很多人都認為，衍生品是CFA教材中最難學(xué)的一部分。而且它這個名字本身就很奇怪，什么叫“衍生”?聽上去就有一種光怪陸離的感覺。
其實從邏輯結(jié)構(gòu)上看，衍生品不過就是期權(quán)和期貨這兩樣。其它諸如遠期、互換、上下限期權(quán)，互換期權(quán)等等，統(tǒng)統(tǒng)是它們的變種和組合。
CFA教材指出，較早的期貨交易出現(xiàn)在19世紀的芝加哥。因為芝加哥扼守五大湖水道，北美大平原上出產(chǎn)的農(nóng)產(chǎn)品，都得從這里下水，然后取道紐約出海。所以它是一個天然的農(nóng)貿(mào)樞紐。
農(nóng)產(chǎn)品有個特點。它們的收獲時間非常集中，但是人們的消費需求卻均勻于全年。所以每年秋季農(nóng)產(chǎn)品集中上市時，與之交易的金銀貨幣就會相對不足，出現(xiàn)“銀貴貨賤”。而在其它時點，則是“銀賤貨貴”。
農(nóng)產(chǎn)品交易導(dǎo)致貨幣體系周期性混亂，這是早期美國經(jīng)濟的一大特點。直到1929年大蕭條期間，羅斯福還頗為此事頭痛。
那么有沒有什么解決辦法呢?也是有的，那就是“To arrive”合約。簡單地說，就是先交錢，后交貨。把銀和貨的交割時間錯開，一年四季都可以付錢，收獲季節(jié)再集中交貨。
CFA教材的意思是把“To arrive”當(dāng)作期貨合約的雛形。這么說也沒錯，畢竟后來它確實這樣演化了。但是就其商業(yè)本質(zhì)來說，你把它理解成“預(yù)付貨款”，或者是“訂貨交易”，可能還更加接近歷史真相一點兒。
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某些經(jīng)濟史著作把期權(quán)的歷史挖得更深。
在中世紀的地中海世界，流行著一種“資本+管理”的合伙形式。當(dāng)生意成功時，出資方有權(quán)獲得一個固定的回報。但是如果生意失敗，出資方無權(quán)追索管理方的責(zé)任。
僅從“成本有限，收益無限”的角度看，這種合伙模式確實相當(dāng)于賦予了管理方一個看漲期權(quán)。但是很顯然這是一種實業(yè)投資，可以形成真實的基礎(chǔ)資產(chǎn)，所以它絕非“衍生”品。
事實上，這種看似“古老”的合伙形式至今仍然非常活躍。因為其實它就是——優(yōu)先股。
理性人做任何事情都會有一個動機。預(yù)付貨款的本質(zhì)是借貸，優(yōu)先股的本質(zhì)是入股。一個債，一個股，都是最基本的商業(yè)需求?？梢哉f自古以來，只要有人做生意，就肯定有這兩種商業(yè)模式。它們都跟衍生品沒什么關(guān)系。
那么古代人如果不是為了實際做生意，純粹就在某個已有的基礎(chǔ)資產(chǎn)上投機一把，行不行呢?確實有很多這樣的案例，但它肯定不是普遍現(xiàn)象。
我們做研究，要注意一個歷史素材的“幸存者偏差”。很多事情正是因為它屬于奇聞，所以才會流傳下來。然而流傳得多了，我們反倒以為它是當(dāng)年的常態(tài)。
古代有大商人，但是沒有投資大師。這不是因為古代人不夠聰明，而是因為古代金融市場不夠活躍，沒有流動性。買了賣不掉，賣了買不回，怎么玩呢?
古代金融市場總是缺乏流動性的。因為金屬貨幣是一種稀缺資源，人類無法控制其供給。如果太多的貨幣囤積于金融市場，那么實體經(jīng)濟要出大問題了。
從這樣一個邏輯鏈條推下來，我們就會理解，為什么直到1970年代，才出現(xiàn)了真正意義上活躍的衍生品市場。因為那正是布雷頓森林體系崩潰，全人類徹底拋棄金本位的時代。
事實上，當(dāng)今衍生品市場上的絕大多數(shù)交易品種和交易量，都是1970年代甚至1990年代之后才出現(xiàn)的。
我們研究一項事物，一定要講究來龍去脈。因為如果明明是一個問世不過幾十年的“新生事物”，我們卻把它當(dāng)成是自古以來、始終如一的東西，那就很容易落入教條主義的陷阱。
二
雖然我們一般認為期貨屬于衍生品，但是如果我在期貨市場上買入10噸玉米，然后一直持有到交割。那么這個行為就完全等同于預(yù)付貨款，訂購玉米。因為交割行為會影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的供需，所以交割價格顯然不是一種“衍生”出來的價格。
從這個意義上說，只有那些“非交割”的衍生品才是100%純正的衍生品。比如說港交所的個股期權(quán)，它就是非交割的。行權(quán)之后，你不會接收或失去股票。而是由交易所計算出一筆損益金額，直接作用在你的現(xiàn)金賬戶上。
理論上講，個股期權(quán)的結(jié)算價就應(yīng)該等于交割日的股票收盤價。也就是說，股票價格決定期權(quán)結(jié)算，但是期權(quán)結(jié)算卻不能反過來影響股票。只有這樣單向決定的定價機制才能叫“衍生”。雙向互動那就不叫“衍生”了。
可是“非交割”帶來了一個問題。在收盤前那幾分鐘里，股票的交易量是非常有限的，可能遠遠小于待結(jié)算的個股期權(quán)規(guī)模。這樣就產(chǎn)生一個市場操縱的可能性。也許我花幾十萬把股票價格打上去幾個點，就能從期權(quán)結(jié)算上撈回幾百萬。
那怎么辦呢?只能打補丁。比如說，港交所的辦法是，另外計算一個當(dāng)天的成交均價，再跟收盤價做一個平均數(shù)，然后把這個數(shù)字作為個股期權(quán)的結(jié)算價。
打過補丁的衣服總歸沒有原裝的好看。可是當(dāng)今全球衍生品市場里，絕大多數(shù)的品種和交易量都來自非交割品種。這是為什么呢?因為方便。
典型如新加坡交易所的人民幣匯率遠期。它在1997年金融危機期間問世。當(dāng)時人民幣遠未開放，海外金融市場根本拿不到人民幣。可是市場又有強烈的投機需求。怎么辦呢?只能采取非交割的形式，先賭起來再說。
新加坡的A50期貨也是這樣。A股市場沒開放?沒關(guān)系，咱們直接賭指數(shù)。1個指數(shù)點1美元。新華富時A50指數(shù)收在10000點，一張合約的價值就是1萬美元。指數(shù)跌到9900點，多頭就虧損100美元，空頭就贏利100美元。簡單明了。
得益于“非交割”的特性，衍生品交易可以輕松跨越時間和地域的限制。比如說，昨夜美股大漲2%。如果想要定量估計它對A股的影響，那么只要看看A50期貨的夜盤就可以了。
這種情形，有點像赤壁之戰(zhàn)里的連環(huán)船。全球各地的基礎(chǔ)資產(chǎn)就是船，衍生品就是環(huán)。用鐵環(huán)把大小船只連為一體。平安無事的時候，當(dāng)然可以提高工作效率?？墒侨f一出事，那就誰也跑不了。
此外，還有一個“自由化競賽”的傾向。因為衍生品交易在哪里都可以辦，所以哪里監(jiān)管弱，哪里稅收低，哪里更自由，它就流向哪里。這就像是跨國企業(yè)利用避稅天堂來逃稅。世界各國都感覺有點兒不對勁，但是現(xiàn)在還沒有很好的手段來治理。
從宏觀經(jīng)濟的高度看，衍生品交易還會導(dǎo)致“脫實向虛”。因為市場參與者之間的很多意見分歧，用不著在基礎(chǔ)資產(chǎn)市場里見分曉，直接在衍生品市場里就更快更方便地解決了。
不過，“脫實向虛”聽起來很可怕，其實也未必是壞事。
比如說，在市場悲觀的時候，有人看好鋁價。那么他有兩個辦法去實現(xiàn)自己的想法。方法一是自己開辦一家電解鋁工廠。方法二是在期貨市場上做多。
如果他的想法是對的，那么方法一肯定可以帶來更大的社會效益，方法二只是讓他個人資產(chǎn)膨脹一些而已。但是如果他的想法是錯的呢?造成的資源浪費怎么算?
所以說，衍生品交易到底是有利還是有害，并不在于其它人的看法，而在于它自身能否發(fā)出正確的價格信號。
三
在微觀上，衍生品價格是由基礎(chǔ)資產(chǎn)單方面決定的。但是在宏觀上，如果衍生品交易足夠活躍，也會對基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生反作用力。
比如說匯率遠期。假如世界上有12種主要貨幣，那么理論上就應(yīng)該有12*11=132種匯率。但是實際上絕大多數(shù)的品種都沒有交易量。全市場80%以上的流動性都集中在美元兌其它11種貨幣上面。
所以如果一家中國企業(yè)需要做一筆盧布兌人民幣的遠期。那么很可能它不得不分開做兩筆交易。一筆是盧布兌美元，另一筆是美元兌人民幣。
假如這家企業(yè)的國際業(yè)務(wù)非常分散，那么它就要把各個幣種的頭寸分別換成美元，然后再統(tǒng)一兌換成人民幣。最后這樣弄下來，這家企業(yè)的主要外匯頭寸就是美元。而它很可能根本就不跟美國人做生意。
美元的世界地位，就是這么來的。
當(dāng)然，作為國際儲備貨幣，美元有許多缺點。但是正所謂：一俊遮百丑。對金融市場來說，多少缺點都抵不過“流動性好”這一個優(yōu)點。
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在信用違約互換(CDS)市場也有類似的情況。
在法律上，違約的定義非常復(fù)雜。從主體來講，企業(yè)有可能分拆，合并，重組。從標的來講，有可能外幣違約了，本幣卻沒有違約。從程度來講，有可能是血本無歸，也有可能只是付息延誤了幾天。
所以1990年代的CDS合約，都是厚厚的一大摞紙頭。為了簽一個CDS，雙方可能要來回談判幾個禮拜。還有一家專門的國際機構(gòu)叫ISDA。它是一個由銀行和大企業(yè)代表組成的委員會，專門仲裁與CDS相關(guān)的合同糾紛。
21世紀初，CDS指數(shù)問世。對于指數(shù)來說，個別品種層面上的爭議細節(jié)被極大的稀釋了。而且合約標準化之后，可操作性變得非常強。于是，市場流動性如潮水般涌入CDS指數(shù)。
從理論上說，用CDS指數(shù)來對沖信用風(fēng)險是不完美的。因為它會殘留一個交易對手的特定風(fēng)險。比如說，大家都很好，偏偏它出事了?；蛘呤谴蠹叶汲鍪铝?，偏偏它活得很好。
但是我們知道，債權(quán)市場具有強烈的“預(yù)期自致”效應(yīng)。當(dāng)市場繁榮的時候，所有的企業(yè)都看起來很好，我們的交易對手很容易找到后續(xù)融資，違約便不會發(fā)生。當(dāng)市場蕭條的時候，所有的企業(yè)都看起來很差，銀行惜貸，上下游催收，再好企業(yè)也難逃一劫。
所以CDS指數(shù)活躍之后，交易者很自然地開始忽略交易對手的特定風(fēng)險。這樣造成的結(jié)果就是市場預(yù)期高度一致。羊群導(dǎo)致共振，共振導(dǎo)致踩踏。CDS指數(shù)一旦崩盤，比多個品種的CDS分別崩盤的影響大得多。2008年金融危機的嚴重性遠遠超出人們的預(yù)期。道理就在于此。
在股票市場，人們進行指數(shù)化投資的歷史源遠流長。所以從一開始，指數(shù)期貨、期權(quán)的交易量就遠大于個股期貨、期權(quán)。
馬克維茲的現(xiàn)代組合理論指出，股票之間如果存在著弱相關(guān)和負相關(guān)關(guān)系，那就是一種免費的午餐。人們可以適當(dāng)?shù)貥?gòu)建組合，來實現(xiàn)更高的收益和更低的波動。
對于一個產(chǎn)業(yè)門類齊全的大型經(jīng)濟體來說，它的各項產(chǎn)業(yè)之間會有一種內(nèi)生的負相關(guān)性。比如說，煤炭和電力，農(nóng)業(yè)和消費品，電信運營商和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，前者的收入即是后者的成本，兩者的贏利往往是此消彼長的關(guān)系。
從宏觀經(jīng)濟學(xué)的角度看，這個問題可能更加清楚一些。我們都知道GDP的統(tǒng)計有收入法和支出法之分。大型經(jīng)濟體受外貿(mào)的影響較小。那么它的整個GDP收入就可以分為三塊：政府，企業(yè)和個人。誰的份額太大了，誰的份額太小了，都會引起政治上的反彈。
所以說，任何一支股票暴跌，都只是經(jīng)濟問題。但是如果大國的廣譜指數(shù)暴跌，那就變成政治問題了。即使像美國這樣崇尚自由化的國家，在這一點上也毫不含糊。
1987年股災(zāi)，道指一天跌去23%。這種現(xiàn)象用任何公司的基本面都無法解釋。所以人們把目光轉(zhuǎn)向股指期貨，認為是股指期貨大幅低開引發(fā)了股市的無差別拋售，并且在后來暴跌的過程中與現(xiàn)貨市場相互強化。
資產(chǎn)定價是金融市場的老本行，他們當(dāng)然比政府官員專業(yè)得多。無論市場認為哪一家企業(yè)應(yīng)該破產(chǎn)，政府官員都無從置喙。但是如果市場認為所有企業(yè)都將破產(chǎn)，那么即使這個觀點是對的，政府官員也不能允許它變成現(xiàn)實。
股災(zāi)發(fā)生次日，美聯(lián)儲就宣布降息，并在隨后幾周內(nèi)持續(xù)注入流動性。這是美聯(lián)儲歷史上第一次動用貨幣政策工具來應(yīng)對股市波動。史稱格林斯潘認沽期權(quán)(Greenspan Put)。
31年后，時任美聯(lián)儲主席伯南克又祭出了伯南克認沽期權(quán)(Bernanke Put)。很多人都以為他創(chuàng)造了歷史，其實這不過是蕭規(guī)曹隨而已。
現(xiàn)在市場已經(jīng)確信，當(dāng)指數(shù)暴跌時，央行會提供認沽期權(quán)。如果指數(shù)轉(zhuǎn)強，期權(quán)又會退出。這樣就削弱了指數(shù)暴漲或暴跌的可能性。反映在期權(quán)市場上，就是指數(shù)期權(quán)的隱含波動率下降了。
然后由于投行可以用成份股合成指數(shù)，所以指數(shù)的低波動率進一步傳導(dǎo)到了主要成份股上。因為波動率影響風(fēng)險溢價，所以較低的波動率又推高了估值水平。
1987年之后、2008年之后，美股都出現(xiàn)了10年左右的低波動慢牛行情。其中的秘密，可能就于央行、衍生品和股市之間的互動吧。
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