Gary Mishuris, CFA

　　Silver Ring Value Partners

　　投資公司管理伙伴及首席信息官

　　多元化有時(shí)被稱為投資中的“免費(fèi)午餐”。但事實(shí)是這樣嗎? 對我來說，這確實(shí)不是我的基本投資價(jià)值觀。

　　增加多元化帶來兩個(gè)潛在成本：

　　1.新投資的回報(bào)可能會(huì)越來越低。

　　2.認(rèn)購新投資所需時(shí)間會(huì)降低現(xiàn)有投資的認(rèn)購質(zhì)量。

　　我將在下面更詳細(xì)地分析這些成本，但首先讓我們思考幾個(gè)關(guān)于“過于集中”的問題。

　　問：如果額外投資可能會(huì)降低投資組合的預(yù)期回報(bào)率，那為什么不把所有投資都集中在我們預(yù)期會(huì)產(chǎn)生較高回報(bào)率的證券上?

　　答：我們可能做出錯(cuò)誤的決定。無論技巧多么高超，投資的確定性都很低，我們頂多盡可能地提高對我們有利的概率。因此，無論是建立投資組合還是進(jìn)行單次認(rèn)購，建立安全邊界都是至關(guān)重要的。

　　問：如果我們在任何一項(xiàng)判斷中都可能出錯(cuò)，那么我們的投資組合在什么時(shí)候會(huì)失去這種理想的安全邊際?

　　答：在我看來，任何一次錯(cuò)誤決定都會(huì)永久破壞投資組合的價(jià)值，其余投資在一年內(nèi)不可能挽回?fù)p失， 因?yàn)槎囗?xiàng)投資的長期業(yè)務(wù)成功可能會(huì)有共同的驅(qū)動(dòng)因素，因此在這個(gè)驅(qū)動(dòng)因素上出現(xiàn)錯(cuò)誤的話可能會(huì)永久破壞多項(xiàng)投資的價(jià)值。

　　具體地說，我盡量避免任何可能導(dǎo)致投資組合永久損失超過10%的決定。理由是，就算這種10%的損失出現(xiàn)，其他90%的投資組合(以合理的回報(bào)率)可以預(yù)計(jì)抵消損失。

　　出于這種考慮，我通常在投資組合中至少涵蓋10項(xiàng)投資，并且會(huì)嚴(yán)格限制投資組合風(fēng)險(xiǎn)(PaR) ，該風(fēng)險(xiǎn)被定義為倉位大小乘以最壞情況內(nèi)在估值，大致為任何一項(xiàng)投資成本的5% 和市場的10%。 我還評估了不同投資之間長期業(yè)務(wù)成果的潛在相關(guān)性，以此管理投資組合的相關(guān)資產(chǎn)以符合10%的標(biāo)準(zhǔn)。

　　多元化成本

　　談到多元化的缺點(diǎn)，我們可以考慮兩種截然不同的市場環(huán)境：第一種是許多潛在投資提供同樣高的預(yù)期內(nèi)部收益率(IRR)，第二種情況是每個(gè)后續(xù)潛在投資的承諾收益率低于上一次。

　　在第一種情況下，基于降低了預(yù)期回報(bào)，多元化成本很低，因此多元化投資組合是合理的; 在第二種情況下，多元化的代價(jià)很高，投資組合越多元化，預(yù)期回報(bào)就越低。這樣的環(huán)境要求集中投資組合，但要受到下限的限制。

　　但是多元化的時(shí)間成本呢?認(rèn)購新的投資需要時(shí)間，那么用來處理現(xiàn)有投資的時(shí)間就會(huì)減少。這看起來可能像是一個(gè)可以通過增加資源來解決的問題，比如聘請分析師來處理更多潛在的投資，但我并不認(rèn)可這種方做法。在我的投資模式中，投資過程的某些方面非常關(guān)鍵，無法交由他手。一旦交由他人，可能會(huì)降低工作質(zhì)量，或者至少降低了我對結(jié)論的信心。

　　在實(shí)踐中，分析師的技能和經(jīng)驗(yàn)很重要。由于我是主要資本分配者，因此增加分析師或其他資源無法解決評估潛在投資過程中的核心瓶頸。但是，這個(gè)因素也是依賴于環(huán)境的。作為一個(gè)有17年評估公司經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)投資者，我了解了不少公司和行業(yè)。因此，在許多行業(yè)和公司被低估的環(huán)境中，我不需要太多時(shí)間來評估其他公司并將其添加到投資組合中。同時(shí)，當(dāng)機(jī)會(huì)稀缺并分散在各個(gè)市場時(shí)，我對潛在新投資的學(xué)習(xí)可能會(huì)更多。

　　在潛在投資提供類似預(yù)期回報(bào)或低估現(xiàn)象的普遍環(huán)境下，多元化投資是值得的。而同時(shí)，在向投資組合增加新投資的機(jī)會(huì)成本(包括回報(bào)和時(shí)間)較高的環(huán)境中，提高集中度也是合理的。 在正常情況下，我將投資數(shù)量的上限設(shè)置為20，這與我5%的典型“小”倉位規(guī)模大小一致。

　　因此，一個(gè)投資組合在正常情況下將涵蓋10到20個(gè)投資。該范圍內(nèi)的準(zhǔn)確集中度取決于環(huán)境和可用的機(jī)會(huì)。所以回到文章開頭中提到的免費(fèi)午餐，古老的諺語在投資和生活中都是真實(shí)的：天下沒有什么免費(fèi)的午餐，連多元化也不是免費(fèi)的。

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