巴菲特被很多價(jià)值量化投資者崇拜，他靠投資成為世界上最富有的幾個(gè)人之一，那么他的超額收益來(lái)自哪里?

　　有篇文章《Buffett's Alpha》在海外金融圈子中得到極高的曝光，作者是對(duì)沖基金AQR的研究員安德烈·法拉瑞利、大衛(wèi)·卡比勒和拉斯·彼德森，其中第一和第三作者也是紐約大學(xué)金融學(xué)教授。

　　

　　2012年8月以來(lái)，路透社、《福布斯》、《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》、CBS新聞、《華爾街日?qǐng)?bào)》、英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》等相繼報(bào)道了一篇新的學(xué)術(shù)論文——“巴菲特的阿爾法”(“Buffett’s Alpha”)，該文作者是對(duì)沖基金AQR(應(yīng)用量化研究) 的研究員安德烈·法拉瑞利、大衛(wèi)·卡比勒和拉斯·彼德森，其中第一和第三作者也是紐約大學(xué)金融學(xué)教授。這篇文章之所以得到如此高的曝光率，原因在于每一個(gè)投資者都希望能夠復(fù)制巴菲特的成功，但他們之中真正實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的卻寥寥無(wú)幾，三位作者正是聲稱可以用量化投資的方法去系統(tǒng)性地重現(xiàn)巴菲特的輝煌(圖1)。

　　

　　“量化投資”最近幾年在中國(guó)成為一個(gè)熱詞，但到底有多少投資者真正明白其中含義?例如，巴菲特非常重視公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，為什么沒(méi)有人稱他為量化投資者?另外，什么是阿爾法(PS：超額收益)和貝塔?

量化金融分析師(簡(jiǎn)稱AQF ，Analyst of Quantitative Finance)由量化金融標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(Standard Committee of Quantitative Finance，SCQF)主考并頒證，是代表量化金融領(lǐng)域的專業(yè)水平證書。 >>>點(diǎn)擊咨詢AQF證書含金量

　　

課程適合人群：

　　金融工程/數(shù)學(xué)專業(yè)背景的同學(xué)/工作人士，希望進(jìn)一步學(xué)習(xí)Python編程以及在量化投資的實(shí)戰(zhàn)應(yīng)用；

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　　量化金融分析師AQF核心課程體系：

　　1、《量化投資基礎(chǔ)》

　　主要涵蓋了量化投資領(lǐng)域的必備知識(shí)，包括：基本面分析、技術(shù)分析、數(shù)量分析、固定收益、資產(chǎn)組合管理、權(quán)益、另類投資等內(nèi)容。

　　2、《Python語(yǔ)言編程基礎(chǔ)》

　　包含了Python環(huán)境搭建、基礎(chǔ)語(yǔ)法、變量類型、基本函數(shù)、基本語(yǔ)句、第三方庫(kù)、金融財(cái)務(wù)實(shí)例等內(nèi)容。旨在為金融財(cái)經(jīng)人提供最需要的編程方法。

　　3、《基于Python的經(jīng)典量化投資策略》

　　包含了最富盛名，最基本的量化交易思想和交易策略。例如：海龜交易模型、Logistics模型、配對(duì)交易模型、波動(dòng)擴(kuò)張模型、Alpha模型、機(jī)器學(xué)習(xí)(隨機(jī)森林模型、主成分分析)、深度學(xué)習(xí)(人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò))等內(nèi)容。

　　4、《量化交易系統(tǒng)設(shè)計(jì)》

　　旨在學(xué)習(xí)量化交易系統(tǒng)的具體知識(shí)，包括過(guò)濾器，進(jìn)入信號(hào)，退出信號(hào)，倉(cāng)位管理等詳細(xì)內(nèi)容，并指導(dǎo)學(xué)員設(shè)計(jì)涵蓋個(gè)人交易哲學(xué)的量化交易系統(tǒng)。

　　5、《量化實(shí)盤交易》

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　　掌握Python及量化投資技能，我們能做什么?

1、熟悉中國(guó)主要金融市場(chǎng)及交易產(chǎn)品的交易機(jī)制；

2、熟知國(guó)內(nèi)外期貨交易、股市交易的異同點(diǎn)和內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制；

3、掌握經(jīng)典量化交易策略細(xì)節(jié)及其背后的交易哲學(xué)；

4、掌握金融、編程和建模知識(shí)基礎(chǔ)，擁有量化交易實(shí)盤操作能力；

5、具備獨(dú)立自主地研發(fā)新量化交易策略的能力；

6、掌握量化交易模型設(shè)計(jì)的基本框架，以及風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)組合理論的實(shí)際運(yùn)用；

7、掌握從策略思想——策略編寫——策略實(shí)現(xiàn)餓完整量化投資決策過(guò)程；具備量化投資實(shí)戰(zhàn)交易能力。

　　將經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)量化幫助投資，在華爾街由來(lái)已久，第一次系統(tǒng)化的研究以1934年本杰明·格拉厄姆和佛蘭克·多德出版被譽(yù)為“投資圣經(jīng)”的《證券分析》為標(biāo)志。1951年在哥倫比亞大學(xué)任教的他們，迎來(lái)其一生中最重要的學(xué)生——沃倫·巴菲特，公司基本面分析和價(jià)值投資哲學(xué)隨后者而大放異彩。

　　與此同時(shí)，芝加哥大學(xué)的博士生哈瑞·馬科維茨在思考如何平衡投資的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)。他發(fā)現(xiàn)厚厚的《證券分析》里竟然沒(méi)有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的量化定義。

　　他想到用統(tǒng)計(jì)中的期望值和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)分別測(cè)量資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)，再假設(shè)不同的投資者都偏好高回報(bào)和低風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同。他很快算出投資者的較優(yōu)選擇是將資本合理地多元化配置在不同的證券和現(xiàn)金上。他用到的數(shù)學(xué)如此簡(jiǎn)單，以至于答辯時(shí)導(dǎo)師們都猶豫論文的貢獻(xiàn)是否滿足博士學(xué)位的要求。

　　然而就是這篇不被看好的強(qiáng)調(diào)“投資組合”的論文慢慢地改變了華爾街資產(chǎn)配置的實(shí)踐。由于新框架引入的數(shù)學(xué)工具可以處理現(xiàn)實(shí)中各種復(fù)雜的情況，量化投資理論由此而蓬勃發(fā)展并逐步滲透到實(shí)踐之中，“現(xiàn)代投資組合理論之父”——馬科維茨因此在1990年獲得諾貝爾獎(jiǎng)。

　　傳統(tǒng)的定性或基本面投資分析用到的量化數(shù)據(jù)較少，投資組合里的證券數(shù)量通常在20～100之間，而新的量化技術(shù)構(gòu)造的投資組合往往包含成千上萬(wàn)的證券，是名副其實(shí)的“大數(shù)據(jù)投資”。換言之，巴菲特清楚地知道他買賣是哪家公司，而大數(shù)據(jù)投資經(jīng)理通常不知道買賣了什么公司，一切都是電腦在處理。

　　1990年諾貝爾獎(jiǎng)的另一位得主威廉姆·夏普發(fā)現(xiàn)，如果投資者都按馬科維茨的方法去多元化配置資產(chǎn)，那么任何一種資產(chǎn)的回報(bào)都和市場(chǎng)指數(shù)的回報(bào)成正比，這個(gè)比例被稱為貝塔，實(shí)際是一種風(fēng)險(xiǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。如果一種資產(chǎn)的回報(bào)比另外一種高，是因?yàn)榍罢叩呢愃?風(fēng)險(xiǎn)高，回報(bào)是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，許多投資者認(rèn)可這個(gè)道理。相反，許多投資者的直覺(jué)是，高回報(bào)的公司應(yīng)該是高質(zhì)量的公司而不是高風(fēng)險(xiǎn)的公司。

　　由于現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)比理論假設(shè)復(fù)雜，如果有些資產(chǎn)的實(shí)際回報(bào)與這個(gè)“資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)”預(yù)期的，或者說(shuō)經(jīng)貝塔調(diào)整后的應(yīng)得回報(bào)不同，則差額被稱為“阿爾法”。CAPM預(yù)測(cè)在市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)等假設(shè)前提下所有資產(chǎn)的阿爾法為零，但優(yōu)秀的公司或者基金管理人可以創(chuàng)造正的阿爾法。

　　夏普的理論在1964年發(fā)表，但一位社會(huì)學(xué)博士、《財(cái)富》雜志的記者阿爾弗雷德·瓊斯早就發(fā)現(xiàn)了這個(gè)規(guī)律，他在1949年創(chuàng)立了現(xiàn)代意義上的第一家對(duì)沖基金。該基金的投資策略是，先算出單個(gè)股票的貝塔 (瓊斯稱為速率)和阿爾法，然后買入(賣出)阿爾法為正(負(fù))的股票，再適當(dāng)加入杠桿，瓊斯的業(yè)績(jī)好得驚人，為他工作的人逐漸自立門戶，對(duì)沖基金業(yè)也由此發(fā)端。

　　巴菲特畢業(yè)后在格拉厄姆的資產(chǎn)管理公司工作了一段時(shí)間后回到家鄉(xiāng)奧馬哈，1956年，25歲的他仿照瓊斯的收費(fèi)模式成立了一家對(duì)沖基金，他擅長(zhǎng)的正是包括困境證券和風(fēng)險(xiǎn)套利在內(nèi)的價(jià)值投資。巴菲特直到1969年完全控股伯克希爾·哈撒韋之后才將其關(guān)閉。

　　不久金融學(xué)教授利用統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，在如此復(fù)雜的世界里產(chǎn)生的股票回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，居然和如此簡(jiǎn)單的CAPM模型描述的差不多，股票扣除交易費(fèi)用后的凈回報(bào)的平均阿爾法為接近零的負(fù)數(shù)，也就是說(shuō)股票市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償非常有效率。

　　1978年，芝加哥大學(xué)的博士生邁克爾·詹森同樣發(fā)現(xiàn)股票型共同基金回報(bào)也是如此，考慮到許多業(yè)績(jī)不好而關(guān)門大吉的基金的數(shù)據(jù)無(wú)法找到，投資者的實(shí)際回報(bào)只會(huì)更差(這個(gè)發(fā)現(xiàn)是每個(gè)考取特許金融分析師證的基金經(jīng)理都知道的)。其實(shí)，同在1951年，普林斯頓大學(xué)的學(xué)生約翰·博格在寫本科論文時(shí)就發(fā)現(xiàn)，四分之三的股票型共同基金的回報(bào)不如市場(chǎng)指數(shù)，只不過(guò)那時(shí)他還不知道如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。博格1974年創(chuàng)建了領(lǐng)航集團(tuán)，1975年推出了市場(chǎng)上第一支被動(dòng)型指數(shù)基金，與標(biāo)普500指數(shù)掛鉤。到2015年領(lǐng)航集團(tuán)管理者3萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，是全球最大的資產(chǎn)管理公司之一。

　　當(dāng)然每年都有表現(xiàn)突出的基金，但像巴菲特這樣長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)異的資產(chǎn)管理人依然少見(jiàn)。詹森并不相信巴菲特有什么神奇的本事，在1984年哥倫比亞大學(xué)慶?！蹲C券分析》發(fā)表50年的大會(huì)上，詹森當(dāng)著巴菲特的面說(shuō)，你是幸運(yùn)兒，股市輸贏就好比投硬幣，美國(guó)幾億人，有幾個(gè)人連續(xù)投出幾十次硬幣面朝上并不稀奇。

　　巴菲特幽默的回應(yīng)說(shuō)，的確如此，有的人投了十次朝上后就迫不及待地寫書宣傳自己的神奇能力了，記者一采訪，他們就家喻戶曉了。如果投硬幣的是紅毛猩猩，記者一定會(huì)去打聽(tīng)明星猩猩吃啥。不過(guò)，他相信最幸運(yùn)的幾個(gè)投幣者有一個(gè)共同點(diǎn)，就是都來(lái)自一個(gè)叫做“格拉厄姆-多德”的村莊，執(zhí)行的是價(jià)值投資策略。詹森聽(tīng)完后對(duì)巴菲特的智慧非常佩服。

　　到了上世紀(jì)70年代末，一些研究者發(fā)現(xiàn)CAPM的預(yù)測(cè)失靈了，之前是把所有股票混在一起分析發(fā)現(xiàn)平均阿爾法為負(fù)，一旦分開(kāi)，規(guī)模小(大)的公司的股票組合的阿爾法顯著為正(負(fù))。

　　就在教授們忙著思考如何解釋時(shí)，芝加哥大學(xué)準(zhǔn)備申請(qǐng)讀博士的兩位MBA學(xué)生大衛(wèi)·布斯和雷克斯·圣奎菲爾德改變主意去創(chuàng)業(yè)，他們?cè)?981年成立了DFA(維度投資顧問(wèn))，專門買入當(dāng)時(shí)華爾街投資銀行和證券公司不愿持有的小公司股票，由此不僅獲得了這些股票的高回報(bào)，還拿到了這些機(jī)構(gòu)甩賣時(shí)的流動(dòng)性折價(jià)優(yōu)惠，利上添利。

　　又過(guò)了幾年，學(xué)界發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的價(jià)值投資可以簡(jiǎn)單地量化，估值(市凈率或者市盈率)低的價(jià)值型股票組合的阿爾法顯著為正，估值高的成長(zhǎng)型股票組合為負(fù)，而且此規(guī)律在其他資產(chǎn)和美國(guó)以外的市場(chǎng)也基本成立。就在教授們?cè)僖淮卧噲D修正CAPM時(shí)，DFA把新發(fā)現(xiàn)融入已有策略，買入既規(guī)模小又估值低的各國(guó)股票和資產(chǎn)，再次贏得先機(jī)。到2015年DFA管理著近4000億美元的資產(chǎn)。

　　布斯在2008年以3億美元回饋母校，從此芝加哥大學(xué)商學(xué)院改名為布斯商學(xué)院。受學(xué)生們創(chuàng)業(yè)成功的啟發(fā)，一些經(jīng)濟(jì)金融系的杰出教授也當(dāng)仁不讓，成立基金來(lái)應(yīng)用研究中的發(fā)現(xiàn)，不僅干得熱火朝天，還使得具有理論基礎(chǔ)的量化策略越來(lái)越為投資者熟悉和接受。今年10月22-23日J(rèn)P摩根在香港的全球研究峰會(huì)上自豪宣傳的一個(gè)基金，最初就是外包給兩位金融教授的公司管理的。

　　布斯在芝加哥大學(xué)的導(dǎo)師尤金·法瑪和肯尼斯·弗倫奇加入了DFA的董事會(huì)，但他們的主要興趣在于找到一個(gè)擴(kuò)展CAPM的新公式，使學(xué)界真正搞清楚資產(chǎn)回報(bào)來(lái)源于承擔(dān)哪些風(fēng)險(xiǎn)因子的補(bǔ)償。傳統(tǒng)的CAPM里只有唯一的“市場(chǎng)”因子。到了90年代初期，他們發(fā)現(xiàn)只要加入兩個(gè)新的因子“規(guī)模”和“估值”，那么之前發(fā)現(xiàn)的各種不符合CAPM預(yù)測(cè)的異?，F(xiàn)象都會(huì)消失。

　　比如說(shuō)，不同公司股票回報(bào)的差別來(lái)源于對(duì)市場(chǎng)、規(guī)模和估值三種風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)程度(對(duì)應(yīng)三個(gè)不同貝塔)的差異。小公司和估值低的公司股票的阿爾法在三個(gè)貝塔調(diào)整下不再顯著為正，而變?yōu)榻y(tǒng)計(jì)意義上的零。一些回報(bào)高于市場(chǎng)指數(shù)的基金經(jīng)理，大多是買入了較多的小公司和估值低的股票，他們聲稱的選股技能和正阿爾法可以被小股民模仿復(fù)制。當(dāng)然，如果一個(gè)基金經(jīng)理依然能夠創(chuàng)造出超出三因子調(diào)整后的正阿爾法，那他獲得高薪報(bào)酬就理所當(dāng)然。高標(biāo)準(zhǔn)下符合條件的人才變得罕見(jiàn)，巴菲特再一次成為統(tǒng)計(jì)學(xué)上的意外，解釋不了也沒(méi)啥不好意思的。

　　從此，新的三因子模型代替了CAPM，這是一個(gè)金融學(xué)屆歡呼的時(shí)刻，因?yàn)榻忉尰貓?bào)與風(fēng)險(xiǎn)兩者關(guān)系的“圣杯”似乎終于被找到了。學(xué)術(shù)研究除了幫助像DFA這樣的金融公司設(shè)計(jì)策略，也影響了投資研究和咨詢公司對(duì)基金業(yè)績(jī)的比較，比如晨星就把各類基金按規(guī)模和估值分類之后再進(jìn)行評(píng)級(jí)，這樣做更公平。2013年，法瑪因?yàn)榘ㄟ@一發(fā)現(xiàn)在內(nèi)的重要學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

　　但就在法瑪寫作三因子模型的經(jīng)典論文時(shí)，幫助他編寫計(jì)算機(jī)程序分析數(shù)據(jù)的博士生克里夫·阿斯內(nèi)斯就發(fā)現(xiàn)了一個(gè)新的股票回報(bào)異常，過(guò)去半年到一年的高(低)回報(bào)股票構(gòu)成的投資組合，在這接下來(lái)半年到一年時(shí)間里的依然能夠產(chǎn)生超過(guò)三因子模型預(yù)測(cè)的正(負(fù))阿爾法。得到法瑪?shù)脑S可后，他一邊寫論文，一邊去高盛實(shí)習(xí)。1994年，23歲的他說(shuō)服主管提供啟動(dòng)資金成立“全球阿爾法”對(duì)沖基金實(shí)踐這個(gè)被稱為“價(jià)格動(dòng)量/趨勢(shì)”的發(fā)現(xiàn)，在獲得巨大回報(bào)之后，他聯(lián)合了卡比勒等三位一起實(shí)習(xí)的同學(xué)自立門戶，以10億美元在1998年創(chuàng)建了AQR，把發(fā)現(xiàn)的動(dòng)量策略和價(jià)值投資，以及各種學(xué)術(shù)研究新發(fā)現(xiàn)結(jié)合到一起。

　　例如，當(dāng)買入(賣出)因?yàn)橥馍录_(kāi)始上漲(下跌)的低(高)估值股票，就能同時(shí)享受雙重好處;而且動(dòng)量和價(jià)值策略適應(yīng)于股票之外的債券、商品、貨幣、指數(shù)、基金和期貨中，大大擴(kuò)展了策略運(yùn)用的空間。到2015年9月底AQR管理著1353億美元資產(chǎn)，在公司網(wǎng)站上你看到的不是投資銀行和證券公司的宏觀和行業(yè)研究報(bào)告，而是一篇篇發(fā)表在金融學(xué)期刊上基于因子模型的學(xué)術(shù)論文?，F(xiàn)在華爾街把沿著這一脈絡(luò)發(fā)展出來(lái)的量化投資策略統(tǒng)稱為“因子投資”，現(xiàn)在以量化為賣點(diǎn)的基金都以經(jīng)濟(jì)金融博士和教授的加盟、學(xué)術(shù)論文的發(fā)表和書籍的出版來(lái)體現(xiàn)自己的優(yōu)勢(shì)。

　　在阿斯內(nèi)斯創(chuàng)造傳奇的同時(shí)，法瑪?shù)牧硪粋€(gè)博士生馬克·卡哈茨把“動(dòng)量”因子加入三因子模型寫成四因子模型論文后不久，就加入高盛填補(bǔ)阿斯內(nèi)斯離開(kāi)后空出的位置，此后全球阿爾法基金業(yè)績(jī)一直向上，直到2008年金融危機(jī)爆發(fā)才受到挫折。美國(guó)金融系博士畢業(yè)生加入華爾街成為一種潮流，教授們都希望他們?nèi)ヒ涣鞔髮W(xué)工作，也只能戲稱他們?yōu)?ldquo;失去的一代”了。

　　四因子模型不僅成了學(xué)術(shù)研究的新標(biāo)準(zhǔn)，也成為衡量投資業(yè)績(jī)新的試金石。為經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資者提供服務(wù)的基金經(jīng)理創(chuàng)造正阿爾法的壓力越來(lái)越大。幸運(yùn)的是，現(xiàn)在并沒(méi)有復(fù)制四因子策略的低成本的方法，因此一些長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)秀的基金經(jīng)理仍然備受追捧。圖2表現(xiàn)了學(xué)術(shù)發(fā)展和實(shí)踐的互動(dòng)，我常跟學(xué)生開(kāi)玩笑說(shuō)這是一張金融研究出名或獲利的路徑圖。

　　

　　但四因子模型仍然無(wú)力解釋巴菲特的業(yè)績(jī)，慢慢大家認(rèn)識(shí)到四因子的明顯不足是都和資產(chǎn)價(jià)格緊密相連，卻和資產(chǎn)的價(jià)值/質(zhì)量關(guān)系不大。巴菲特反復(fù)說(shuō)“用平常的價(jià)錢買一家很棒的公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)過(guò)用很棒的價(jià)錢買一家平常的公司”，什么是“很棒”的公司，巴菲特沒(méi)有給出很清晰的量化標(biāo)準(zhǔn)，四因子也無(wú)法測(cè)度。學(xué)界近年來(lái)發(fā)現(xiàn)“質(zhì)量”可以被具體量化而成為一個(gè)新的風(fēng)險(xiǎn)因子。其他條件不變下，高質(zhì)量(高利潤(rùn)，高成長(zhǎng)，穩(wěn)定和優(yōu)良管理)的公司應(yīng)該帶來(lái)高的投資回報(bào)，這也和許多投資者的直覺(jué)吻合。阿斯內(nèi)斯、法拉瑞利和彼德森就構(gòu)造了一個(gè)公司質(zhì)量的量化指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)雖然高質(zhì)量股票價(jià)格不低，但仍可在四因子調(diào)整下產(chǎn)生正的阿爾法。而且，質(zhì)量投資也在多種資產(chǎn)有效，可以和價(jià)值投資，動(dòng)量投資互為補(bǔ)充，組合成更加有利的策略(圖3)。

　　實(shí)際上，巴菲特就是在投資伙伴查理·芒格的影響下超越了格雷厄姆倡導(dǎo)的原則，專注投資具有持久性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)公司。如果他們的股票因短暫原因被市場(chǎng)低估價(jià)值，就是較好的買入機(jī)會(huì)。

　　

　　現(xiàn)在一些教授和業(yè)內(nèi)合作，新成立基金以合理的價(jià)格向市場(chǎng)提供基于規(guī)模、價(jià)值、動(dòng)量以及質(zhì)量因子的投資策略，他們把這些介于傳統(tǒng)的CAPM貝塔和阿爾法之間的新策略統(tǒng)稱為“聰明貝塔”策略，在市場(chǎng)占領(lǐng)越來(lái)越大的份額(圖4)。

　　

　　巴菲特的偉大在于，即使面對(duì)五因子調(diào)整后依然能產(chǎn)生正的阿爾法。文章開(kāi)始提到的論文發(fā)現(xiàn)，還必須加入一個(gè)之前單獨(dú)發(fā)現(xiàn)的可稱為“波動(dòng)率”的因子才能理解。早在70年代就有教授發(fā)現(xiàn)低波動(dòng)率(或低貝塔)的股票實(shí)際回報(bào)高于高波動(dòng)率(高貝塔)的股票，此發(fā)現(xiàn)到了2004年再次受到重視。

　　雖然違反直覺(jué)，但AQR認(rèn)為，這是由于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不允許進(jìn)行杠桿交易，因而傾向在投資組合中給予高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)較大的權(quán)重，而這會(huì)推高買入價(jià)格，降低未來(lái)回報(bào)。反過(guò)來(lái)，那些不受杠桿限制的投資者則可以享受低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)低價(jià)格的好處，雖然這些資產(chǎn)的直接回報(bào)不高，總回報(bào)卻可因杠桿而放大(英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》曾經(jīng)報(bào)道過(guò)這項(xiàng)研究——“Reward for risk seems to be a chimera”)。

　　典型的例子包括杠桿收購(gòu)交易、貨幣利差交易以及近年來(lái)名聲大噪的“風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)”投資。而巴菲特正是利用杠桿的高手，多年來(lái)他采取了平均1.6倍的杠桿來(lái)放大投資回報(bào)，三分之二的資金來(lái)源于公司發(fā)行的AAA級(jí)別低成本債券，其余則來(lái)自于公司保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)拿到的保費(fèi)。事實(shí)上，伯克希爾融資的平均成本低于同樣期限的美國(guó)國(guó)債3個(gè)百分點(diǎn)。

　　

　　新的六因子模型既可解釋巴菲特的輝煌業(yè)績(jī)，也可成為新的量化策略。根據(jù)市場(chǎng)從1980年4月到2011年6月的數(shù)據(jù)進(jìn)行投資的累計(jì)回報(bào)就是圖5最上方的綠線，中間的藍(lán)線和下面的紅線分別是巴菲特的投資組合和標(biāo)普500指數(shù)的累積回報(bào)。綠線遠(yuǎn)超藍(lán)線的原因，一是量化交易可以避免投資中的各種主觀偏見(jiàn)和行為偏差，二是沒(méi)有考慮交易成本，成本會(huì)大大拉近綠線和藍(lán)線的距離。

　　三位作者在文章結(jié)尾寫道，他們的發(fā)現(xiàn)并不能遮擋巴菲特的光芒，畢竟早在50多年前他就找到了這樣的投資秘訣并用于實(shí)踐。一個(gè)有趣的問(wèn)題是，如果有時(shí)光機(jī)讓我們回到過(guò)去，我們會(huì)把錢交給巴菲特管理嗎?有研究指出，由于投資的復(fù)雜性和確認(rèn)真實(shí)能力需要足夠長(zhǎng)的時(shí)間，絕大部分人會(huì)錯(cuò)過(guò)這樣的機(jī)會(huì)。然而，有一位投資者在1968年和巴菲特在加州首次見(jiàn)面一邊打橋牌一邊聊投資，當(dāng)時(shí)巴菲特還基本上默默無(wú)聞，他卻回到家里和太太說(shuō)“巴菲特是我見(jiàn)過(guò)的最聰明的人，他一定會(huì)成為這個(gè)世界最富有的人”，然后把這段話記錄在日記里。他的名字是愛(ài)德華·索普，知道他的人不多，但他就是華爾街公認(rèn)的“量化交易之父”。

　　

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