在CFA和FRM課程學(xué)習(xí)中，衍生品估值定價(jià)是一個(gè)非常重要的知識點(diǎn)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者(risk-aversion investors)，在投資過程中，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者會(huì)要求更高的回報(bào)率，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度大小會(huì)影響投資者要求回報(bào)率的高低，進(jìn)一步影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)。但是在衍生品估值定價(jià)過程中，我們假設(shè)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性投資者(risk-neutral investors)，所以衍生品定價(jià)又叫做風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)(risk-neutral pricing)。這一前提假設(shè)表明當(dāng)投資的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中性投資者并不要求額外的預(yù)期回報(bào)率。我們投資所處的環(huán)境又叫做風(fēng)險(xiǎn)中性世界(risk-neutral world)。衍生品估值定價(jià)過程中的風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)雖然和我們所生活的真實(shí)世界(real-world)相違背，但是經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)過推導(dǎo)，證明在風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)前提下得出的衍生品價(jià)格在真實(shí)世界也是正確的，所以我們在衍生品定價(jià)中就不需要關(guān)注投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，一律假設(shè)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性投資者。

　　風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)適用于所有衍生品定價(jià)和估值。衍生品定價(jià)和估值過程中，任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率一律等于無風(fēng)險(xiǎn)利率，任何衍生產(chǎn)品或者風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流所用的折現(xiàn)率一律等于無風(fēng)險(xiǎn)利率。很明顯，無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定對于衍生品估值定價(jià)非常重要。

　　無風(fēng)險(xiǎn)利率是指將資金投資于某一項(xiàng)沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的投資對象而能得到的利息率，這是一種理想的投資收益。實(shí)際情況下，我們一般嘗試用基準(zhǔn)利率來代替無風(fēng)險(xiǎn)利率。基準(zhǔn)利率是現(xiàn)實(shí)存在的，是金融市場上具有普遍參照作用的利率，其他利率水平或金融資產(chǎn)價(jià)格均可根據(jù)這一基準(zhǔn)利率水平來確定?；鶞?zhǔn)利率是利率市場化的重要前提之一，在利率市場化條件下，融資者衡量融資成本，投資者計(jì)算投資收益，以及管理層對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，客觀上都要求有一個(gè)普遍公認(rèn)的基準(zhǔn)利率水平作參考。

　　所以，從某種意義上講，基準(zhǔn)利率是利率市場化機(jī)制形成的核心。其中，以同業(yè)拆借利率為基準(zhǔn)利率的國家有英國的倫敦同業(yè)拆借利率(LIBOR)、美國的美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率(Federal Fund Rate, FFR)、日本的東京同業(yè)拆借利率(TIBOR)、歐盟的歐元銀行同業(yè)拆借利率(EURIBOR)等。以回購利率為基準(zhǔn)利率的國家有德國、法國、西班牙。在中國，以中國人民銀行對國家專業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)規(guī)定的存貸款利率為基準(zhǔn)利率。具體而言，一般普通民眾把銀行一年定期存款利率作為市場基準(zhǔn)利率指標(biāo)，銀行則是把隔夜拆借利率作為市場基準(zhǔn)利率。

　　在衍生品估值定價(jià)中，我們一般用倫敦銀行間同業(yè)拆借利率(London Interbank Offered Rate, LIBOR)作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。LIBOR是倫敦的第一流銀行之間短期資金借貸的利率，是國際金融市場中大多數(shù)浮動(dòng)利率的基礎(chǔ)利率。LIBOR常常作為商業(yè)貸款、抵押、發(fā)行債務(wù)利率的基準(zhǔn)。作為銀行從市場上籌集資金進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的融資成本，貸款協(xié)議中議定的LIBOR通常是由幾家指定的參考銀行，在規(guī)定的時(shí)間報(bào)價(jià)的平均利率。20世紀(jì)70年代，路透社全球知名咨詢供應(yīng)商通過向倫敦各家銀行咨詢有關(guān)利率報(bào)價(jià)，進(jìn)行計(jì)算后公開發(fā)布。這便是LIBOR的雛形。后來，英國銀行家協(xié)會(huì)(BBA)公布了LIBOR的生成機(jī)制，包括計(jì)算公式、公布時(shí)間等。其過程依然由供應(yīng)商每天通過向有資格的入選金融機(jī)構(gòu)咨詢有關(guān)報(bào)價(jià)，然后按照各銀行的報(bào)價(jià)進(jìn)行排序，選取中間50%數(shù)據(jù)處理，最后在每天倫敦當(dāng)?shù)貢r(shí)間中午十一點(diǎn)三十分進(jìn)行公布。需要指出的是被指定報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu)都是當(dāng)今一流的銀行。實(shí)際上可以說是世界上的一小部分的人控制著世界的結(jié)算利率。

　　LIBOR報(bào)價(jià)利率期限從1天到一年不等，最經(jīng)常使用的是3個(gè)月和6個(gè)月的LIBOR。超過一年的LIBOR銀行沒有報(bào)價(jià)，我們只能自行推導(dǎo)。最常見延長LIBOR的方法有2種：第一種使用歐洲美元利率期貨(Eurodollar Interest Rate Futures)來延長一年以上LIBOR;第二種通過利率衍生品市場做市商(dealer)報(bào)出的互換利率(swap rate)來反推長期LIBOR。

　　由于LIBOR影響世界幾十萬億美元規(guī)模的市場交易，2008年以后有越來越多新聞傳出LIBOR受到人為操縱。全球約有10個(gè)監(jiān)管部門在調(diào)查LIBOR潛在的操縱行為，歐盟打算指控12家涉嫌串謀操控歐洲銀行同業(yè)拆借利息(EURIBOR)的金融機(jī)構(gòu)。據(jù)彭博社數(shù)據(jù)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已針對9家歐洲大型銀行開出至少13筆金額在500萬美元以上的罰單。2012年12月，瑞銀集團(tuán)接受了英國金融服務(wù)監(jiān)管局(FSA)開出的罰單，將向瑞士、英國和美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)支付14億瑞士法郎(約合15.3億美元)的罰款，以了結(jié)對其操縱倫敦銀行同業(yè)拆借利率(LIBOR)的相關(guān)指控。至此，瑞銀集團(tuán)成為第二家因?yàn)椴倏vLIBOR被罰款的國際性銀行。盡管瑞銀全力支持調(diào)查，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是開出了天價(jià)罰單，顯示瑞銀涉嫌操縱LIBOR問題的嚴(yán)重性。2012年6月，巴克萊銀行因LIBOR操縱案被美英監(jiān)管部門罰款4.5億美元。

　　LIBOR容易受到金融機(jī)構(gòu)的操縱，現(xiàn)在尋找LIBOR替代基準(zhǔn)利率的呼聲也越來越高。接下來我們看一下潛在LIBOR的替代者情況：

　　(1)美國聯(lián)邦基金利率(FFR)：是指美國同業(yè)拆借市場的利率，其最主要的是隔夜拆借利率。這種利率的變動(dòng)能夠敏感地反映銀行之間資金的余缺，美聯(lián)儲(chǔ)瞄準(zhǔn)并調(diào)節(jié)同業(yè)拆借利率就能直接影響商業(yè)銀行的資金成本，并且將同業(yè)拆借市場的資金余缺傳遞給工商企業(yè)，進(jìn)而影響消費(fèi)、投資和國民經(jīng)濟(jì)。FFR作為基準(zhǔn)利率優(yōu)點(diǎn)是該利率的調(diào)節(jié)由美聯(lián)儲(chǔ)宣布，所以不容易受到金融機(jī)構(gòu)操縱。缺點(diǎn)是該利率容易受到美國政府經(jīng)濟(jì)政策的影響，美國通過美元霸權(quán)控制全球貨幣結(jié)算和經(jīng)濟(jì)，大家總不想再讓美國通過利率控制全球資金成本吧。

　　(2)美國短期或者長期國債收益率(Treasury-bills or Treasury-bonds)：美國國債交易非?；钴S，國債利率不容易受到人為操縱，而且美國國債違約風(fēng)險(xiǎn)極低，是天然的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但是美國國債收益率不適合作為基準(zhǔn)利率的原因是全球的資金流向影響美國國債供求關(guān)系，供求關(guān)系又決定著美國國債利率水平，特別是經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，全世界資本從新興市場國家撤出，回流美國(flight to quality),反而推動(dòng)美國國債收益率走低，美國國債收益率并不能反映市場真實(shí)情況。

　　(3)隔夜指數(shù)互換(Overnight index swap，OIS)：這是目前大家最為推崇的LIBOR替代者。它是一種將隔夜銀行同業(yè)拆借利率交換成為若干固定利率。它是衡量市場對于中央銀行利率預(yù)期的指標(biāo)。從數(shù)學(xué)上來看，隔夜指數(shù)互換取的是銀行同業(yè)拆借利率的平均數(shù)，且每天進(jìn)行發(fā)布。由于是隔夜銀行同業(yè)拆借利率的平均，很大程度上避免了受到人為操縱。

　　2016年，美聯(lián)儲(chǔ)指定的替代基準(zhǔn)利率委員會(huì)(ARRC)發(fā)布報(bào)告，提出了兩個(gè)LIBOR替代選擇：銀行間隔夜貸款利率(OBFR，Overnight Bank Funding Rate)和美國國債隔夜質(zhì)押回購利率。委員會(huì)表示，兩個(gè)選定的替代利率均來自“充滿活力”的市場，市場日均交易額均在3000億美元以上。此前，銀行業(yè)和監(jiān)管方均對LIBOR市場日益萎縮的流動(dòng)性表示擔(dān)憂。目前，各國對LIBOR的替代者還存在不同意見，尋找LIBOR替代者的步伐還在繼續(xù)，對于CFA考試和FRM報(bào)考學(xué)員來說，爭取在正式推出新的LIBOR替代者之前趕緊考完試吧!

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