

　　ShortGamma策略就是通過控制組合的Delta中性的情況下來暴露Gamma獲取收益的期權組合策略。認購與認沽期權的Gamma都是大于0的，所以一個簡單的ShortGamma策略可以通過同是賣出相同到期時間的認購與認沽期權，調整組合的Delta值趨近于0來構建，這就是我們經常提到的賣出期權跨式組合。

　　但是，普通的跨式組合存在一些缺陷，認購與認沽期權的Vega同樣也都是大于0的，因此跨式組合在對沖掉Delta，暴露Gamma的同時，也暴露了Vega，Vega的變動也會給整個組合的盈虧帶來影響。所以在構建Gamma策略時，如果只希望暴露組合的Gamma，還需要對沖掉整個組合的Vega部分。

　　一種可行的方法是，通過買入遠月的期權來對沖Vega。遠月期權的Vega要更高，而Gamma要更低，所以通過近月期權構建賣出跨式組合的同時，賣出份數(shù)更少的近月期權跨式組合，對沖掉整個組合的Vega，保留整個組合部分的Gamma來獲取收益。

　　賣入2份50ETF4月到期的期權跨式組合的同時，買入1份50ETF3月到期的期權跨式組合，整個組合的Vega為2，接近于0，Gamma值為-22.32，主要獲取的就是Gamma部分的收益。

　　在2月26日時，構建Short Gamma組合，期初占用保證金41000元，權利金收入6176元，到3月19日，每份組合獲利3099元。該策略在市場整盤調整階段獲得了較好的收益。但需要注意的是，Short Gamma和Short Vega都是以賣期權為主，整個期權組合的風險也相對較大，在實際操作時需要時刻關注策略組合的風險情況。

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