作者 | BERNSTEIN

展望未來，我們認(rèn)為將有六大關(guān)鍵主題塑造2015年的中國銀行業(yè)。我們認(rèn)為，政策放松以及改革在短期內(nèi)將繼續(xù)在中國銀行類股的價值重估方面扮演中心角色。信貸周期將深化，并仍將是銀行類股面臨的威脅因素。不過，不良貸款的加快形成及相關(guān)信息披露或能幫助投資者對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量獲得清晰認(rèn)識，并改善市場人氣。新的市場參與者將不斷出現(xiàn)，并加劇銀行在某些業(yè)務(wù)（比如小微企業(yè)貸款）的競爭壓力。
中國央行2015年的貨幣政策——將推出更多貨幣寬松措施？ 由于中國經(jīng)濟的放緩勢頭未顯示出減弱跡象，同時國內(nèi)通脹壓力仍較低，我們認(rèn)為中國央行在2015年將繼續(xù)著眼于穩(wěn)增長及維持適度寬松的貨幣政策。我們預(yù)計，今年中國銀行業(yè)全年新增貸款為人民幣9萬億-9.5萬億元，較2014年增長約8%-10%。此外，由于實際利率目前處于1.4%，我們認(rèn)為央行擁有在2015年至少降息一次的空間，以此進一步降低實體經(jīng)濟的融資負(fù)擔(dān)，并改善企業(yè)界的償還貸款能力。我們預(yù)計，到2015年上半年結(jié)束時，貸款和存款基準(zhǔn)利率均將分別下調(diào)25個基點。而另一方面，由于在存貸比計算中銀行間存款也被納入存款口徑，這實際上等于將全系統(tǒng)的存款準(zhǔn)備金率降低了1.2%-1.5%，我們認(rèn)為短期內(nèi)不太可能全面下調(diào)存準(zhǔn)率。此外，我們還預(yù)計央行將在2015年動用多種不同的流動性注入工具，例如常設(shè)借貸便利(standing lending facility)、中期借貸便利(Medium-term lending facility)、抵押補充貸款(pledged supplementary lending)，以此來維持銀行間市場的流動性充足，并促成影子銀行系統(tǒng)持續(xù)有序地去杠桿化進程。
我們認(rèn)為，貨幣政策放松將是中資銀行類股2015年評級調(diào)整的重要催化因素。雖然基準(zhǔn)利率下調(diào)將使銀行短期收入進一步承壓，但這會對企業(yè)償債能力和銀行資產(chǎn)質(zhì)量帶來積極影響。據(jù)我們估算，貸款利率下調(diào)25個基點有望使未來12至24個月銀行潛在不良貸款生成率降低50至100個基點，同時將幫助提高銀行估值倍數(shù)。

信貸周期——不良貸款生成速度今年會見頂嗎？
在2014年，我們所追蹤的銀行不良貸款生成全部加快。2014年第三季度，折合成年率的不良貸款平均生成率已由2013年的50個基點升至90個基點。隨著中國經(jīng)濟繼續(xù)放緩，我們預(yù)計今年上半年銀行不良貸款生成將繼續(xù)加快。我們預(yù)期今年第四季度時，中資銀行不良貸款平均生成率將達到150至160個基點，同時在整個2016年將維持在相對高位。未來2至3年，我們預(yù)計所追蹤銀行將累計生成5個百分點的不良貸款。

在銀行業(yè)務(wù)分布方面，我們預(yù)計信貸周期將繼續(xù)集中在華東地區(qū)以及高杠桿的公司領(lǐng)域。有鑒于此，從基本面角度看，我們青睞業(yè)務(wù)和貸款頭寸相對均衡的銀行（例如四大國有銀行）。除了基本原材料、批發(fā)/零售和制造等產(chǎn)能過剩行業(yè)外，我們認(rèn)為，受經(jīng)濟放緩和地方政府債務(wù)重組影響，地方政府融資平臺和小微企業(yè)也是2015年的潛在風(fēng)險地帶。為此，我們預(yù)計，對小微企業(yè)和地方政府融資平臺敞口過大的銀行（例如民生銀行和中信銀行）今年將尤其容易遭受信貸損失增加的沖擊。

金融改革——利率市場化進程將繼續(xù)推進
經(jīng)過多年的推遲之后，利率市場化進程在習(xí)李執(zhí)政時代似乎終于重新啟動。2014年，我們看到利率市場化取得了一項突破，中國央行擴大了存款利率的浮動區(qū)間，并發(fā)布了《存款保險條例（征求意見稿）》。我們預(yù)計，央行和銀監(jiān)會在2015年將繼續(xù)推進利率市場化進程。我們的觀點是，今年不排除會有幾項大動作，包括實施銀行存款保險制度，敲定銀行破產(chǎn)法，推出企業(yè)大額存單等。另外，我們還預(yù)計，中國央行在今年晚些時候?qū)⑦M一步擴大存款利率的浮動區(qū)間，浮動區(qū)間的上限將由存款基準(zhǔn)利率的1.2倍調(diào)整為1.3倍，在2016-17年終完成利率市場化。
金融改革對銀行業(yè)是長期利好因素，可以提高金融系統(tǒng)的資金配置效率。我們預(yù)計，政府加快改革步伐、實施改革措施的任何行動都將有助提振中國銀行類股的市場人氣。不過短期而言，我們的確看到銀行業(yè)務(wù)存在一些不利因素，尤其是在攬儲和資金成本方面?？偟膩砜矗覀兦嗖A那些活期存款業(yè)務(wù)強勁的銀行，因為我們相信，在利率市場化導(dǎo)致資金成本上升之際，這些銀行面臨的壓力較輕。在我們的研究范圍內(nèi)，農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、招商銀行和工商銀行的活期存款占其存款基礎(chǔ)的比例。

存款積累——股市上漲是拖累存款的潛在因素
2014年，中資銀行存款增幅出現(xiàn)系統(tǒng)性放緩。2014年第三季度，我們追蹤的銀行存款同比增幅放緩至8%，為7年多來增速。存款增長放緩一定程度上是受中國銀監(jiān)會2014年9月發(fā)布的存款偏離度規(guī)定影響，該規(guī)定限制了銀行在期末粉飾報表中的存款數(shù)據(jù)。為抵消存款增長放緩及其對放貸的影響，中國央行放寬了存貸比計算方法，將部分銀行間存款納入消費存款的計算之中。我們估計這一調(diào)整將使銀行系統(tǒng)存款規(guī)模擴大人民幣5-8萬億元，將行業(yè)貸存比拉低3-5個百分點。

雖然貸存比計算方法的調(diào)整能夠暫時緩解銀行攬儲壓力，但我們?nèi)哉J(rèn)為存款增速進一步放緩是2015年銀行業(yè)面臨的關(guān)鍵風(fēng)險。2006/07年的情況表明，在股市上漲期間，中庭會將資金從低收益率的存款轉(zhuǎn)移出來，大舉投入股市或其他股票相關(guān)投資產(chǎn)品，以獲取更高收益。因此，A股市場持續(xù)上漲可能破壞銀行業(yè)存款基礎(chǔ)的穩(wěn)定性，削弱其放貸能力。在我們所追蹤的銀行中，民生銀行、中信銀行和交通銀行的存款業(yè)務(wù)表現(xiàn)弱，也就容易受到潛在存款遷移的沖擊。

國企改革——重點關(guān)注大型銀行
國企改革將在2015年進入關(guān)鍵期。我們認(rèn)為有兩項改革尤其與銀行業(yè)息息相關(guān)，即混合所有制改革和高管薪酬改革。目前中國銀行、建設(shè)銀行和交通銀行均已經(jīng)公布了探索混合所有制改革的方案。雖然我們認(rèn)為這不會導(dǎo)致持股比例在一夕之間大幅降低，但是我們認(rèn)為改革將在長期內(nèi)改善這些銀行的公司治理，并更好的協(xié)調(diào)管理層/員工和股東之間的利益。中央政府醞釀的國企高管薪酬改革也將對四大銀行產(chǎn)生積極影響，因為根據(jù)高管團隊的激勵方案，這項改革有望提升他們的股權(quán)薪酬比例。我們預(yù)計上述改革措施的落實將在2015年提升市場對銀行股的信心，尤其是對大型國有銀行的信心，因為這些銀行處在金融行業(yè)國企改革的核心位置。

新的市場參與者——中小型銀行領(lǐng)域競爭加劇
我們預(yù)計，2015年會有更多私人銀行獲得牌照。我們預(yù)計，與2014年進入市場的私人銀行類似，這些新的私人銀行將重點開展中小企業(yè)/零售放貸業(yè)務(wù)。雖然，我們預(yù)計這些新來者短期內(nèi)不會改變銀行業(yè)目前的格局，但是他們的細(xì)分市場策略和專注客戶的做法將給那些專門經(jīng)營中小型企業(yè)/零售貸款業(yè)務(wù)的銀行構(gòu)成挑戰(zhàn)，尤其是在低息貸款市場。我們認(rèn)為中小企業(yè)/零售貸款領(lǐng)域的競爭將越來越激烈，從而會削弱業(yè)務(wù)利潤率，并給過多涉及這項業(yè)務(wù)的銀行造成不利影響。

投資結(jié)論
目前，中資銀行類股的估值水平僅僅為2015年市凈率的0.9倍，我們?nèi)匀徽J(rèn)為這類股票相當(dāng)具有吸引力。我們預(yù)計，中國央行將進一步放松政策，再加上金融領(lǐng)域、國有企業(yè)的穩(wěn)步改革，將推動銀行類股未來一年內(nèi)繼續(xù)升值。不過，短期內(nèi)的下側(cè)風(fēng)險仍然存在，包括資產(chǎn)質(zhì)量惡化、存款吸納穩(wěn)定性減弱等。將中資銀行類股細(xì)分來看，我們依然更青睞大型國有銀行，因為它們比中型銀行擁有更強的存款業(yè)務(wù)，以及更加均衡的貸款組合。在利率自由化不斷深化之際，信貸周期將逐步加深，吸納存款的成本也將逐步提高。我們預(yù)計，大型銀行在未來一年有希望交出一份抗壓能力更強、財務(wù)狀況更佳的答卷。這將會幫助大型銀行這一整體相對中型對手實現(xiàn)股票估值溢價。過去數(shù)月以來，一直是中型銀行的股價漲幅更大。

我們將中國銀行、工商銀行、建設(shè)銀行評級定為“強于大盤”，將民生銀行、中信銀行的評級定為“弱于大盤”。