如何在未來(lái)幾年，合理有效地配置資產(chǎn)，尋找合適的投資機(jī)會(huì)，保證資產(chǎn)的保值和增值，是每一個(gè)基金經(jīng)理面臨的問(wèn)題。
進(jìn)入2014年以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)繼續(xù)在緩慢中復(fù)蘇。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2013年取得的較好的發(fā)展，不但房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)步回暖，股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)回升，而且居民財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)了消費(fèi)者信心的提升，就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)改善。歐洲的經(jīng)濟(jì)盡管還需要很長(zhǎng)時(shí)間恢復(fù)，但是歐洲已經(jīng)基本上跨出了債務(wù)危機(jī)。日本的量化寬松政策取得了一定的成效，通貨緊縮問(wèn)題得到了一定的緩解，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。而我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻在放緩，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題仍沒(méi)有得到緩和，正在面臨進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)整。
如何在未來(lái)幾年，合理有效地配置資產(chǎn)，尋找合適的投資機(jī)會(huì)，保證資產(chǎn)的保值和增值，是每一個(gè)基金經(jīng)理面臨的問(wèn)題。下面，筆者將對(duì)我國(guó)的債券市場(chǎng)和信用市場(chǎng)進(jìn)行分析，提出相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)建議。
一我國(guó)信用市場(chǎng)的基本面分析
債券市場(chǎng)是整個(gè)金融市場(chǎng)重要的市場(chǎng)的之一，是融資方籌集資金與投資者參與投資的主要場(chǎng)所之一。我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展了20多年，從市場(chǎng)規(guī)模、債券品種，到一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行承銷、二級(jí)市場(chǎng)交易、衍生產(chǎn)品等方面都取得很好的發(fā)展。近年來(lái)，上交所大力推進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模更加顯著擴(kuò)大。2013年底，上交所債券掛牌1686只，比2012年底增加了65%；債券托管量達(dá)到17219億元，比2012年底增加62%。2013年全年，上交所的債券總成交達(dá)到62.6萬(wàn)億元，比2012年全年增加65%，掛牌量、托管量和交易量三個(gè)指標(biāo)均創(chuàng)歷史新高。
這幾年，交易所債券市場(chǎng)在信用債市場(chǎng)方面取得了很大的突破，信用債所占的比重由幾年前不到10%，發(fā)展到現(xiàn)在超過(guò)25%。債券市場(chǎng)從市場(chǎng)化發(fā)展的原則來(lái)看，需要把以政府信用為主的市場(chǎng)，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槊耖g信用為主的市場(chǎng)。大力發(fā)展公司債券、企業(yè)債券，特別是市場(chǎng)化程度特別高的中小企業(yè)債券，是債券市場(chǎng)發(fā)展的方向。只有這樣，債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化才可以真正啟動(dòng)，多層次多品種的債券市場(chǎng)才能真正建立。
我國(guó)進(jìn)一步發(fā)展債券信用市場(chǎng)，重點(diǎn)是以資產(chǎn)證券化為核心的產(chǎn)品創(chuàng)新。按照美國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，截至2011年美國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行在外的總余額突破36萬(wàn)億美元，其中資產(chǎn)證券化的比重就超過(guò)10萬(wàn)億，比例達(dá)到接近四分之一。我國(guó)債券信用市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展完全可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品方面加快創(chuàng)新步伐。另外，我國(guó)信用市場(chǎng)的發(fā)展，還需要大力發(fā)展兼具風(fēng)險(xiǎn)管理、投機(jī)和投資功能的債券衍生產(chǎn)品。目前我國(guó)的交易所債券市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)相比，還是份額相對(duì)來(lái)看比較小的市場(chǎng)。我國(guó)的銀行間市場(chǎng)在債券市場(chǎng)發(fā)展方面積累的很多經(jīng)驗(yàn)和做法，可以為我國(guó)今后大力發(fā)展交易所債券信用市場(chǎng)提供非常寶貴的經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)目前僅僅進(jìn)行了部分銀行的房貸證券化（MBS）的少量嘗試。以信用類衍生產(chǎn)品為例，國(guó)內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具年交易規(guī)模不足百億元，而美國(guó)信用違約互換 (CDS)、擔(dān)保債務(wù)憑證 (CDO)年交易額則以萬(wàn)億美元計(jì)量。從這個(gè)角度看，我國(guó)的信用市場(chǎng)的發(fā)展具有巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
二我國(guó)信用市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析
從2013年以來(lái)，從微觀經(jīng)濟(jì)層面看，我國(guó)面臨的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題仍沒(méi)有得到緩和，地方債務(wù)負(fù)擔(dān)日漸沉重，企業(yè)杠桿過(guò)高，而且債務(wù)效率下降，導(dǎo)致了信用債的基本面惡化。
1、信用風(fēng)險(xiǎn)加劇
二次城鎮(zhèn)化過(guò)程是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要引擎，但城鎮(zhèn)化面臨的問(wèn)題是資金來(lái)源的問(wèn)題。隨著城鎮(zhèn)化的發(fā)展，通過(guò)發(fā)債、信托融資、吸引民間資本等方式籌集資本，信用債供給將持續(xù)擴(kuò)大；但是地方政府負(fù)債的上升，企業(yè)信用資質(zhì)下降，都將信用風(fēng)險(xiǎn)釋放的途徑增加。
二次城鎮(zhèn)化的過(guò)程意味著信用風(fēng)險(xiǎn)的遷移，由中央政府負(fù)債到地方政府負(fù)債，由大國(guó)企負(fù)債到一般資質(zhì)企業(yè)負(fù)債。融資渠道改變，特別是由信貸領(lǐng)域多種融資渠道的轉(zhuǎn)變，將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)和收益不匹配的問(wèn)題加??；同時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)釋放的途徑增多，未必是信用債的違約，其他融資工具的違約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳導(dǎo)到信用債市場(chǎng)特別是低評(píng)級(jí)信用債市場(chǎng)。
目前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大了影子銀行系統(tǒng)的清理，傳說(shuō)中的國(guó)務(wù)院107文的出臺(tái)于2013年底出臺(tái)，一行三會(huì)下一步勢(shì)必繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)影子銀行系統(tǒng)的監(jiān)管。大批信托產(chǎn)品的到期兌付風(fēng)險(xiǎn)，將導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)加劇，中國(guó)信用市場(chǎng)或許會(huì)很快迎來(lái)第一單“違約”。同時(shí)，部分低評(píng)級(jí)企業(yè)面臨再度信用收縮的周期，信用風(fēng)險(xiǎn)加大。
2、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大
目前，整體債券市場(chǎng)的流動(dòng)性并不寬松。未來(lái)幾年的整體資金面也并不樂(lè)觀。大類資產(chǎn)輪動(dòng)可能引發(fā)資金流動(dòng)，同時(shí)，影子銀行監(jiān)管的加強(qiáng)，可能引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。信用債供給壓力大；影子銀行的監(jiān)管也勢(shì)必加大信用債資金來(lái)源的不確定性，使得信用債市場(chǎng)面臨流動(dòng)性壓力。
從銀行資金總量來(lái)看，表外資金回到表內(nèi)，一般性存款增多，需要耗用超額儲(chǔ)備，增加銀行間資金壓力。從結(jié)構(gòu)性來(lái)看，影子銀行往往期限錯(cuò)配，產(chǎn)品到期早于資產(chǎn)到期；如果未來(lái)幾年的新增規(guī)模放緩，那么產(chǎn)品到期續(xù)接的壓力將傳導(dǎo)回銀行間市場(chǎng)，引起銀行間資金需求結(jié)構(gòu)性上升。未來(lái)的資金波動(dòng)幅度，將在很大程度上取決于影子銀行壓縮的力度。
三我國(guó)信用市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)分析
基于以上我國(guó)信用市場(chǎng)的基本面和風(fēng)險(xiǎn)面分析，筆者建議投資人在未來(lái)幾年關(guān)注以下幾個(gè)方面的投資機(jī)會(huì)：
1、從行業(yè)角度看，建議關(guān)注公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、設(shè)備制造等跟二次城鎮(zhèn)化關(guān)聯(lián)度高的行業(yè)。建議回避融資成本長(zhǎng)期高于全部投入資本回報(bào)率，而且債務(wù)不可持續(xù)的行業(yè)，例如：鋼鐵、煤炭、有色金屬等行業(yè)。
2、從地域角度看，建議關(guān)注上海、北京、廣東、浙江等一線城市級(jí)別較高的城投債。盡管短期內(nèi)，城投債仍存在由于中央和地方博弈帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；但一線城市的整體風(fēng)險(xiǎn)較低，依然存在相應(yīng)于風(fēng)險(xiǎn)的超額溢價(jià)。
3、關(guān)注資產(chǎn)證券化的改革措施，關(guān)注市政債的推出。從目前的監(jiān)管層的反饋來(lái)看，市政債的推出，不是是否的問(wèn)題，而是規(guī)模大小的問(wèn)題。相信首批推出的市政債信用產(chǎn)品，從風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配角度來(lái)看，將對(duì)投資人格外具有吸引力。
4、關(guān)注可能面臨違約的信用債。隨著大批信托產(chǎn)品的紛紛到期，面臨巨大的剛性兌付問(wèn)題，而且目前的監(jiān)管層對(duì)于可能存在的“違約”采取更為開放的態(tài)度。在這種情況下，投資人可以在評(píng)級(jí)較低的可能面臨違約的信用債產(chǎn)品中，合理把握投資時(shí)機(jī)，從而享受到可能“違約”帶來(lái)的大幅折價(jià)空間，通過(guò)參與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重組、資產(chǎn)置換等機(jī)會(huì)獲得額外的超額收益。
作者：肯陽(yáng)資本-李向輝，CFA,FRM,CAIA
本文發(fā)表于CFA中國(guó)《對(duì)沖基金》特刊
