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　　David Gal

　　伊利諾伊大學(xué)芝加哥分校教授

David Gal

　　損失厭惡的概念無(wú)疑是心理學(xué)對(duì)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)最重要的貢獻(xiàn)。”

　　— Daniel Kahneman

　　2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主

　　2017年，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)之父Richard Thaler獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。在諾貝爾獎(jiǎng)委員會(huì)就其對(duì)科學(xué)做出的貢獻(xiàn)的描述中，“損失厭惡”一詞出現(xiàn)了24次。

　　事實(shí)上，我們的研究表明，損失厭惡對(duì)投資決策產(chǎn)生的影響，可能比Kahneman和Thaler在其獲譽(yù)之作中認(rèn)為的要小得多。

　　損失厭惡是什么?

　　損失厭惡認(rèn)為，在其他條件都相同的情況下，人們對(duì)損失比對(duì)收益的重視程度要大得多。這包括在某些情況下，無(wú)論獲益還是受損，其結(jié)果對(duì)人的生活境況幾乎沒(méi)有實(shí)質(zhì)性影響，因此證明人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于厭惡。雖然這對(duì)一部分人來(lái)說(shuō)是毋庸置疑的，但它并不適用于所有人，而還有許多人可能過(guò)于愿意冒險(xiǎn)了。

　　在投資中，某種程度的風(fēng)險(xiǎn)厭惡是完全合理的。例如，如果讓你的投資賬戶損失10,000美元意味著你將無(wú)法支付每月的房租，而額外獲得10,000美元可以讓你去度個(gè)假，那么與其冒著無(wú)房可住的風(fēng)險(xiǎn)，合理的選擇是保證你的資金安全。如此說(shuō)來(lái)，投資者期望通過(guò)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得更高回報(bào)，并非不合理。

　　為何人們認(rèn)為損失厭惡很重要?

　　關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，在很大程度上是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為損失厭惡對(duì)投資決策具有重要意義。例如，Daniel Kahneman在最近舉行的第71屆CFA Institute峰會(huì)上發(fā)表的講話中指出，損失厭惡會(huì)導(dǎo)致投資者相對(duì)于收益而言過(guò)于重視損失，從而導(dǎo)致錯(cuò)誤的投資決策。投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)產(chǎn)生非理性的厭惡和過(guò)度的恐懼。

　　以人們?cè)诿媾R小額打賭的情況下如何做出決定為例，研究人員進(jìn)行了研究。他們會(huì)問(wèn)被訪者在輸贏概率各半的情況下，是否會(huì)愿意接受10美元賭注的打賭。顯然，無(wú)論輸贏與否，很少有人的生活會(huì)因此而發(fā)生重大改變。但是，大多數(shù)受訪者都不愿意參與，而研究人員將其稱為損失厭惡的證據(jù)?；谶@些發(fā)現(xiàn)，他們進(jìn)一步推斷并確信損失厭惡影響了更重要的投資決策。

　　在上述案例的背后其實(shí)還反映了一個(gè)問(wèn)題，當(dāng)人們被問(wèn)到10美元的賭注會(huì)對(duì)他們?cè)斐珊畏N影響時(shí)，一般來(lái)說(shuō)，他們都不會(huì)提到潛在的損失比收益更重要。此外，是否愿意承擔(dān)小賭注游戲中的風(fēng)險(xiǎn)，取決于這場(chǎng)打賭游戲是如何設(shè)計(jì)的。

　　在即將出版的《Journal of Consumer Psychology》里一篇對(duì)損失厭惡極其重要的評(píng)論中，Derek Rucker和我得出的結(jié)論是，對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)打賭游戲的研究被認(rèn)為是支持損失厭惡的證據(jù)，但在這種研究中，選擇接受打賭通常被設(shè)計(jì)成為選擇對(duì)現(xiàn)狀做出改變。因此，研究人員將簡(jiǎn)單的慣性，即傾向于在缺乏有意義的激勵(lì)的情況下，不愿意做出改變而選擇維持現(xiàn)狀，與損失厭惡相互混淆了。

　　事實(shí)上，當(dāng)有關(guān)損失和收益的決定與在變化和現(xiàn)狀之間做出選擇相互脫離之后，沒(méi)有證據(jù)能夠證明損失厭惡。例如，在被要求在接受0美元或接受有50%可能贏得或輸?shù)?0美元之間做出選擇時(shí)，大約有一半的測(cè)試對(duì)象愿意接受打賭。換言之，如果將維持現(xiàn)狀以一種可以選擇的方式呈現(xiàn)，即“接受0美元”，而不是“不接受打賭”時(shí)，人們對(duì)安全的偏好就不存在了。

　　因此，在這些小賭注游戲中，看起來(lái)是損失厭惡的情況，其實(shí)只是實(shí)驗(yàn)情景中反映的慣性心理，而不是非理性的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避?？梢钥隙ǖ氖?，如果一開(kāi)始就進(jìn)行了大額現(xiàn)金分配，慣性會(huì)導(dǎo)致人們過(guò)度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但這也可能導(dǎo)致他們冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，例如，通過(guò)員工持股計(jì)劃將過(guò)多的儲(chǔ)蓄用來(lái)購(gòu)買雇主的股票。

　　無(wú)論在哪種情況下，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的慣性心理，而不是非理性厭惡(或吸引)，都是一個(gè)更好的解釋。

　　研究人員利用小賭實(shí)驗(yàn)中損失厭惡的證據(jù)來(lái)解釋股權(quán)溢價(jià)之謎，股權(quán)溢價(jià)是指股票收益有時(shí)似乎能反映出人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的高度厭惡。但這一現(xiàn)象還有許多其他的潛在原因可以解釋，其中一個(gè)令人信服的觀點(diǎn)是，投資者可能根本沒(méi)有預(yù)料到市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)如此之好。

　　與此類似，處置效應(yīng)，即投資者過(guò)早的賣出賺錢的股票，而繼續(xù)持有賠錢股票的傾向，也被歸因于損失厭惡。但處置效應(yīng)意味著既要實(shí)現(xiàn)收益，又要避免損失，而不是更傾向于避免損失。對(duì)此還有其他很多令人信服，但無(wú)關(guān)損失厭惡的解釋。比如說(shuō)，投資者可能只是因?yàn)橄嘈啪祷貧w，即上漲的股票必然會(huì)回落，反之亦然。

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