CFA二級權(quán)益介紹
權(quán)益一直以來都是二級的一個(gè)重要學(xué)科之一，考點(diǎn)多且內(nèi)容涉及廣泛。為了大家能夠更加游刃有余的應(yīng)付考試，現(xiàn)將近期在有問必答提問較多的問題以及一些平時(shí)自己學(xué)習(xí)可能會忽視地方總結(jié)了出來，以下列出11個(gè)比較重要的問題，希望能夠幫助大家多撈點(diǎn)權(quán)益的分?jǐn)?shù)。
無風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇?
是選長期國債利率還是短期利率?
在計(jì)算ERP或要求回報(bào)率時(shí)，我們往往都會面臨rf的選擇問題，大家請看下面我根據(jù)原版書正文以及例題總結(jié)出來的表格：
從這張圖我們就能很直觀的看出來，只有在使用多因素模型計(jì)算要求回報(bào)率時(shí)我們使用的是短期T-BILL rate,而其他時(shí)候全部都是長期國債利率。那這是為什么呢?
其實(shí)選擇什么期限的利率主要看你用的公式是長期還是短期的，那我們說什么公式是長期的呢?大家是不是馬上就想到GGM.沒錯(cuò)，這個(gè)公式假設(shè)股利是以g的速度永續(xù)增長相當(dāng)于有一個(gè)going-concern的假設(shè)在里面，因此我們在用GGM計(jì)算ERP時(shí)使用的是長期國債利率。
說完長期的原因，那為何多因素模型不管是FFM或PSM使用的是短期呢?這還要回到這個(gè)模型的本質(zhì)上來，我們知道多因素模型是一個(gè)回歸的模型，要求回報(bào)率(re)是我們用市場上的數(shù)據(jù)回歸出來的，模型中使用的數(shù)據(jù)越多、越頻繁的數(shù)據(jù)，回歸的效果就越好。
舉例說明，同樣是做回歸你用日數(shù)據(jù)、周數(shù)據(jù)回歸得到的結(jié)果已經(jīng)要優(yōu)于你用年數(shù)據(jù)、月數(shù)據(jù)的做的回歸。因此回歸模型需要有高頻數(shù)據(jù)也就是短期數(shù)據(jù)來做支持。因此，無風(fēng)險(xiǎn)利率作為這個(gè)模型里面用到的參數(shù)，那么它較好選擇短期的。
我看到很多CFA報(bào)名考生在這邊都有疑惑，也許平時(shí)做題就把答案當(dāng)作結(jié)論也沒有深究原因，那我今天就稍微展開一下，以便大家可以在理解的基礎(chǔ)上進(jìn)行記憶。
2.ROE、ROCE和ROIC的
區(qū)別和使用范圍?
ROE:站在股東角度，是當(dāng)前最常用的衡量股東收益率的指標(biāo)。這個(gè)大家應(yīng)該都沒什么問題，我就不再贅述了。
ROIC：與ROE不同，ROIC是站在整個(gè)公司的角度，它的分子是EBIT(1-T)相當(dāng)于股東和債券人的總的稅后利潤，而分母是total invested capital,所以它衡量的是公司總的收益。因此這個(gè)比率比較適用于衡量不同債務(wù)規(guī)模公司的收益情況。
ROCE：它和ROIC很類似，都是站在整個(gè)公司的角度但是差別在于ROCE的分母是EBIT稅前利潤，也就是說計(jì)稅方法不同稅率都不會影響這個(gè)指標(biāo)。因此它比較適用于比較不同國家的公司。
3. ROIC的分母到底是什么?
很多同學(xué)都在有問必答里面提問ROIC的分母到底是什么，這里其實(shí)是協(xié)會的一個(gè)bug,它在原版書兩個(gè)地方分別給出了不同的定義。大家請看下面我總結(jié)的表格：
就看上半部分ROIC就好，它的分母我們剛才說過是total invested capital。但是在原版書reading32里講到這個(gè)比率時(shí)，原版書給它的定義是與企業(yè)價(jià)值非常類似，但是不考慮現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物，因此它就等于權(quán)益的價(jià)值加上債務(wù)的價(jià)值，我們說這就相當(dāng)于total invested capital股東和債券人的總投入。但是在reading29,同樣講到這個(gè)比率的時(shí)候，協(xié)會確給出了不同的定義，它在個(gè)章節(jié)定義TIC=operating asset-operating liability。我們把OL挪到等式的另一邊可以得到OA=TIC+OL。
我們說OA指的是公司為了保障正常運(yùn)營所必需投入的資產(chǎn)。從公式就可以看出來它源自兩個(gè)部分TIC和OL,我們說OL包括各種應(yīng)付賬款和應(yīng)計(jì)費(fèi)用，是公司采用賒銷法所產(chǎn)生的被動(dòng)資本來源。而TIC可以看成是股東和債權(quán)人的主動(dòng)投入，那么主動(dòng)投入加上被動(dòng)投入就等于公司為運(yùn)營準(zhǔn)備的總投入OA。
由此可見，這樣解釋也是說得通的，但很明顯與reading32相比OA-OL是完全沒有考慮到公司的長期投入。
所以到底哪個(gè)定義是對的呢?
其實(shí)我們說兩個(gè)都是對的。這完全是由于協(xié)會采用才考書的不同所導(dǎo)致的。我們知道原版書借鑒很多論文，因此大部分內(nèi)容都是論文東拼西湊出來的。論文站的角度不同自然結(jié)論觀點(diǎn)也不同。
協(xié)會拿過來之后也就不想改了，只在文章footnote做了解釋。有興趣的同學(xué)可以去看一下。既然這里的定義是個(gè)bug,那么CFA考試考計(jì)算的可能就非常小，著重記憶它的適用范圍即可。
4. Current liability和current debt的區(qū)別?特別是計(jì)算EV時(shí)就只考慮長期debt嗎?
EV=Market value of common stock + market value of preferred equity + market value of debt (公司對外債務(wù)的市值)– cash and short term investment
這里需要區(qū)分的是debt和liability這兩個(gè)概念，debt是公司的付息負(fù)債，公司對外的債務(wù)debt分為長期和長期中需要短期償還兩部分，而current liability 也就是accrued liability的部分，它是基于會計(jì)上權(quán)責(zé)發(fā)生制產(chǎn)生的并非企業(yè)付息負(fù)債。
當(dāng)題目里只給了current liability并沒有做具體劃分(current liability包括各種應(yīng)付科目都不是公司的debt)，因此在計(jì)算EV時(shí)只考慮了長期debt部分。
5. Yardeni模型和FED模型是什么?
這兩個(gè)模型都是在幫助我們判斷整個(gè)股票市場是被高估還是低估
Yardeni 模型是基于戈登增長模型推到出來的旨在用來判斷整個(gè)股票市場是被高估還是被低估，它并不是股票市場收益率的計(jì)算公式。這個(gè)模型是假設(shè)當(dāng)股票市場的定價(jià)處于合理水平時(shí)該等式成立。如果我們把市場上的數(shù)據(jù)(CEY\CBY..)帶入該模型發(fā)現(xiàn)等式不成立，那么我們就可以據(jù)此做出買入或賣出的建議。
FED模型比Yardeni 模型還簡單，他是假設(shè)如果股票是被合理估值的那么它收益率就應(yīng)該等于長期國債的收益率。如果發(fā)現(xiàn)等式不相等就可以據(jù)此做出買入或賣出的建議。
這兩個(gè)模型都是3級重要考點(diǎn)，在CFA二級了解即可，因?yàn)楹芏嗤瑢W(xué)都在問，我就簡單介紹一下。
6. 為何可比公司資產(chǎn)的貝塔是相等的?
但權(quán)益的貝塔卻因?yàn)楦軛U不同而不同?
資產(chǎn)貝塔：與企業(yè)業(yè)務(wù)相關(guān)，只要你的業(yè)務(wù)不變，相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不變。那么即使企業(yè)負(fù)債率100%，資產(chǎn)的貝塔都是不變的.
權(quán)益貝塔：是企業(yè)所有者的風(fēng)險(xiǎn)，因企業(yè)提高負(fù)債，企業(yè)所有者需要償還負(fù)債，所以其權(quán)益貝塔會因負(fù)債的比率提高而提高。
7. RI MODEL
在解釋這個(gè)問題前需要理解兩個(gè)概念：
1. ROE：凈資產(chǎn)收益率，簡單來說就是股東通過投資所獲得的收益率，股東的投資發(fā)生在期初(因此投資額等于期初賬面價(jià)值)，因?yàn)橛羞@筆投資，所以股東才能在期末獲得收益(凈利潤)。
2. RI章節(jié)的重要假設(shè)：clean surplus relation:股東的賬面價(jià)值的變化只和當(dāng)年的凈利潤和股利有關(guān)，整個(gè)年度沒有新發(fā)、回購股份(這就是為何在其他章節(jié)我們計(jì)算ROE，分母要取平均賬面價(jià)值，因?yàn)闆]有這個(gè)假設(shè))，所以期初投資在整個(gè)年度沒有發(fā)生變化。在理解了這兩個(gè)概念之后，你就應(yīng)該明白在RI章節(jié)計(jì)算ROE,分子是期末的NI,而分母是期初的賬面價(jià)值。
8. 自由現(xiàn)金流：
FCFF是站在公司的角度的現(xiàn)金流，相當(dāng)于我們只站在資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)，不考慮資本結(jié)構(gòu)(和右邊如何變化無關(guān))，公司理財(cái)也講到過杠桿不影響企業(yè)價(jià)值。打個(gè)比方，買房子，房子的價(jià)值不會受到是否貸款而發(fā)生變化，不會因?yàn)槎噘J款一些，房價(jià)就上升了。
因此只要是站在整體公司的角度，歸屬公司的稅前利潤就是EBIT,如果考慮利息少交稅那就說明你沒站在整體公司的角度，而是股東、債權(quán)人分別考慮了。
9. 不明白股票回購為什么適合用
GGM模型呢?
回購股票(現(xiàn)金返還)可以近似看作是一種現(xiàn)金股利。通常一家公司的股息派發(fā)政策是固定的，如果某年公司掙錢多了，想多派息就會采取回購而不是增加現(xiàn)金股利。因?yàn)槿绻磥聿荒鼙３诌@種派息率的話，會影響股民的情緒。
說回這道題，如果我們知道股份回購的時(shí)間金額，就可以更好的估計(jì)未來股息的增長率了。因此適用GGM。
10. 請問假設(shè)利息費(fèi)用反映了債務(wù)
成本為什么是這個(gè)模型的缺點(diǎn)?
這個(gè)問題其實(shí)需要從RI模型的本質(zhì)出發(fā)去理解，RI是指股東的剩余收益，相當(dāng)于已經(jīng)扣除分給債權(quán)人之后的部分。那這個(gè)模型假設(shè)以會計(jì)利潤NI出發(fā)，也就是它假設(shè)interest expense就是付給債券人的收益。
但我們知道企業(yè)真實(shí)給債券人收益可不是咱們賬面記的利息費(fèi)用(還記得FSA里面學(xué)的債券的攤銷嗎?企業(yè)真正支付給付給債權(quán)人利息等于的是coupon。)因此，這個(gè)缺點(diǎn)還是在說使用會計(jì)利潤不好，只不過更具體的解釋了為什么不好。
11. 為什么DDM是從MI的角度看的?
老師說DDM是從一個(gè)少數(shù)權(quán)益股東
的角度來估值的模型，沒太聽懂為什么?
這是因?yàn)楣衫郜F(xiàn)模型不適合對公司實(shí)施控制的一方對公司進(jìn)行估值，公司的大股東是權(quán)參與修改派息政策的，如果未來現(xiàn)金流是可操縱的那么該估值模型得到的結(jié)論也就沒有任何價(jià)值了。因此對于并購后取得實(shí)際控制的投資者來說，自由現(xiàn)金流模型更加適合。
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備注：(CFA備考資料包含：1、CFA職業(yè)倫理道德手冊 2、CFA專用詞匯表3、CFA專用公式表 4、CFA協(xié)會原版書課后習(xí)題5、CFA協(xié)會歷年MOCK習(xí)題6、CFA前導(dǎo)課程7、CFA 報(bào)名流程引導(dǎo)圖 8、CFA電子版資料 9、CFA百題精選題)
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