陸云, CFA

　　華潤銀行總行財(cái)富管理部總經(jīng)理

　　本文為華潤銀行總行財(cái)富管理部總經(jīng)理陸云，CFA在參加CFA深圳協(xié)會“資管新規(guī)后的業(yè)務(wù)發(fā)展”專題研討會后撰寫的觀點(diǎn)文章。文章僅代表作者本人觀點(diǎn)，不應(yīng)被視為投資建議，所述觀點(diǎn)也不一定代表CFA Institute或者作者所在公司的看法。本文未經(jīng)作者授權(quán)，請勿以任何形式進(jìn)行轉(zhuǎn)載。

　　1、資管新規(guī)出臺的背景

　　在《征求意見稿》剛剛出臺的17年底，全國人民代表大會財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會副主任委員黃奇帆在參加“2017中國新金融高峰論壇”時的一番講話，其實(shí)就已經(jīng)透露出了監(jiān)管對于如火如荼的“資管行業(yè)大發(fā)展”和“金融創(chuàng)新”的真正態(tài)度。

　　黃奇帆表示，金融行業(yè)所謂的“金融創(chuàng)新”，其實(shí)是一個簡單的坐標(biāo)軸框出的區(qū)域范圍。這個坐標(biāo)軸的橫坐標(biāo)，是銀行、信托、基金、券商、基子、期貨、保險(xiǎn)、租賃、保理、小貸、擔(dān)保、三方支付、基金銷售等18種金融牌照，縱坐標(biāo)則是過去幾年來金融行業(yè)用得爐火純青的“高息攬存”、“剛性兌付”、“資金池”、“期限錯配”、“通道”、“嵌套”等6種“創(chuàng)新武器”。過去數(shù)年中，整個資管行業(yè)大發(fā)展依托的，就是這18種牌照和這6種武器錯綜復(fù)雜的相互作用。

　　在監(jiān)管眼中，這種所謂的“金融創(chuàng)新”，歸根結(jié)底是跨監(jiān)管的套利，是牌照價(jià)值的肆意榨取，是金融機(jī)構(gòu)主體信用的濫用，而并非是在投資策略、交易品種、和產(chǎn)品機(jī)制上做真正的創(chuàng)新。這種所謂的“創(chuàng)新”背離了資產(chǎn)管理的本質(zhì)，是在原有的“影子銀行”的路上越走越遠(yuǎn)，不僅無助于資管機(jī)構(gòu)主動管理能力的培養(yǎng)，更累積了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，監(jiān)管在這個時刻發(fā)布資管新規(guī)，意圖重新培養(yǎng)機(jī)構(gòu)的主動管理能力，疏導(dǎo)累積的風(fēng)險(xiǎn)，使資管行業(yè)能夠以更加健康的姿態(tài)蓬勃發(fā)展。

　　2、資管新規(guī)帶來的挑戰(zhàn)

　　第一個挑戰(zhàn)，是對銀行資管子公司大類資產(chǎn)配置能力的挑戰(zhàn)。

　　未來銀行理財(cái)打破剛兌，轉(zhuǎn)變成凈值型產(chǎn)品后，和公募基金的定位要如何進(jìn)行區(qū)隔?從目前的趨勢和各自的資源稟賦上看，銀行資管專注于了解客戶需求，分析客戶的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好特征，再結(jié)合對宏觀經(jīng)濟(jì)和各類資產(chǎn)表現(xiàn)的判斷，進(jìn)行大類資產(chǎn)配置;而各家金融機(jī)構(gòu)則專注于某一類資產(chǎn)的研究和投資，是其中一種可能性。

　　當(dāng)然，體量較大的銀行資管，例如工農(nóng)中建交招，憑借其強(qiáng)大的渠道、龐大的客群和巨量的資金，可以建立起近千人的，由上至下的投研團(tuán)隊(duì)，包辦從宏觀經(jīng)濟(jì)研究，大類資產(chǎn)配置到單個資產(chǎn)標(biāo)的的研究和個股的投資交易;但對于剩下21家必須建立資管子公司的銀行，是否可以讓專業(yè)的人做專業(yè)的事，將有限的資源放在大類資產(chǎn)配置的研究上，而將具體資產(chǎn)標(biāo)的研究和投資的工作交由專業(yè)的基金公司、基金子或信托公司來做?

　　其實(shí)從目前各家基金公司的發(fā)展趨勢來看，越來越多的公募基金選擇成為專業(yè)的、深耕于某一類資產(chǎn)類別的投資者，例如專注于定增的財(cái)通基金，學(xué)習(xí)Vanguard專注于被動管理型指數(shù)基金和ETF基金的天弘基金，揚(yáng)名于可轉(zhuǎn)債的興全基金等。未來，相信越來越多的公募基金會走上更加細(xì)分和專業(yè)化的道路。

　　第二個挑戰(zhàn)，是由于主動管理的要求提升，對銀行資管的債券交易能力和信評能力提出的挑戰(zhàn)。

　　以往銀行資管在投資中主要通過非標(biāo)資產(chǎn)獲取超額收益，在債券投資方面，則主要使用持有到期策略賺取債券的票息，再利用適度的債券杠桿增厚投資收益。但在未來，非標(biāo)資產(chǎn)受限，銀行資管必須開始學(xué)習(xí)從債券投資中獲取更高收益，以支撐并不低的理財(cái)資金成本。

　　因此，一方面，銀行資管需要增強(qiáng)自身的債券交易能力，賺取波段收益，另一方面，增加自身的信評能力，在避免踩雷的同時適當(dāng)放低可投資的債券評級門檻，以賺取信用利差。但由于銀行以往對債券的投資以配置為主，所以在交易能力和信評能力上，相較公募基金仍有一定的差距，未來在這兩方面的建設(shè)對銀行來說是一個不小的挑戰(zhàn)。

　　第三個挑戰(zhàn)，是對銀行凈值型產(chǎn)品銷售能力提出的挑戰(zhàn)。

　　銀行理財(cái)未來向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，什么是最核心的挑戰(zhàn)?機(jī)制搭建?系統(tǒng)建設(shè)?估值方法?并不是。所有的硬件和軟件、專業(yè)和技術(shù)都可以用錢、人和加班搞定，但資金不行。一個產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展，需要源源不斷的資金注入，只有將產(chǎn)品規(guī)模做大，所有的機(jī)制、系統(tǒng)和估值才有走順，才有意義。

　　如何讓習(xí)慣了預(yù)期收益率型產(chǎn)品的銀行理財(cái)客戶，接受有波動沒有明確收益的凈值型產(chǎn)品，并在資管新規(guī)過渡期結(jié)束前的短短2年多時間內(nèi)，將20多萬億的理財(cái)規(guī)模轉(zhuǎn)化完畢，是銀行資管子公司和業(yè)務(wù)部門共同的挑戰(zhàn)。

　　3、資管新規(guī)帶來的機(jī)會

　　資管新規(guī)不僅給金融機(jī)構(gòu)帶來了不少的挑戰(zhàn)，也同時帶來了一些機(jī)會。個人認(rèn)為主要有以下幾個方面：

　　(一)私人銀行的機(jī)會

　　資管新規(guī)中將資管產(chǎn)品分為了公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品，私募產(chǎn)品不僅在投資范圍上更加寬松(可以投資未上市公司股權(quán)等公募產(chǎn)品不能投資的標(biāo)的)，同時在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上也擁有更大的寬容度(只有封閉式私募產(chǎn)品能進(jìn)行份額分級)。因此，為了擴(kuò)大理財(cái)資金的投資范圍，提升理財(cái)產(chǎn)品的綜合收益率和安全性，銀行資管未來將會加大私募產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模和力度。

　　根據(jù)資管新規(guī)的規(guī)定，私募產(chǎn)品面向合格投資者發(fā)行，即“具有2年以上投資經(jīng)歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元，家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元”的自然人。普通客戶要認(rèn)定為合格投資者，需要提交相關(guān)的資產(chǎn)證明材料，在操作上有一定的難度，但銀行私行級別的客戶則大多數(shù)都已經(jīng)符合標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)證為合格投資者相對簡單。

　　因此，大力開展私行業(yè)務(wù)，拓展私人銀行客戶，發(fā)行私募產(chǎn)品，可以大幅增加銀行資管對資產(chǎn)的消化能力，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，給投資以更大的空間，將會是銀行零售業(yè)務(wù)未來的重點(diǎn)發(fā)展方向之一。

　　(二)FOF的機(jī)會

　　公募證券投資基金是資管新規(guī)最大的贏家之一，不管是在嵌套上還是在委外上，公募基金都是唯一獲得新規(guī)豁免的幸運(yùn)兒。

　　在嵌套上，新規(guī)規(guī)定資管產(chǎn)品可以再投一層資管產(chǎn)品，但所投資管產(chǎn)品不得再投資公募基金以外的資管產(chǎn)品;在委外上，新規(guī)規(guī)定受托機(jī)構(gòu)不得進(jìn)行轉(zhuǎn)委托，不得再投資公募基金以外的資管產(chǎn)品。因此，作為正兒八經(jīng)投資于公募基金的資管產(chǎn)品，F(xiàn)OF基金的面前已經(jīng)展開了一條由監(jiān)管開立的綠色通道，未來是否能夠有更大的發(fā)展，還要看FOF基金能否演變出更多適合不同場景和不同客戶的產(chǎn)品類別，能否為客戶提供優(yōu)于自己選擇基金的業(yè)績表現(xiàn)。

　　(三)ABS的機(jī)會

　　雖然過去幾年以來，監(jiān)管就已經(jīng)開始從各個方面對非標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行限制，但這次資管新規(guī)對非標(biāo)資產(chǎn)的限制則更加明確和堅(jiān)決：要求非標(biāo)資產(chǎn)期限匹配封閉式產(chǎn)品的到期日或開放式產(chǎn)品的第一個開放日，雖然允許一部分資產(chǎn)使用攤余成本法估值，但對估值的偏離度和占比提出了嚴(yán)格的要求，整體是要“引導(dǎo)商業(yè)銀行有序壓縮非標(biāo)存量規(guī)模”。因此，將非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，在交易所或銀行間掛牌，成為標(biāo)準(zhǔn)化的ABS產(chǎn)品，將會是一個大的趨勢。

　　(四)險(xiǎn)資的機(jī)會

　　保險(xiǎn)資金，特別是壽險(xiǎn)資金久期較長，一般都在5年以上，有些甚至長達(dá)七八十年，因此，對于其他資金來說期限太長的非標(biāo)資產(chǎn)對于險(xiǎn)資而言卻匹配得毫無壓力。而事實(shí)上，就算在資管新規(guī)出臺之前，險(xiǎn)資便是非標(biāo)資產(chǎn)的主要投資者之一，在新規(guī)出臺后，這一地位將不斷被強(qiáng)化。由于未來資管機(jī)構(gòu)投資非標(biāo)資產(chǎn)需要期限匹配，一般資管機(jī)構(gòu)募集的客戶資金都無法匹配非標(biāo)資產(chǎn)動輒五六年的期限，對于非標(biāo)資產(chǎn)的投資需求大幅降低。競爭者少了，保險(xiǎn)資金可選擇的資產(chǎn)便較以前多了，以往好的非標(biāo)資產(chǎn)往往被銀行理財(cái)資金搶走，今后這種情況將大大減少。同時，由于資金供給量減少，非標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)格也將呈上漲趨勢。

　　因此，可投資資產(chǎn)的選擇增加，資產(chǎn)收益率也提升，保險(xiǎn)資金未來數(shù)年中將迎來投資收益率的一輪上漲。

　　(五)消費(fèi)金融資產(chǎn)的機(jī)會

　　消費(fèi)金融類資產(chǎn)在非標(biāo)資產(chǎn)中算是一種特殊的資產(chǎn)類別，相對一般的非標(biāo)資產(chǎn)來說，它們的單筆資產(chǎn)規(guī)模極小，一般在100萬以下，有的甚至在數(shù)千元;資產(chǎn)期限較短，大多在一年以內(nèi)，有些甚至僅一至三個月。因此，在期限匹配的要求下，消費(fèi)金融類資產(chǎn)的短久期區(qū)別于房地產(chǎn)或政府平臺類非標(biāo)資產(chǎn)動輒五六年的期限，可以更好地匹配理財(cái)資金的需求(銀行個人理財(cái)資金的平均久期在120天左右);同時由于消費(fèi)金融類資產(chǎn)單筆規(guī)模極小，易于拆分，也不會被認(rèn)定為同一投資標(biāo)的而穿透多個資管產(chǎn)品合并計(jì)算投資者人數(shù)，不會出現(xiàn)人數(shù)達(dá)到上限但資金卻未募滿的尷尬情況。

　　因此，消費(fèi)金融期限靈活，資產(chǎn)小額分散，風(fēng)險(xiǎn)可控，同時相對房地產(chǎn)和政府平臺類資產(chǎn)，比較不依托于單一融資主體的主體信用，更多是依托于貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的大數(shù)據(jù)風(fēng)控和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，符合資管行業(yè)未來的發(fā)展方向。但由于消費(fèi)金融類資產(chǎn)體量普遍較小，可能無法滿足工行、招行等巨大體量銀行資管動輒數(shù)十億的資產(chǎn)需求。

　　(六)理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓和質(zhì)押的機(jī)會

　　新規(guī)出臺后，原本在銀行最為暢銷的90天以內(nèi)的封閉式理財(cái)將不得再發(fā)行，但個人投資者資金的流動性需求仍然較為強(qiáng)烈。因此，在產(chǎn)品本身無法提供流動性時，通過產(chǎn)品的份額轉(zhuǎn)讓和質(zhì)押來創(chuàng)造流動性成為了一種可能。目前，部分銀行已經(jīng)開展了理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓和質(zhì)押的功能，未來，越來越多的銀行將會通過這種方式滿足個人客戶的流動性需求，搶奪其他銀行的客戶。

　　4、資管新規(guī)尚需明確的問題

　　(一)公募產(chǎn)品能否投資非標(biāo)資產(chǎn)

　　新規(guī)出臺后，很多分析文章說公募產(chǎn)品不能再投非標(biāo)。但實(shí)際上從資管新規(guī)字面上看，這件事情起碼是未明確的。

　　資管新規(guī)第十條“公募產(chǎn)品主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)和金融管理部門另有規(guī)定外，不得投資未上市企業(yè)股權(quán)。”中的措辭很值得研究，一是“主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)”而非“只能投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)”，二是只說“不能投資未上市企業(yè)股權(quán)”而并沒有明確說不能投資非標(biāo)資產(chǎn)。相信通過這樣的措辭，監(jiān)管在公募產(chǎn)品上為非標(biāo)資產(chǎn)預(yù)留了一個口子。但具體什么類型的公募產(chǎn)品可以投非標(biāo)，什么不能投，可能需要等到各類產(chǎn)品細(xì)則出臺之后才有分曉，但個人覺得公募銀行理財(cái)能投非標(biāo)的概率起碼還是有的。

　　(二)私募固收產(chǎn)品門檻能否降到30萬

　　私募固收產(chǎn)品的門檻，從目前來看，基金子公司集合資管計(jì)劃為100萬起，集合信托計(jì)劃為300萬起，但可以有不超過50份低于300萬元的小合同。

　　而根據(jù)資管新規(guī)第五條規(guī)定，“合格投資者投資于單只固定收益類產(chǎn)品的金額不低于30萬元，投資于單只混合類產(chǎn)品的金額不低于40萬元，投資于單只權(quán)益類產(chǎn)品、單只商品及金融衍生品類產(chǎn)品的金額不低于100萬元。”

　　因此，未來私募固定收益類產(chǎn)品的門檻是否能夠直接降至30萬?私募混合類產(chǎn)品能否降至40萬?信托是否還需要300萬起?大小合同是否還存在?這些問題都需要等待各類產(chǎn)品細(xì)則出臺后進(jìn)行明確。

　　(三)智能投顧的牌照要求

　　資管新規(guī)中規(guī)定“運(yùn)用人工智能技術(shù)開展投資顧問業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)取得投資顧問資質(zhì)，非金融機(jī)構(gòu)不得借助智能投資顧問超范圍經(jīng)營或者變相開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。”引起了智能投顧從業(yè)者的討論。新規(guī)中的“投資顧問資質(zhì)”到底是什么資質(zhì)?以哪種牌照的形式存在?

　　目前，和智能投顧業(yè)務(wù)相關(guān)的牌照有兩塊，一塊是證監(jiān)會頒發(fā)的“證券投資咨詢牌照”，但這塊牌照在14年后便鮮有頒發(fā)(只有天相財(cái)富在16年拿到一塊)，另一塊是基金業(yè)協(xié)會頒發(fā)的“基金銷售資格”，目前也幾乎沒有智能投顧擁有這塊牌照，基本上仍是與擁有基金銷售資格的機(jī)構(gòu)合作的方式開展業(yè)務(wù)。未來智能投顧是否會被要求取得這兩塊牌照，抑或是傳說中新頒發(fā)的“資產(chǎn)配置牌照”，值得拭目以待。

　　以上便是我今天的所有分享，幾個挑戰(zhàn)，幾個機(jī)會，幾個疑問，一些思考，希望能夠拋磚引玉，謝謝大家。

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