一

　　做投資的都知道一句話，叫做“業(yè)績?yōu)橥?rdquo;。

　　我當(dāng)年的許多老同事，現(xiàn)在還堅(jiān)守在公募基金的第一線。我跟他們聊起生活狀態(tài)，聽到最多的就是“行政崗位沒意思”，“頭銜再大，沒業(yè)績，人家背地里都看不起你”，“業(yè)績不行，說話都沒人聽”，“哎，你給我推個(gè)票吧”……

　　不過，在主觀上，基金經(jīng)理力爭上游是一回事。在客觀上，如何衡量他們的工作，則是另一回事。

　　公募基金的業(yè)績計(jì)算非常直觀。每個(gè)開放日，基金都會公布一個(gè)凈值。你在哪個(gè)價(jià)格申購的，又在哪個(gè)價(jià)格贖回的。兩邊數(shù)字一除，就是收益率。

　　因?yàn)楣蓟鸬纳曩徍挖H回都是一筆確認(rèn)的，跟在交易所里買賣股票差不多。所以很多人都把申購基金稱為“買基金”。

　　PE基金的業(yè)績計(jì)算就比較復(fù)雜了。因?yàn)橥顿YPE基金其實(shí)是一組許多筆交易。在投資期開始的時(shí)候，投資人會簽一個(gè)認(rèn)繳總額。然后根據(jù)管理人的安排，分期繳納投資款。到了退出期，管理人再根據(jù)項(xiàng)目變現(xiàn)進(jìn)度，分期分筆回報(bào)給投資人。

　　因?yàn)橛卸鄠€(gè)出項(xiàng)和進(jìn)項(xiàng)，所以PE基金的回報(bào)率不能用一個(gè)簡單的除法來計(jì)算。通常公允的算法是解一個(gè)一元高次方程，得到IRR，也就是內(nèi)部收益率。

　　相比于公募，PE基金更大的特殊性在于它的存續(xù)期是既定的。短則5、6年，長則8、9年，存續(xù)10年以上的案例很少。因此一個(gè)PE基金的回報(bào)，很大程度上在它成立的時(shí)候就已經(jīng)決定了。

　　比如說，一個(gè)2005年成立的PE，它大約會在08年滿倉，完完整整吃到一次金融危機(jī)，然后在11、12年變現(xiàn)。你說這個(gè)基金業(yè)績會怎么樣?如果換一個(gè)時(shí)點(diǎn)，2009年成立，15、16年退出，結(jié)果又會如何呢?

　　所以PE基金都有一個(gè)年份(vintage year)的概念。所謂vintage year，原本是一個(gè)釀酒業(yè)術(shù)語，指的是采摘葡萄的年份，也就是釀酒過程開始的年份。年份不同的PE基金，業(yè)績是不能直接拿來相互比較的。

　　根據(jù)CFA的要求，PE基金在披露業(yè)績的時(shí)候，必須披露它的vintage year和SI-IRR。我們已經(jīng)知道IRR就是內(nèi)部收益率。而SI-這個(gè)前綴，就是since inception，也就是“成立以來”的意思。換句話說，你想報(bào)告一個(gè)最近3年IRR，最近5年IRR，都是不允許的，必須匯報(bào)產(chǎn)品成立以來的IRR。

　　為什么CFA要做這條規(guī)定?那就得從一個(gè)近期熱詞說起：非標(biāo)。非標(biāo)的全稱是非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。因?yàn)镻E投資大多帶有回購條款，所以也可以算是非標(biāo)。

　　非標(biāo)的特點(diǎn)是沒有一個(gè)集中的交易場所，沒有活躍的交易價(jià)格。所以你說它值多少，只要不太離譜，那就可以算它值多少。這個(gè)是會計(jì)準(zhǔn)則允許的。

　　跟“非標(biāo)”緊密關(guān)聯(lián)的另外一個(gè)熱詞叫“剛兌”，也就是剛性兌付。

　　從原理上說，資產(chǎn)的合理價(jià)格是由多個(gè)宏觀變量共同決定的。只要宏觀變量一直在變動，那么資產(chǎn)的合理價(jià)格肯定也是變動不居的。

　　但是對于非標(biāo)，你觀察不到連續(xù)的價(jià)格變化。只有在到期日，你才能觀察到一個(gè)最終結(jié)果：要么兌付預(yù)期收益，要么不兌付。

　　因?yàn)闆]有中間過程，所以這一錘子下去，很多人受不了。受不了就鬧，鬧得大了，金融機(jī)構(gòu)為了社會和諧，通常都會自掏腰包，把預(yù)期收益補(bǔ)足。

　　久而久之，形成慣例。金融機(jī)構(gòu)也識相了，心說：大家把鬧事這個(gè)環(huán)節(jié)給省了吧。無論資產(chǎn)質(zhì)量出了什么問題，我乖乖地把錢給補(bǔ)上就是了。于是這就形成了“剛性兌付”。

　　假如能夠采用一種合適的辦法，估算出非標(biāo)的凈值。那么我們就會發(fā)現(xiàn)，即使是那些最終成功兌付的產(chǎn)品，它的凈值其實(shí)也是上上下下反復(fù)波動的，甚至可能直到最后一刻才收斂到預(yù)期值上。

　　只有真正面對這樣的波動，投資者才會對風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)直觀的認(rèn)識。而不是像一個(gè)巨大的嬰兒，就知道坐在地上哭鬧：我不管，我不聽，我就是要嘛!

　　大家都知道，現(xiàn)代金融市場其實(shí)不是建立在“基本面”上的，而是建立在“對基本面的預(yù)期”上。可以說，預(yù)期是現(xiàn)代金融的核心。而剛兌對市場預(yù)期的影響非常大。

　　以房價(jià)為例。假如我們現(xiàn)在承認(rèn)，上海的城市基本面可以支持6萬的房價(jià)。所以上海房價(jià)從6千漲到6萬是合理的。這樣假設(shè)沒問題。

　　但是同樣漲這么多，它是正負(fù)30%寬幅振蕩漲上來的，還是像走樓梯一樣，一步一個(gè)臺階從來不回撤。這兩者的區(qū)別可就大了。

　　其實(shí)如果計(jì)算最近幾年的房價(jià)漲幅，很多二線城市的新區(qū)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過北上廣深。但是因?yàn)樗鼈冇袧q有跌，波動很大，所以引起的關(guān)注并不多。

　　現(xiàn)在有句口號叫“京滬永遠(yuǎn)漲”。這句話很有意思。它并沒有說漲多少，但是永遠(yuǎn)漲，不可能跌。也就是說，房價(jià)也可以“剛兌”。

　　你就算是買個(gè)國債，每天也有漲跌不定。而京滬的房價(jià)居然能夠只漲不跌。你說，有這種想法的人，能不急著買嗎?

　　其實(shí)不用追溯太遠(yuǎn)，在不到20年前，上海樓市就有過一段慘淡的歷史。當(dāng)年政府搞了個(gè) “藍(lán)印戶口”政策。也就是說，如果你肯買房子，不僅退稅，還送戶口。就這樣，還是拉不動房價(jià)。直到01年中國加入WTO之后，上海樓市才真正復(fù)蘇。

　　正所謂：江山代有才人出，各領(lǐng)風(fēng)騷數(shù)百年?，F(xiàn)在很多人心中的執(zhí)念就是“上海房子從來沒跌過”。到底結(jié)果如何，只能讓歷史來回答了。

　　說完了非標(biāo)和剛兌，我們再回過頭來看SI-IRR。因?yàn)榉菢?biāo)沒有市場價(jià)格，所以管理人可以非常輕松地調(diào)節(jié)利潤。今年多算點(diǎn)，明年就少算點(diǎn)。反正朝三則暮四，朝四則暮三。

　　但是只要管理人不造假，一個(gè)產(chǎn)品在整個(gè)生命周期里產(chǎn)生的利潤總量是不變的。所以CFA才會統(tǒng)一規(guī)定，必須從“成立以來”開始算。

　　二

　　一個(gè)基金公司可能有許多個(gè)基金產(chǎn)品，種類，年限，業(yè)績各不相同。那么如果要在基金公司之間來一場PK，這筆賬應(yīng)該如何計(jì)算呢?

　　目前國內(nèi)常見的作法是，只拿較好的一支產(chǎn)品出來說事，單騎救主，對整體業(yè)績則避而不談。

　　在這種情況下，基金公司的理性策略就是拼命多發(fā)產(chǎn)品，同類產(chǎn)品搞它個(gè)十幾二十個(gè)。反正大家永遠(yuǎn)只看較好的那一個(gè)，而不管完蛋了多少個(gè)。所以基金公司的產(chǎn)品越多，就越能享受“幸存者偏差”。

　　這點(diǎn)小伎倆，當(dāng)然逃不過CFA的眼睛。它要求基金公司在公布業(yè)績時(shí)，必須公布全公司的整體業(yè)績。而且它還特地強(qiáng)調(diào)了，計(jì)算整體業(yè)績時(shí)，必須采用規(guī)模加權(quán)。

　　為什么要規(guī)模加權(quán)呢?因?yàn)橥顿Y界有一個(gè)常識：在同等管理水平下，產(chǎn)品規(guī)模越小，業(yè)績越好。所以采用規(guī)模加權(quán)，以規(guī)模大的產(chǎn)品為主體，更加符合審慎原則。

　　產(chǎn)品越小越好管。造成這個(gè)現(xiàn)象的原因很多。其中一個(gè)最基本的理由就是交易成本。

　　大家在同一個(gè)市場上買東西。我要買10件，你要買100件。等我買完了，你還在那兒買，那么你的交易成本肯定比我高。

　　有沒有可能大宗交易的成本反而低呢?也有可能，但那必須是在市場割裂的情況下。比如說購買海外證券。散戶只能跟投行的dealer交易，多少都得被斬一刀。而機(jī)構(gòu)可以到對方國家去開戶，進(jìn)入場內(nèi)交易，成本自然就低了。

　　但要是在同一個(gè)機(jī)構(gòu)平臺上，大小兩個(gè)產(chǎn)品進(jìn)行比較。大產(chǎn)品基本上是輸定了。建倉成本比人家高，出貨價(jià)格比人家低，收益當(dāng)然好不了。

　　除了交易成本，還有一些其它因素。比如今年，2017年。假設(shè)有兩支基金，一支5000萬，一支50億。配置完全一樣，全年不做任何調(diào)倉。一年下來，小基金至少跑贏大基金8%。

　　為什么呢?網(wǎng)下打新啊。打新股的收益是一個(gè)固定的金額。當(dāng)然是本金越小，比例就越明顯啦。

　　再比如，國內(nèi)還沒有比較規(guī)范的做市商制度。場內(nèi)有許多品種，比如分級A，交易所債券等。它們的價(jià)值是比較確定的，但是交投非常清淡，買賣價(jià)差往往拉得很大。

　　這時(shí)候，你可以守株待兔，掛一對低買高賣的委托。萬一有人急于成交，或者干脆是烏龍指，打錯(cuò)了數(shù)字，那么你就可以賺上一筆了。這種“蚊子肉”機(jī)會，當(dāng)然也只屬于小資金。

　　號稱全球最發(fā)達(dá)的美股市場，同樣有這種機(jī)會。比如說，要約回購。大股東想買自家股票，不太可能就直接在二級市場上買。它通常會給一個(gè)溢價(jià)5%到10%的要約，請散戶賣給它。散戶都搶著賣怎么辦呢?再搞一個(gè)比例確認(rèn)。如果要約超額了，它就只取一部分。

　　對于這種機(jī)會，一般機(jī)構(gòu)是不會參與的。因?yàn)槭找娌淮_定。但是散戶可以只買100股，然后轉(zhuǎn)手參與要約。因?yàn)橐s確認(rèn)的最小單位就是100股，所以它肯定會被全額確認(rèn)。幾天功夫，10%的溢價(jià)就到手了。

　　現(xiàn)在有很多中國散戶，拿出在A股開拖拉機(jī)賬戶的勁頭，在美股市場“薅羊毛”。但是機(jī)構(gòu)不會去干這種事，因?yàn)檫@還不夠他們的“鍵盤成本”。

　　港股市場也是這樣。有些大股東，在公司上市的時(shí)候，會把發(fā)行價(jià)格定得低一些，刻意搞一個(gè)開門紅。請注意，這是完全理性的行為。你就想一下，在財(cái)經(jīng)媒體上打一版廣告要多少錢吧。更不要說與主流買方機(jī)構(gòu)建立關(guān)系了。

　　2017年香港最熱門的IPO，當(dāng)屬“閱文集團(tuán)”。在它的繳款日，全港的短期資金幾乎都被吸干了。大家都明白，打到就是賺到。中簽比例低得令人發(fā)指。只有那些最小的散戶有保障，最低配售100股。

　　整整十年之前，2007年那會兒，A股打新也是全額繳款。中石油上市的時(shí)候，全中國的銀根都被它抽緊了。甚至一度引起銀行間市場的恐慌。

　　按照教科書上的說法，這時(shí)候央行應(yīng)該進(jìn)行公開市場操作，對沖流動性?？墒侨嗣胥y行、香港金管局，都沒有采取行動。因?yàn)樗鼈円灿?ldquo;鍵盤成本”。你想想，央行為了一只股票的IPO放水護(hù)航，那該引起多少風(fēng)言風(fēng)語啊。

　　三

　　在許多人的想象中，金融市場應(yīng)該是完美無缺，滴水不漏的。其實(shí)并非如此。

　　無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會不僅存在，而且非常普遍。只不過收益高的機(jī)會極少出現(xiàn)，而頻繁出現(xiàn)的機(jī)會，收益又很低。

　　所以即使按照最嚴(yán)格的金融理論，無套利假設(shè)的正確表述也應(yīng)該是這樣的：無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會有可能存在，但是它們所能提供的預(yù)期回報(bào)，無法持續(xù)地高于無風(fēng)險(xiǎn)利率。

　　我知道，有許多“學(xué)院派”的投資經(jīng)理，完全地排斥技術(shù)分析。這種態(tài)度其實(shí)是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?。比如?7年大牛市做多，15年股災(zāi)時(shí)做空，都是勝率遠(yuǎn)超過50%的策略。那時(shí)候的股價(jià)已經(jīng)形成了明顯的趨勢，仍然堅(jiān)守“隨機(jī)漫步”假設(shè)是非常迂腐的。

　　這可不是馬后炮。無數(shù)有經(jīng)驗(yàn)的投資者在這兩波行情中實(shí)現(xiàn)了財(cái)富自由。只不過，像07年、15年這種超強(qiáng)信號極少出現(xiàn)。如果你專門拿一筆錢去守這種機(jī)會。多少年平均下來，收益率大概跟一個(gè)高端理財(cái)也差不多。

　　另外，在不同的時(shí)間、地點(diǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率的水平也是不同的。比如說最基本的，交易所回購和銀行間回購，都是典型的無風(fēng)險(xiǎn)利率，但是兩者的數(shù)值水平從來都不一樣。

　　無風(fēng)險(xiǎn)利率因時(shí)而變就更明顯了。比如說分級A輪動。這是一個(gè)在2016年以前非常流行的無風(fēng)險(xiǎn)套利業(yè)務(wù)。現(xiàn)在它已經(jīng)被《投資者適當(dāng)性管理辦法》給搞廢了，也就可以拿到公眾號上來說了。

　　因?yàn)榉旨堿只收取固定利息，所以市場上所有的分級A都是同質(zhì)的。但是由于配對交易機(jī)制的存在，所以分級B的波動也會傳導(dǎo)到分級A上。這時(shí)候，賣出價(jià)格高的分級A，買入價(jià)格低的分級A，不斷滾動，就可以無風(fēng)險(xiǎn)套利。

　　在2015年上半年，A股行情火爆的時(shí)候，分級A輪動的收益率可以高達(dá)每日0.3%到0.5%。

　　要知道，每日0.5%相當(dāng)于年化100%以上，而且是完全無風(fēng)險(xiǎn)的。任何投資人都不可能不動心。

　　可是實(shí)際上，當(dāng)時(shí)做分級A的人非常少。為什么呢?懂得這個(gè)門道的人本來就少，這當(dāng)然是一個(gè)原因。然而更重要的是，這里面存在雙重“合成謬誤”。

　　第一層，所有人都承認(rèn)這個(gè)收益很好，但是股票來錢更快。當(dāng)時(shí)指數(shù)一天漲個(gè)2%簡直不費(fèi)吹灰之力。所以大家都想趕緊搞完眼下這波行情，回頭再去做分級A輪動。

　　第二層，稍有理智的人都會明白，不可能所有股票都每天漲0.5%以上。但是大家都相信自己手上的股票能漲。已經(jīng)漲了的，趨勢還能延續(xù)。還沒漲的，當(dāng)然更要補(bǔ)漲。

　　這兩個(gè)因素疊加的結(jié)果就是，對于當(dāng)時(shí)的股市參與者來說，他們所預(yù)期的“無風(fēng)險(xiǎn)利率”遠(yuǎn)高于每日0.5%。所以分級A輪動是不值得做的。

　　后來的結(jié)果，大家都知道了。第一，并不是所有的股票都漲得很好。加速趕頂之后的暴跌，非常慘烈。第二，股災(zāi)之后，大家全都跑去做分級A，一下子把套利空間全打沒了。經(jīng)常一天套不出個(gè)萬分之幾，比貨基的收益還不如。

　　從此之后，一直到監(jiān)管叫停，分級A輪動這個(gè)業(yè)務(wù)，就再也沒有復(fù)蘇過。

　　詩意一點(diǎn)說，歷史的車輪，又向前滾動了一周。只不過，有些人坐在車上，有些人被輾在輪下。

　　問蒼茫大地，誰主沉浮?

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