CFA二級(jí)另類介紹
另類投資這門課程，在一二三級(jí)中是一脈相承的課程設(shè)計(jì)，三個(gè)級(jí)別都是圍繞著房地產(chǎn)直接投資、在公開市場(chǎng)上交易的房地產(chǎn)、私募股權(quán)投資和大宗商品這四個(gè)大的另類投資類別展開講述。
CFA一級(jí)的另類投資，主要講這幾個(gè)類別的概念和基本的性質(zhì)，二級(jí)則側(cè)重于這幾大類別的估值方法，三級(jí)則著重講述幾大類別在實(shí)務(wù)投資中需要考慮的問(wèn)題和一些性質(zhì)。二級(jí)的另類投資是三個(gè)級(jí)別中計(jì)算最多的一個(gè)級(jí)別，也是在學(xué)習(xí)中遇到問(wèn)題最多的一個(gè)級(jí)別，這里把各位學(xué)員在學(xué)習(xí)過(guò)程中在有問(wèn)必答遇到最多的問(wèn)題集中再梳理一下，解答大家普遍的疑問(wèn)，幫助大家在最后的復(fù)習(xí)時(shí)間中進(jìn)行總結(jié)。
考點(diǎn)一：關(guān)于DCF方法求Property value
精選問(wèn)答1
題目中一般會(huì)給出比投資期年份長(zhǎng)一年的NOI，這一年的NOI為什么不去計(jì)算?
解題思路
在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，最后一年的NOI都是用來(lái)計(jì)算terminal value = 第n+1年的NOI除以第n年的末期資本化率，相當(dāng)于在第五年末投資期結(jié)束這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，把這個(gè)property賣給第二個(gè)投資者了，那么賣出的這個(gè)價(jià)值用永續(xù)年金的公式來(lái)求解的話，分子就是第n+1年的NOI，分母是在第五年末投資期結(jié)束時(shí)的terminal cap rate = discount rate - growth rate, 求得的結(jié)果就是這個(gè)房子對(duì)于下一個(gè)投資者的價(jià)值。
考點(diǎn)二：關(guān)于Obsolescence在幾種估值方法中的理解
精選問(wèn)答2：對(duì)于obsolescence的理解
解題思路
這里主要考察這幾種方法對(duì)obsolescence的調(diào)整，obsolescence在cost method里是直接減掉的，在sales comparison的方法里是要直接調(diào)整的，但在income的方法里是隱含在CF的調(diào)整里的，所以是隱性的體現(xiàn)在CF里，并不是明顯的體現(xiàn)在計(jì)算過(guò)程里，所以選income approach。
這個(gè)題目答案當(dāng)中還提到了disproportionate charge，可以這樣理解，每個(gè)房屋的狀況都不一樣，這里obsolescence的調(diào)整主要會(huì)考慮這么幾個(gè)方面：functional obsolescence/locational obsolescence/economic obsolescence, 這里所說(shuō)的disproportionate charge是說(shuō)，會(huì)根據(jù)房屋實(shí)際的情況來(lái)給出調(diào)整的比例，并不是完全按照線性的規(guī)律。
舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子比如說(shuō)locational的調(diào)整，原來(lái)房屋在醫(yī)院旁邊，方便就醫(yī)，但新蓋的一個(gè)房子A離醫(yī)院5公里，另一個(gè)B房屋周圍10公里沒(méi)有醫(yī)院，那么假設(shè)在為A做估值的時(shí)候，會(huì)減掉5w的obsolescence, 但是給B可能會(huì)減去20w的obsolescence, 而不是5*2=10w的obsolescence。房屋的估值基本都是一單一議的。這就是這里disproportionate的意思。
考點(diǎn)三：關(guān)于Cost approach方法的一些問(wèn)題
精選問(wèn)答3：主要困惑點(diǎn)
1)developer’s profit的處理
2)deterioration的求解
解題思路
1)關(guān)于developer’s profit. Replacement cost重置成本是需要調(diào)整developer's profit部分的，總的重置成本是building cost + developer profit. 可以從這個(gè)角度來(lái)理解：我們作為投資者要去購(gòu)買這么一棟樓的時(shí)候，開發(fā)商肯定已經(jīng)是在建筑成本的基礎(chǔ)上加上了利潤(rùn)部分。所以新樓對(duì)投資者的成本是這兩部分之和，而對(duì)開發(fā)商來(lái)說(shuō)就只是building cost。
2)關(guān)于deterioration，physical deterioration主要區(qū)分incurable & curable，判斷的標(biāo)準(zhǔn)如果cost > value, 那么為incurable depreciation, 如果cost < value, 則是curable depreciation. 具體做法，在replacement cost基礎(chǔ)上減去curable depreciation 算得replacement cost after curable physical depreciation之后，會(huì)用effective age來(lái)計(jì)算incurable deterioration，很多CFA考試題目是會(huì)直接給出這個(gè)deterioration的數(shù)值，所以不用再重新計(jì)算一次。如果沒(méi)有，則要專門按步驟計(jì)算一下。
考點(diǎn)四：關(guān)于REITs中sales-linked rent的理解
精選問(wèn)答4：關(guān)于Sales-linked rent
與Anchor tenant的理解
解題思路
在一些零售商業(yè)地產(chǎn)中，租戶可以收取兩種形式的租金，一種是固定的每月繳納的租金，一種是和銷售額掛扣的浮動(dòng)的租金，不管是固定的還是浮動(dòng)的租金安排是跟租戶和出租人的強(qiáng)弱態(tài)勢(shì)相關(guān)的。
租戶我們也把它分為兩種，anchor tenant and others, anchor tenants是指那些面積占比大，租約期很長(zhǎng)的客戶，我們就用題目中property 2來(lái)作為例子，grocery-anchored retail center, 是以主力租戶為主的商品零售，可以用傳統(tǒng)的超市那一層的所有租戶來(lái)做理解，在整個(gè)那一層，沃爾瑪占了90%以上的面積，租約又很長(zhǎng)，而且主力租戶比較強(qiáng)勢(shì)(如果它一撤走，那么這個(gè)出租人的大部分收入都沒(méi)有了，而且面積很大，很難一下子租出去)，所以主力租戶除了固定的租金以外，不會(huì)給出租人和銷售額掛扣的租金，而旁邊的一些小店面，為了享受沃爾瑪帶來(lái)的巨大的人流量，出租人就可以要求他們除了固定的租金，再交一些和銷售額掛扣的租金。
題目中other income就是和銷售額掛鉤的租金，因?yàn)檫@個(gè)property主要是主力商戶，所以這個(gè)other income/ total rental income的比例應(yīng)該很小。所以C選項(xiàng)不正確。
考點(diǎn)五：
關(guān)于PE業(yè)績(jī)計(jì)算
精選問(wèn)答5：關(guān)于Carried interest的計(jì)算
解題思路
這個(gè)圖表里面的項(xiàng)目的計(jì)算公式如下：
Paid-in capital at T = Paid-in capital at T-1 + Capital called down in T
Management fee at T = Paid-in capital in T * Management fee rate
NAV before distribution at T = NAV after distribution at T-1 + Capital called down in T - Management fee at T + Operating results at T
NAV after distribution at T = NAV before distribution at T – Carried interest in T – Distributions in T
這四個(gè)公式都是直接套用公式就可以，這其中最復(fù)雜的是Carried interest的計(jì)算。
我們要注意幾個(gè)點(diǎn)：
第1， 當(dāng)NAV before distribution > committed capital的時(shí)候，GP才可以開始拿carried interest, 所以表格里面 [2011-2014](tel:2011-2014) 年都沒(méi)有carried interest; 2015年的carried interest = (210.5-200)*20%.
第2， 在之后年份計(jì)算carried interest的時(shí)候，要把之前已經(jīng)支付過(guò)carried interest部分的業(yè)績(jī)剔除，所以2016年的carried interest = (285.5-210.5)*20% = 15， 而不是(285.5 – 200 ) * 20% = 17.1
整個(gè)表格的計(jì)算過(guò)程，用數(shù)字方式在Excel里面演示了一遍，可以對(duì)照公式進(jìn)行理解。
在計(jì)算好這個(gè)表格之后，就可以進(jìn)一步對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)，主要有三個(gè)指標(biāo)。
DPI 為累計(jì)已分紅金額/累計(jì)已投入資金，
RVPI 為還未分紅部分/累計(jì)已投入資金，
兩者之和為TVPI，整體越高越好。
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