摘要
美國的貨幣市場和利率體系
聯(lián)邦基金市場與回購市場。美國國內(nèi)貨幣市場的基本體系是聯(lián)邦基金市場+回購市場。其中聯(lián)邦基金市場是無擔保的資金借貸市場，主要供美國銀行之間借入或借出準備金?；刭徥袌鰟t是有擔保的資金借貸市場，參與方包括銀行和非銀等主要金融機構(gòu)。次貸危機后聯(lián)邦基金市場交易量不斷下降，目前日均成交量僅在700億美元左右，而回購市場日均交易量則接近1萬億美元。
美國的三方回購市場。美國回購市場分為雙邊回購市場和三方回購市場，其中三方回購的優(yōu)勢有兩點，一是有專門的第三方機構(gòu)對擔保品進行統(tǒng)一管理，有效降低機構(gòu)的交易成本;二是正回購方可以更靈活的配置抵押券，從而提升債券使用效率和二級市場的流動性。美國的三方回購市場還可以劃分為傳統(tǒng)的三方回購市場(交易量占比94%左右)和一般擔保品回購市場(交易量僅占6%左右)，區(qū)別在于后者由FICC公司擔任中央對手方，承擔一定的交易風險。
美國的利率體系。美國政策利率的核心是聯(lián)邦基金目標利率，此外還有用于構(gòu)建利率走廊的超額準備金利率、再貼現(xiàn)利率和逆回購利率等。貨幣市場方面，無擔保的利率指標主要是聯(lián)邦基金利率EFFR，有擔保的利率則來自回購市場，包括TGCR(傳統(tǒng)三方回購市場)、BGCR(傳統(tǒng)三方回購和一般擔保品回購市場)、SOFR(三方回購市場和FICC公司清算的雙邊回購市場)。
次貸危機后貨幣市場的變化
危機中的流動性問題和應(yīng)對方案。美國的三方回購市場有“日內(nèi)松綁”機制，本質(zhì)上是中介機構(gòu)對正回購方的日內(nèi)授信。在次貸危機期間，中介機構(gòu)面臨巨大的授信敞口，有動力提前抽回資金，導致市場流動性迅速枯竭。而美國政府除采用降息、加大投放等常規(guī)政策外，還出臺了多項貨幣政策的創(chuàng)新工具。除救助銀行外，還重點扶持貨幣基金等非銀機構(gòu)，穩(wěn)定全市場的流動性預(yù)期。
危機后的回購市場改革。危機后美聯(lián)儲著手對三方回購市場進行改革，主要從三個方面，一是限制中介機構(gòu)“每日松綁”的規(guī)模，降低日內(nèi)風險敞口。二是健全信息披露機制，增強市場透明度，其中就包括推出TGCR、BGCR、SOFR三個利率指標。三是折扣率的計算更加精細化，加強折扣率的常態(tài)化管理。
危機后利率調(diào)控機制的變化。次貸危機前，美聯(lián)儲通過主動的公開市場操作來調(diào)控聯(lián)邦基金利率。危機后美聯(lián)儲超額準備金規(guī)模飆升，主動調(diào)節(jié)政策失效，開始轉(zhuǎn)向利率走廊模式。一方面向準備金支付利息，用超額準備金利率作為上限。另一方面推出隔夜逆回購協(xié)議(ON RRP)，通過擴大ON RRP規(guī)模和交易對手方范圍的方式，使其利率發(fā)揮利率走廊下限的作用。
對我國有何啟示?
利率調(diào)控方面，要重視非銀機構(gòu)的流動性問題。美國在次貸危機中出臺了一系列貨幣政策工具，重點解決非銀機構(gòu)的流動性問題。之后推出的隔夜逆回購協(xié)議中，也將投資銀行、貨幣基金等非銀機構(gòu)納入操作范圍，加強對非銀的流動性支持。而我國目前面臨流動性的分層問題，對非銀的支持仍待加強。
回購市場方面，可借鑒美國的三方回購模式。目前我國回購市場仍以銀行間的雙邊回購為主，即一對一磋商、無統(tǒng)一的折算率和質(zhì)押品管理機構(gòu)，導致交易成本較高，且機構(gòu)更重視交易對手的資質(zhì)，出現(xiàn)流動性問題時傾向于“一刀切”，加劇中小機構(gòu)的流動性壓力。而交易所的回購模式類似于美國的一般擔保品回購，由中證登作為中央對手方，承擔交易風險。相比之下，美國傳統(tǒng)的三方回購模式(中介機構(gòu)僅管理質(zhì)押品，不承擔交易風險)更有借鑒意義。
1. 美國的貨幣市場和利率體系
1.1 聯(lián)邦基金市場與回購市場
美國國內(nèi)貨幣市場經(jīng)歷了多年的發(fā)展，目前形成了聯(lián)邦基金市場+回購市場的基本體系。首先，聯(lián)邦基金市場屬于拆借市場，主要供美國銀行之間借入或借出準備金。出現(xiàn)準備金短缺的銀行可以從擁有超額準備金的銀行手中借入準備金，而不用提供抵押品，與回購市場有所區(qū)別。而聯(lián)邦基金市場的交易利率就是聯(lián)邦基金利率(EFFR)。
從參與方來看，聯(lián)邦基金市場參與方主要是存款機構(gòu)，包括美國商業(yè)銀行、外資銀行在美國的分支機構(gòu)、儲蓄和貸款機構(gòu)以及政府支持企業(yè)(GEMS)等。從成交量來看，08年金融危機之后無擔保拆借市場的規(guī)模整體萎縮，聯(lián)邦基金市場的成交量也出現(xiàn)趨勢性的下降。19年至今，聯(lián)邦基金市場的日成交量在700億美元左右，而08年以前日均成交量可以達到1000億美元以上。
而美國的回購市場08年之后經(jīng)歷了蓬勃發(fā)展，規(guī)模和流動性迅速上升。與聯(lián)邦基金市場不同，回購市場是有擔保的資金借貸市場?；刭徥袌龅膮⑴c方范圍更廣，包括銀行、證券交易商、貨幣基金、對沖基金等各類金融機構(gòu)。從交易方向來看，回購市場的參與方可分為擔保品提供商(包括證券交易商、對沖基金等，即資金融入方)和資金提供方(包括銀行、貨幣基金、保險公司等，即資金融出方)兩大類。
從流動性來看，14年以來美國回購市場成交量穩(wěn)步攀升，19年至今，回購市場的日成交量接近1萬億美元，流動性遠超聯(lián)邦基金市場。而按照交易方式的不同，美國的回購市場又可以分為雙邊回購市場和三方回購市場，從成交量來看，目前三方回購和雙邊回購的成交量各占回購市場成交量的50%左右。
1.2 美國的三方回購市場
本節(jié)我們重點來看美國的三方回購市場。所謂三方回購，就是指在回購交易中，交易雙方將債券和資金交付至一個獨立的第三方托管機構(gòu)，由其管理抵押品，清算資金的回購模式。簡而言之就是在雙邊回購中引入一個第三方的中介機構(gòu)，該中介機構(gòu)負責托管抵押品、做交易結(jié)算、為證券估值并確保保證金的交付等。在美國的三方回購市場中，扮演第三方機構(gòu)角色的主要是紐約梅隆銀行(此前還有摩根大通，但其16年后退出了該市場)。
三方回購的優(yōu)勢主要有兩點，一是有專門的擔保品管理機構(gòu)對擔保品的標準、質(zhì)押率設(shè)置、質(zhì)押券選取和價值計算、期間管理、違約處置進行全流程的統(tǒng)一安排，可以有效降低擔保品的管理成本，是一種更加標準化的貨幣市場工具。二是三方回購交易中不會指定抵押品，而是給出抵押品的約定范圍和既定的折扣率，只要滿足規(guī)定即可。因此正回購方可以更靈活的配置抵押券，尤其是可以充分利用信用債或其他小規(guī)模券種，從而提升債券使用效率和二級市場的流動性。
美國的三方回購市場還可以劃分為傳統(tǒng)的三方回購市場(Tri-PartyREPO)和一般擔保品回購市場(GCF REPO)。1)首先來看傳統(tǒng)的三方回購交易，其基本流程如下：首先，正逆回購雙方在簽署雙邊回購協(xié)議并與第三方托管機構(gòu)簽署服務(wù)協(xié)議。之后托管機構(gòu)將正回購賬戶中的抵押券劃入逆回購賬戶，將逆回購賬戶中的資金劃入正回購賬戶，以達成回購交易。最后當協(xié)議到期時，如果沒有出現(xiàn)違約現(xiàn)象，則托管機構(gòu)再重新進行反向操作，正回購方的質(zhì)押券和逆回購方的資金同時到賬，交易完成。
抵押品方面，傳統(tǒng)三方回購市場的抵押品類別較廣，包括國債、ABS、MBS、公司債券、市政債券、股票和貨幣市場工具等。截至19年5月，三方回購市場擔保品規(guī)模接近2.3萬億美元左右，其中占比較高的是國債和房地產(chǎn)抵押債券(MBS)。而從折扣率來看，國債和MBS的折扣率較低，非投資級的ABS、公司債、股票的折扣率較高。
特別的，美國三方回購市場還有“每日松綁”和“日內(nèi)授信”機制。每日開盤前，托管行會對所有三方交易的債券和資金進行解凍，無論該筆交易是否到期，正逆回購方在日內(nèi)均可以對各自的抵押券和資金進行再利用。每日收盤時，托管行再對未到期的交易進行重新捆綁。而在解綁的過程中，轉(zhuǎn)入正回購方的質(zhì)押券可以進行再質(zhì)押或交易;轉(zhuǎn)入逆回購方的資金則由托管機構(gòu)代正回購方墊付。由此又形成了托管機構(gòu)對正回購方的每日授信機制，成為了對正回購方提供質(zhì)押融資的金融中介機構(gòu)。
每日松綁和日內(nèi)授信機制的目的是增加回購交易的活躍度，提高質(zhì)押品和資金的利用效率。而由于三方回購中無需指定抵押品，因此在每日日終對交易重新捆綁時，正回購方還可以根據(jù)抵押品的約定范圍對具體抵押品進行再分配，進一步增加交易的靈活性，降低交易成本。不過這一機制在金融危機中卻成為放大流動性危機的風險因素，在下一章的內(nèi)容中會重點提到。
2)而在傳統(tǒng)三方回購市場的基礎(chǔ)上，美國固定收益清算公司(FICC)在1998年推出了一般擔保品回購市場。其托管和清算是由FICC公司和清算行共同負責的。與傳統(tǒng)三方回購市場不同的是，一般擔保品回購由FICC公司作為中央對手方，因此作為中介機構(gòu)的FICC公司需要承擔交易風險，這與傳統(tǒng)三方回購市場有所區(qū)別。正逆回購雙方通過做市商匿名撮合成交，成交后將合約轉(zhuǎn)移至FICC公司，由FICC公司提供擔保品的管理和交收，清算銀行負責清算。而正逆回購雙方均以FICC為交易對手方，從而消除了回購中的交易對手風險，降低了融資成本。
一般擔保品回購市場的擔保品包括國債、MBS、以及非MBS的機構(gòu)債券等資產(chǎn)，其中以國債和MBS為主，這與傳統(tǒng)三方回購市場的擔保品結(jié)構(gòu)有所不同。參與機構(gòu)方面，由于是FICC公司推出的，因此只有FICC公司下屬的政府證券清算部會員才可參與，目前的主要參與者以證券交易商為主。
從交易情況來看，一般擔保品回購市場的流動性近年來逐漸減弱，19年以來日均成交量僅在300億美元左右，占三方回購市場日均成交量的6%。規(guī)模上，截至19年5月一般擔保品回購市場的擔保品價值在7000億美元左右，傳統(tǒng)三方回購市場擔保品價值在23000億美元左右，一般擔保品市場的占比約為30%左右。
1.3 美國的利率體系和調(diào)控機制
1)美國的貨幣利率體系
基于美國貨幣市場的機構(gòu)，就可以進一步了解美國的貨幣利率體系。簡單來說，美國的貨幣利率體系包括政策利率和市場利率。其中政策利率的核心是聯(lián)邦基金目標利率，其充當了美國基準利率的角色。此外還有用于構(gòu)建利率走廊的超額準備金利率、再貼現(xiàn)利率和隔夜逆回購利率等。
貨幣市場利率方面，不同的貨幣市場均有相對應(yīng)的利率指標。例如聯(lián)邦基金市場的交易利率就是聯(lián)邦基金利率(EFFR)，其基本在聯(lián)邦基金目標利率的走廊內(nèi)波動。而美聯(lián)儲還利用聯(lián)邦基金市場與歐洲美元市場數(shù)據(jù)，構(gòu)建了銀行隔夜融資利率(OBFR)，用于更全面的衡量美國銀行業(yè)的融資成本。如果再加上離岸市場的美元Libor利率，則基本構(gòu)成了無擔保的美元貨幣利率體系。
而回購市場的利率則構(gòu)成了有擔保的美元貨幣利率體系，主要包括三個指標：三方一般擔保利率TGCR(即傳統(tǒng)三方回購市場的隔夜交易利率，不包括一般擔保品回購市場)、廣義一般擔保利率BGCR(包括傳統(tǒng)三方回購市場和一般擔保品回購市場的隔夜交易利率)、有擔保的隔夜融資利率SOFR(包括三方回購市場和由FICC公司清算的雙邊回購市場的隔夜交易利率)。三個利率指標的涵蓋范圍依次遞進，且均不包括以美聯(lián)儲為對手方的交易，僅衡量機構(gòu)之間的交易利率情況。
2)美國的次貸危機前的利率調(diào)控機制
次貸危機之前，美國的利率調(diào)控機制是“主動型”，即通過公開市場操作來調(diào)控利率。由于當時存款機構(gòu)存放在美聯(lián)儲的超額準備金是沒有利息的，因此存款機構(gòu)傾向于盡量少的持有準備金。截至2008年9月時，存款機構(gòu)在美聯(lián)儲存放的準備金規(guī)模僅在450億美元左右，超額準備金規(guī)模僅有20億美元左右。
超額準備金的規(guī)模較小，意味著美聯(lián)儲可以通過主動的公開市場操作來精準調(diào)控聯(lián)邦基金利率。在加息時，美聯(lián)儲通過公開市場賣出國債或進行正回購操作，來減少銀行持有的超額準備金，使聯(lián)邦基金利率上移至基準利率區(qū)間之內(nèi)。反之降息時，美聯(lián)儲通過公開市場買入國債或進行逆回購操作，來增加銀行的超額準備金，使聯(lián)邦基金利率下移至基準利率區(qū)間之內(nèi)。
而銀行超額準備金的交易場所不止是聯(lián)邦基金市場，銀行機構(gòu)同樣會在回購市場與非銀機構(gòu)進行資金交易，因此聯(lián)邦基金市場就通過銀行的超額準備金交易與回購市場相連接?；刭弲f(xié)議成為銀行持有聯(lián)邦基金的替代資產(chǎn)，回購市場的利率也自然會跟隨聯(lián)邦基金利率的變動而變動。除此之外，貨幣市場利率的變動會導致銀行負債端成本的波動，從而帶動資產(chǎn)端收益的變化，利率也完成從貨幣市場向資本市場的傳導。
2. 次貸危機后貨幣市場的變化
2.1 危機中的流動性問題和應(yīng)對方案
美國的貨幣市場在次貸危機期間遭遇了嚴重的流動性危機，其中三方回購市場成為了加劇流動性風險的因素。前面我們曾說到，美國的三方回購市場有“日內(nèi)松綁”機制，本質(zhì)上是中介機構(gòu)對正回購方的日內(nèi)授信。這一機制能夠增加貨幣市場的活躍度，提高質(zhì)押品利用效率，在非危機時間，市場流動性平穩(wěn)時，風險較小。但一旦出現(xiàn)流動性沖擊，中介機構(gòu)就面臨巨大的授信敞口，和逆回購方一樣都有動力提前抽回資金，從而引發(fā)擠兌風險，并且導致市場流動性迅速蒸發(fā)。
對正回購方來說，一旦遭遇負債端擠兌，只能通過賣出資產(chǎn)的方式來彌補資金缺口，而大規(guī)模拋售資產(chǎn)會進一步壓低資產(chǎn)價格，使得市場上持有類似資產(chǎn)的金融機構(gòu)同時面臨資產(chǎn)價值的減記。這一方面會加大質(zhì)押回購再融資的難度，另一方面資產(chǎn)減值會侵蝕利潤，影響企業(yè)的日常經(jīng)營。例如雷曼兄弟，其在08年二季度虧損27.7億美元，三季度虧損額擴大至39.3億美元，最終股價大幅下跌，公司陷入破產(chǎn)。
為了緩解次貸危機中的流動性壓力，美國政府從兩方面入手實施救助和改革措施。首先在常規(guī)的貨幣政策方面，美聯(lián)儲采用降息、擴大公開市場操作規(guī)模等策略為市場提供流動性。其中美聯(lián)儲在08年連續(xù)7次下調(diào)基準利率，至08年12月時基準利率僅為0.25%。而美聯(lián)儲公開市場操作規(guī)模也出現(xiàn)明顯上升，并且用購買國債、MBS等資產(chǎn)的方式為市場注入流動性。
除了常規(guī)的貨幣政策之外，美聯(lián)儲在次貸危機期間還出臺了一些貨幣政策的創(chuàng)新工具。包括：1)針對貨幣基金市場的政策工具。由于美國貨幣基金是貨幣市場重要的逆回購方，次貸危機中貨基遭遇贖回壓力，導致貨幣市場的流動性迅速枯竭。為此，美聯(lián)儲出臺了一系列政策工具，包括資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動性工具(ABCP MMMF)、貨幣市場投資者融資工具MMIFF、商業(yè)票據(jù)融資工具(CPFF)。前者是用于支持銀行等機構(gòu)從貨基手中購買資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，用以緩解貨基遭遇贖回后的資產(chǎn)拋售壓力。后兩者則是向SPV公司提供融資支持，用以購買貨幣市場的融資工具，包括大額存單、商業(yè)票據(jù)等，緩解流動性壓力，增強市場信心。
2)一級交易商信貸便利(PDCF)，其原理類似于我國的SLF，主要是向一級交易商提供融資支持，美聯(lián)儲作為最終貸款人為面臨危機的機構(gòu)提供流動性支持。3)定期證券借貸工具(TSLF)，即允許一級交易商以一般債券作為抵押，借入美國國債，提高金融機構(gòu)的抵押品質(zhì)量。4)期限拍賣融資便利(TAF)，是一種通過招標拍賣方式向合格的存款類金融機構(gòu)日工貸款融資的工具，用以提供較長期限的資金支持。
2.2 危機后的回購市場改革
而在次貸危機之后，美聯(lián)儲成立了專門的改革小組，著手對回購市場，尤其是三方回購市場進行改革。根據(jù)其發(fā)布的《三方回購市場基礎(chǔ)設(shè)施改革白皮書》，改革的內(nèi)容主要包括三個方面：
1)限制每日松綁機制的規(guī)模，降低日內(nèi)風險敞口。每日松綁機制是導致危機期間金融市場流動性快速枯竭的重要原因，危機后美聯(lián)儲著手限制每日松綁機制，包括將松綁時間從早晨調(diào)至中午、將第三方中介機構(gòu)對正回購方的日內(nèi)授信規(guī)模納入風險資本計提的范圍等，最終的目的是要“徹底消除日內(nèi)授信”。根據(jù)紐約聯(lián)儲的工作報告，截至15年6月，日內(nèi)授信的三方回購交易量所占份額從2012年的100%大幅下降至目前的3%-5%左右，基本完成了初始目標。
2)健全信息披露機制，增強市場透明度。目前美聯(lián)儲會每月發(fā)布三方回購市場的公開報告，內(nèi)容包括市場規(guī)模、投資者集中度、保證金水平等，使投資者能夠及時跟蹤回購市場的情況。并且還推出了TGCR、BGCR、SOFR三個利率指標，使回購市場利率更加公開化。此外，三方回購的流程也更加規(guī)范，回購協(xié)議與三方服務(wù)協(xié)議需同時簽訂，改變了原有的先簽回購協(xié)議再簽服務(wù)協(xié)議的模式。
3)對抵押品折扣率的確定和管理進行改進。一方面是對折扣率的計算更加精細化，除考慮債券評級、價格走勢等因素外，還要對擔保金進行動態(tài)監(jiān)測，確定與市場風險相匹配的折扣率水平。另一方面是加強折扣率的常態(tài)化管理，減弱其順周期性，也能達到降低風險的效果。此外，逆回購方還應(yīng)針對正回購方的信用狀況和擔保品情況建立應(yīng)急預(yù)案，計提擔保品損失準備金，最大程度降低擔由保品價格波動引發(fā)的風險。
2.3 危機后利率調(diào)控機制的變化
上一節(jié)中我們提到，次貸危機中美聯(lián)儲出臺了一系列的貨幣政策工具，多維度的為市場提供流動性。而這些政策導致短期內(nèi)銀行存放在美聯(lián)儲的超額準備金規(guī)模從08年8月時的20億美元左右，飆升至10月份的3000億美元。超額準備金規(guī)模的急增壓低了貨幣市場的利率，使其逼近目標下限;而面對龐大的超額準備金規(guī)模，美聯(lián)儲的公開市場操作也很難起到精準調(diào)控的效果。為此，美聯(lián)儲的利率調(diào)控機制開始從傳統(tǒng)的數(shù)量型操作，轉(zhuǎn)向利率走廊的價格型調(diào)控。
美聯(lián)儲于2008年10月提前實施原本將在2011年才落地的為準備金付息的政策，原本的計劃是以超額準備金利率(IOER)作為利率下限，再貼現(xiàn)利率作為利率上限。但由于聯(lián)邦基金市場中的政府支持企業(yè)(如房地美、房利美等)無法獲得準備金利息，因此這些機構(gòu)傾向于將資金拆借給銀行，再由銀行存入美聯(lián)儲獲得準備金利息。在這樣的套利體系下，準備金利率反而成為了聯(lián)邦基金利率的上限，原本的利率走廊機制就缺少了實際的下限。
之后美聯(lián)儲在2013年推出隔夜逆回購協(xié)議(ON RRP)，將ON RRP利率當作利率走廊下限。具體來說，美聯(lián)儲每天都以固定利率來進行大規(guī)模的隔夜逆回購操作，而如果逆回購的利率高于其他貨幣市場利率，金融機構(gòu)會更傾向于參與美聯(lián)儲的逆回購交易，從而將其他貨幣市場利率抬升至逆回購利率之上，逆回購利率也實質(zhì)性的發(fā)揮了利率走廊下限的效果。
而要達成這一目的，ON RRP操作要具備兩個特點，一是規(guī)模大，可以最大程度的滿足機構(gòu)的資金需求。從13年9月至17年之間，ON RRP的日均交易量在1100億美元左右，明顯超過此前的公開市場操作規(guī)模。而截止到17年底時，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表中逆回購的總規(guī)模接近4000億美元，是13年初的4倍。二是范圍廣，可以最大程度的覆蓋主流的市場機構(gòu)，加強公開市場操作的調(diào)控效果。美聯(lián)儲ON RRP操作的對手方不僅包括銀行，也包括貨幣基金、券商等非銀機構(gòu)，因此ON RRP還承擔了美聯(lián)儲調(diào)控非銀機構(gòu)流動性的作用。
3. 對我國有何啟示?
1)利率調(diào)控方面，要更加重視非銀機構(gòu)的流動性問題。美國在次貸危機中出臺了一系列貨幣政策工具，除救助銀行外，還重點扶持貨幣基金、投資銀行等非銀機構(gòu)，穩(wěn)定全市場的流動性預(yù)期。美聯(lián)儲在之后的公開市場操作中還進一步擴大了交易對手方，將投資銀行、券商及貨幣市場基金等非銀機構(gòu)也納入操作范圍。這就使美聯(lián)儲的公開市場操作可以同時惠及銀行和非銀機構(gòu)，避免了出現(xiàn)流動性的分層現(xiàn)象。
相比之下，我國目前的公開市場操作對手方范圍較窄，目前的49家一級交易商中，基本以銀行為主，僅有中信證券、中金公司和中債增信三家非銀機構(gòu)。這就導致我國貨幣市場的流動始終存在分層現(xiàn)象，即資金沿著“央行——大型銀行——中小型銀行——非銀”的鏈條層層滲透。而這樣的層層滲透機制是較為脆弱的，一旦出現(xiàn)風險事件，機構(gòu)之間的信任鏈條打破，就會出現(xiàn)流動性的阻隔。即使總量上流動性非常寬裕，資金利率下行，但鏈條下層的中小行和非銀依然會遭遇資金的結(jié)構(gòu)性緊張，并且一旦出現(xiàn)這種情況，央行的總量操作工具也會失效。
包商事件以來，央行頻繁通過公開市場操作投放貨幣，流動性異常寬松，隔夜的質(zhì)押回購利率一度跌至1%以內(nèi)，但部分非銀機構(gòu)依然面臨流動性壓力。而央行近期的政策也逐漸向非銀傾斜，包括提高頭部券商的短融余額上限，對其發(fā)行金融債進行松綁等。參考美國的經(jīng)驗，未來央行的貨幣政策調(diào)控若要更加精準有效，或可以考慮擴大一級交易商的覆蓋范圍，尤其要重視貨幣基金和券商行業(yè)的頭部機構(gòu)，弱化銀行與非銀之間的流動性斷層現(xiàn)象。
2)回購市場方面，可進一步發(fā)展三方回購的交易模式。美國次貸危機的經(jīng)歷和之后的改革方向，都為我國引入三方回購市場提供了思路?；刭徥袌鍪悄壳拔覈钪饕呢泿沤灰资袌?，尤其是承擔了鏈接銀行和非銀流動性鏈條的作用。但我國回購交易仍存在以下兩個問題：
首先是銀行間回購交易的占比依然較高，19年以來銀行間回購交易的日均成交量在3.3萬億左右，交易所的日均成交量在9500億左右，銀行間回購交易的占比接近80%。而銀行間回購仍是傳統(tǒng)的雙邊回購，即線下交易、一對一磋商、無統(tǒng)一的折算率和質(zhì)押品管理機構(gòu)等。這種交易模式會增加回購交易的成本、且靈活性較差。并且對于部分信評能力和擔保品管理能力不夠的逆回購方來說，會更加重視交易對手的資質(zhì)，出現(xiàn)流動性問題時就會“一刀切”，加劇非銀等中小機構(gòu)的融資壓力。
其次交易所回購的模式也存在一定缺陷。目前我國交易所的回購模式類似于美國的一般擔保品回購(GCF REPO)，即由中證登作為中央對手方，實行擔保品的統(tǒng)一折算和統(tǒng)一管理，相對于銀行間回購交易更加標準化。但一般擔保品回購模式存在一個較為明顯的缺陷，就是中央對手方承擔了較大的信用風險，在出現(xiàn)突發(fā)事件時，可能會由于中央對手方的風險敞口引發(fā)市場的流動性危機。實際上美國一般擔保品回購市場的發(fā)展近幾年也出現(xiàn)了放緩，其在美國貨幣市場中的交易占比持續(xù)回落，目前交易量僅占回購市場交易量的3%左右，或也與這一缺陷有關(guān)。
相比之下，美國的傳統(tǒng)三方回購交易模式更值得借鑒，即由中介機構(gòu)負責抵押品的統(tǒng)一托管、逐日跟蹤、交易結(jié)算、以及實時估值和違約處置，但不承擔交易風險。這樣可以降低回購交易的成本和中小機構(gòu)的融資壓力、使質(zhì)押券配置更加靈活、并且能降低第三方機構(gòu)的風險敞口。目前交易所已經(jīng)推出了三方回購交易，但成交量較小，未來這一模式或有較大的推廣空間。
量化金融分析師(簡稱AQF ，Analyst of Quantitative Finance)由量化金融標準委員會(Standard Committee of Quantitative Finance，SCQF)主考并頒證，是代表量化金融領(lǐng)域的專業(yè)水平證書。 >>>點擊咨詢AQF證書含金量
.png)
課程適合人群：
金融工程/數(shù)學專業(yè)背景的同學/工作人士，希望進一步學習Python編程以及在量化投資的實戰(zhàn)應(yīng)用；
非金融工程專業(yè)背景的同學/工作人士，希望迅速成為寬客；
金融相關(guān)人員，希望學習如何系統(tǒng)的做量化策略；
個人投資者，希望系統(tǒng)學習掌握量化投資相關(guān)的實務(wù)技能，從模型開發(fā)，回測，策略改進，搭建穩(wěn)定的量化交易系統(tǒng)。
.png)
（點擊上圖了解課程詳情）
量化金融分析師AQF核心課程體系：
1、《量化投資基礎(chǔ)》
主要涵蓋了量化投資領(lǐng)域的必備知識，包括：基本面分析、技術(shù)分析、數(shù)量分析、固定收益、資產(chǎn)組合管理、權(quán)益、另類投資等內(nèi)容。
2、《Python語言編程基礎(chǔ)》
包含了Python環(huán)境搭建、基礎(chǔ)語法、變量類型、基本函數(shù)、基本語句、第三方庫、金融財務(wù)實例等內(nèi)容。旨在為金融財經(jīng)人提供最需要的編程方法。
3、《基于Python的經(jīng)典量化投資策略》
包含了最富盛名，最基本的量化交易思想和交易策略。例如：海龜交易模型、Logistics模型、配對交易模型、波動擴張模型、Alpha模型、機器學習(隨機森林模型、主成分分析)、深度學習(人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò))等內(nèi)容。
4、《量化交易系統(tǒng)設(shè)計》
旨在學習量化交易系統(tǒng)的具體知識，包括過濾器，進入信號，退出信號，倉位管理等詳細內(nèi)容，并指導學員設(shè)計涵蓋個人交易哲學的量化交易系統(tǒng)。
5、《量化實盤交易》
旨在為解決實際量化交易策略搭建過程中的一些問題提供較優(yōu)解決方案。 >>>點擊咨詢AQF相關(guān)問題
掌握Python及量化投資技能，我們能做什么?
1、熟悉中國主要金融市場及交易產(chǎn)品的交易機制；
2、熟知國內(nèi)外期貨交易、股市交易的異同點和內(nèi)在運行機制；
3、掌握經(jīng)典量化交易策略細節(jié)及其背后的交易哲學；
4、掌握金融、編程和建模知識基礎(chǔ)，擁有量化交易實盤操作能力；
5、具備獨立自主地研發(fā)新量化交易策略的能力；
6、掌握量化交易模型設(shè)計的基本框架，以及風險管理和資產(chǎn)組合理論的實際運用；
7、掌握從策略思想——策略編寫——策略實現(xiàn)餓完整量化投資決策過程；具備量化投資實戰(zhàn)交易能力。
.png)
金程推薦： AQF培訓 AQF培訓機構(gòu) AQF是什么意思
咨詢電話：400-700-9596
AQF考友群：760229148
金融寬客交流群：801860357
微信公眾號：量化金融分析師
作者：姜超、李波，來源：姜超宏觀債券研究。
