作者信息：

　　Douglas Cumming是佛羅里達(dá)州佛羅里達(dá)大西洋大學(xué)商學(xué)院DeSantis特聘金融與創(chuàng)業(yè)學(xué)教授、伯明翰大學(xué)伯明翰商學(xué)院客座教授;

　　Grant Fleming是澳大利亞堪培拉Continuity Capital Partners公司合伙人;

　　Zhangxin(Frank)Liu是澳大利亞西澳大利亞大學(xué)商學(xué)院會計與金融學(xué)助理教授。

　　特別說明：CFA持證人，登錄CFA Institute賬號完成閱讀后，可累積1.0 CE credit。

　　摘要

　　私募債基金經(jīng)理通過兩種方式來投資非上市公司的債務(wù)：1)一級市場新發(fā)債券;2)二級市場交易。在本次研究中，我們使用了2001年至2015年間13個亞太市場400多筆對非上市企業(yè)投資的數(shù)據(jù)，以分析哪種策略的績效較好。根據(jù)市場和行業(yè)因素來看，交易私募債帶來的回報高于買入并持有新發(fā)債券。

　　因此，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)允許基金經(jīng)理進(jìn)行靈活交易。此外，隨著時間的推移，私募債投資組合可以給公開市場帶來超額收益，而超額收益會受到市場波動性、資金流動性和全球金融危機(jī)的影響。對于全球或新興市場的固定收益投資組合來說，投資亞太私募債應(yīng)該能夠提高風(fēng)險調(diào)整后的收益。

　　“真正”非公開發(fā)行的債務(wù)(如在賣方要求下只通過場外交易的債務(wù))是全球非上市企業(yè)的主要融資來源，也正吸引著眾多投資顧問和機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，希望將其納入他們的投資組合中。* 不過，盡管私募債很重要，但是在投資者可采用的私募債投資策略類型及其收益能否跑贏公開發(fā)行債務(wù)指數(shù)的問題上，卻缺乏相關(guān)研究。

　　*Aon Hewitt Investment Consulting(2018);Cambridge Associates(2017);Preqin(2016);Roddick(2016);Kidd(2015);Cliffwater(2016);Towers Watson(2015a, 2015b)。

　　在此次研究中，我們探究了兩個問題，這也是機(jī)構(gòu)投資者在對私募債投資機(jī)會進(jìn)行盡職調(diào)查時經(jīng)常遇到的問題。

　　第一，投資者是應(yīng)該跟著單純采用“買入并持有”策略的私募債基金經(jīng)理進(jìn)行投資，還是要允許基金經(jīng)理的操作有一定靈活性，也可以進(jìn)行二級市場交易?第二，考慮到流動性、波動性和宏觀(系統(tǒng)性)信用風(fēng)險等市場因素，私募債的多元化投資組合——無論是買入并持有，還是二級市場交易——是否會隨著時間的推移，一直跑贏公開發(fā)行信貸?

　　為了找出這些問題的答案，我們搜集了2001年到2015年間亞太區(qū)13個市場上，由強(qiáng)調(diào)采用特定“信用”相關(guān)投資方式的specialist credit investment funds向非上市公司發(fā)放的443筆直接貸款的數(shù)據(jù)。在這些數(shù)據(jù)中，86%的貸款提供給了中國大陸、印度、澳大利亞和印度尼西亞的公司。由此來看，無論在法律和經(jīng)濟(jì)體系上，還是在信貸市場的規(guī)模和歷史上，都具有多樣性。

　　我們對私募債的截面差異(cross-sectional variation)進(jìn)行了計算，使用的是內(nèi)部收益率(IRR)和投資回報率(ROI)——這是另類投資基金經(jīng)理和機(jī)構(gòu)投資者在評估業(yè)績時常用的兩個指標(biāo)。我們評估了多元回歸模型(multivariate regression models)，以找出表現(xiàn)較佳的投資策略;在這些測試中，我們控制了債務(wù)期限、規(guī)模、行業(yè)、國家/地區(qū)、時間和基金經(jīng)理特征等因素，同時運(yùn)用了基金的固定效應(yīng)。

　　此外，我們還測算了在杠桿收購(LBO)債務(wù)發(fā)行人這種特定所有權(quán)類型下，買入并持有新發(fā)債券以及在二級市場交易的投資收益會有怎樣的變化。雖然我們無法預(yù)見有杠桿收購支撐的公司所發(fā)行的債務(wù)是否與無杠桿收購支撐公司發(fā)行的私募債是否會有不同的績效，但我們可以想到的是，杠桿收購方為了在債券市場上樹立良好形象，可能會想方設(shè)法確保私募債發(fā)行人不違約。因此，在信貸繁榮時期，相較于沒有杠桿收購支撐的公司，有杠桿收購支撐的公司可能有更高的杠桿水平和違約風(fēng)險。

　　接下來，我們研究了另一個問題，即隨著時間的推移，由非公開發(fā)行的直接貸款組成的多元化投資組合是否會跑贏公開交易的債務(wù)。由于目前尚無關(guān)于私募債投資的商業(yè)回報指數(shù)來區(qū)分不同投資策略或國家/地區(qū)所產(chǎn)生的收益差異。于是，我們運(yùn)用了穆迪KMV模型(用于私募債信用風(fēng)險評估)率先采用的離散化方法和二項定價模型(lattice model)，根據(jù)底層貸款數(shù)據(jù)，創(chuàng)建了非公開信貸回報指數(shù)。

　　在本論文中，我們展示了我們的亞太區(qū)非公開信貸指數(shù)、公開信貸指數(shù)和股票指數(shù)的月度收益率，以及這三者之間的相關(guān)性，來分析投資亞太區(qū)非公開信貸在資產(chǎn)分配方面的潛在影響。我們還計算了私募債投資的超額回報，即私募信貸回報指數(shù)系列與綜合性公開市場回報指數(shù)系列(摩根大通亞洲信貸指數(shù)，JACI)之間的差別。我們還將信貸指數(shù)分解為兩個獨(dú)立系列——投資新發(fā)債券以及投資二級市場交易的債券。

　　01、關(guān)于非上市公司貸款表現(xiàn)的文獻(xiàn)

　　非上市公司貸款的表現(xiàn)及其債權(quán)人的收益狀況在學(xué)術(shù)和基金管理文獻(xiàn)中很少受到關(guān)注。我們在此重點(diǎn)介紹四個相關(guān)領(lǐng)域的研究，作為我們自己開展此次研究的背景。

　　違約率和回收率

　　向非上市企業(yè)提供借貸的債權(quán)人通過以下幾種方式從他們的貸款中獲得財務(wù)回報：現(xiàn)金息票(通常為固定利率，定期支付);實物付息(PIK或到期時支付的應(yīng)計利息);跟提供貸款有關(guān)的預(yù)付費(fèi)用;提前還貸罰金(貸款協(xié)議中規(guī)定的貸款方提前還貸所應(yīng)支付的罰金)。

　　銀行和非銀行放貸機(jī)構(gòu)在評估新貸款并計算其在放貸期間的公允價值時，應(yīng)考慮到貸款的所有特征(Tschirhart，O’Brien，Moise and Yang， 2007)。Carey(1998)的研究表明，與風(fēng)險相當(dāng)?shù)墓_發(fā)行債券投資組合相比，非公開發(fā)行貸款投資組合的違約率更低，違約后回收率(recovery rate)更高，而且這種差異會隨信用風(fēng)險的增加而增大。也就是說，有證據(jù)表明，非公開發(fā)行直接貸款的高度結(jié)構(gòu)化本質(zhì)(加上抵押要求、合同條款等)，以及其債權(quán)人嚴(yán)密的監(jiān)控和審查，可以降低債務(wù)人的事前風(fēng)險。*

　　*Carey(1998)的樣本是基于1986年至1992年間美國13家主要壽險公司的數(shù)據(jù)，但并不是所有公司都提供了涵蓋所有年份的數(shù)據(jù)，因此該樣本也帶來了一些問題。在我們的文章中，我們的數(shù)據(jù)涵蓋了許多國家在全球金融危機(jī)前后的情況，從而提供了多樣化的法律與債權(quán)人制度以及時間期限。

　　法律體系與法制狀況

　　強(qiáng)調(diào)“法律很重要”的金融文獻(xiàn)已經(jīng)確立了某個國家/地區(qū)法律體系、信貸權(quán)利、合同條款結(jié)構(gòu)的強(qiáng)度，與這個國家/地區(qū)的公司債券市場規(guī)模之間存在正相關(guān)關(guān)系(Djankov，McLiesh和Schleifer，2007)。

　　根據(jù)這些研究，Qian和Strahan(2007)以及Bae和Goyal(2009)認(rèn)為，銀行貸款的收益率與某個國家/地區(qū)的法制狀況存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Cumming，F(xiàn)leming(2013)通過研究25個市場中私募債的投資回報，進(jìn)一步擴(kuò)大了相關(guān)法律和金融文獻(xiàn)的范圍。他們發(fā)現(xiàn)，私募債的投資回報與國家/地區(qū)的法律制度沒有任何關(guān)系，這說明債務(wù)人和債權(quán)人在貸款協(xié)議中可以協(xié)商確定某些條款和條件，以減輕特定的司法風(fēng)險。

　　所有權(quán)集中

　　由杠桿收購方公司收購的非上市企業(yè)經(jīng)常是私募債的發(fā)行人。有杠桿收購交易支撐的公司都有大股東(杠桿收購方公司通常擁有此類非上市企業(yè)90%以上的股份)，這些大股東會積極讓股權(quán)價值最大化，并通過限制自由現(xiàn)金流來利用債務(wù)約束資產(chǎn)管理者(Cao，2011)。

　　另外，杠桿收購方公司為了在債券市場上樹立好聲譽(yù)，會努力確保私募債發(fā)行人不會違反債務(wù)合同。在杠桿收購方公司出現(xiàn)債務(wù)違約的案例中，Cressy和Farag(2012)發(fā)現(xiàn)，信貸投放充裕時期，有杠桿收購支撐的公司的違約回收率高于沒有杠桿收購支撐的公司。然而，杠桿收購方公司也常常借助債務(wù)來推高這段時間的回報率。因此，在信貸繁榮期，相比沒有杠桿收購支持的公司，有杠桿收購支持的公司可能會存在更高的杠桿水平，違約風(fēng)險也更大。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)和信貸市場狀況

　　宏觀經(jīng)濟(jì)因素和信貸市場一直被認(rèn)為是信用利差和公開交易債券表現(xiàn)隨時間變化的重要決定因素。Greenwood和Hanson(2013)認(rèn)為，信貸總量(市場流動性)與信貸質(zhì)量存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與公開交易債券持有人的超額回報也存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。相對于具有類似期限的美國長期國債(T-bonds)，公開債券市場發(fā)行的平均質(zhì)量在信貸繁榮期呈惡化趨勢，導(dǎo)致公開交易的企業(yè)債表現(xiàn)極為不佳。同樣，Collin-Dufresne，Goldstein和 Martin(2001)研究發(fā)現(xiàn)，信用利差的月度變化很大程度上是受到本地需求/供應(yīng)沖擊的影響，而不是受到特殊違約風(fēng)險的影響。

　　Brunnermeier和Pedersen(2009)對單個證券的市場流動性與交易人資金流動性(衡量交易人的可用資本)的相互關(guān)系進(jìn)行了建模。他們的模型(以及隨后的實證研究)表明，在市場流動性不足時，資金流動性同樣會枯竭，這樣就使得二級市場的折扣增多，二級市場交易的回報也會增加(Brunnermeier，2009)。

　　Tang和Yan(2010)則記錄了信用利差與GDP增長(或變化)的波動性存在正相關(guān)關(guān)系。他們的研究也表明，當(dāng)投資者越來越不愿冒險時(根據(jù)投資者情緒進(jìn)行測定)，信用利差就會增大。據(jù)我們所知，Douglas Cumming和Grant Fleming在2013年發(fā)表的《Debt Securities in Private Firms: Types, Institutions and Performance in 23 Countries》是唯一一份針對私募債回報以及宏觀經(jīng)濟(jì)和信貸市場因素的分析。借助過去10年來的固定樣本數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)私募債回報與債務(wù)人所在地的人均GDP之間不存在橫截面變動關(guān)系，在私募債回報和市場流動性(以TED利差的水平或變化衡量)之間也未發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系。*

　　*TED全稱為Treasury–Eurodollar rate。TED利差是美國短期國債利率與(倫敦)銀行間貸款利率之間的差額。

　　02、數(shù)據(jù)和匯總統(tǒng)計

　　我們搜集的數(shù)據(jù)包括2001年到2015年間，15家specialist credit investment funds向13個亞太市場中443家非上市企業(yè)提供的非公開直接貸款。這些數(shù)據(jù)來自亞太地區(qū)信貸基金經(jīng)理簽發(fā)的機(jī)密招募說明書(PPM)，他們從“合格”機(jī)構(gòu)投資者那里籌集資金。提供這些數(shù)據(jù)的機(jī)構(gòu)投資者只對我們樣本中的少數(shù)基金經(jīng)理進(jìn)行了投資。數(shù)據(jù)體現(xiàn)了每位信貸基金經(jīng)理的全部投資記錄(不是有選擇或有偏向的記錄)，并且由一家聲譽(yù)良好的會計師事務(wù)所進(jìn)行了審計。

　　在新興和未成熟的資產(chǎn)管理市場中，代表性是難以衡量的，因為很多基金都在努力募資但最終無果。我們僅僅研究了那些成功籌集到一定資金的基金，通常也代表了基金經(jīng)理總體分布中的“右尾”。15份PPM中均為潛在投資者提供了信貸基金經(jīng)理在單個私募債上的投資水平歷史記錄。樣本中使用的有些PPM是基金經(jīng)理主動提供的，有些則是FOF基金經(jīng)理主動提供。在所有案例中，PPM是在還未分析業(yè)績記錄前就開始整理了。這份樣本中還包括了因為績效太差，從第一支基金開始就沒募集到資金的基金經(jīng)理，還有已經(jīng)關(guān)閉的基金。

　　這份數(shù)據(jù)的一個顯著特征是，私募債基金經(jīng)理在他們的投資選擇(如基金文件所示)上具有靈活性，可以投資新發(fā)債券或在二級市場買入。私募債基金常見的組織形式是有限合伙人或公司(或類似的稅收透明實體，如信托)，時限既可以是永久(有“鎖定期”或無贖回期)，也可以是固定期限(如5到10年)。

　　他們的法律結(jié)構(gòu)、條款和條件以及投資者群體類似于私募股權(quán)和對沖基金行業(yè)?；鸾?jīng)理的薪酬取決于他們所收取的管理費(fèi)，而管理費(fèi)則依據(jù)投入基金的資本總額或已投資本以及基金的業(yè)績情況(業(yè)績報酬或附帶權(quán)益)收取。值得注意的是，管理費(fèi)并不是根據(jù)資產(chǎn)凈值收取，因此排除了私募債投資業(yè)績被夸大(或未減記)以增加或維持管理費(fèi)收入的可能性。

　　此外，考慮到一級市場發(fā)行投資和二級市場交易可在同一基金內(nèi)進(jìn)行，因此無論是投資新發(fā)還是二級市場交易的，基金在薪酬上都沒有任何差別。

　　我們的數(shù)據(jù)包括以下信息：

　　• 私募債投資的發(fā)行和實現(xiàn)(realization)數(shù)據(jù);

　　• 私募債發(fā)行公司所在地(國家/地區(qū));

　　• 發(fā)行公司概況和所在的行業(yè)概況;

　　• 債務(wù)工具類型——優(yōu)先支付的有擔(dān)保貸款(senior secured loan)或后償貸款(subordinated loan);

　　• 現(xiàn)金息票、支付周期，以及債務(wù)工具的總體收益;

　　• 針對信貸基金經(jīng)理的私募債投資指標(biāo)——在債務(wù)工具中投入的資本金額、已實現(xiàn)的投資部分和總回報;

　　• 私募債投資回報：投資的內(nèi)部收益率IRR(基于經(jīng)審計現(xiàn)金流計算)和投資回報率ROI——被定義為資本回報總額，包含本金、息票和額外支付款(如預(yù)付手續(xù)費(fèi)、早期預(yù)付費(fèi))，除以初始投資支出(包括交易費(fèi)用)。對于美元投資人(有限合伙人)來說，所有回報都以美元計算?；鸾?jīng)理會根據(jù)現(xiàn)行匯率，將以本幣計價的收益換算成美元，以便與貸款的現(xiàn)金流相匹配。

　　在搜集和驗證數(shù)據(jù)的過程中，我們對本次研究采用的所有數(shù)據(jù)都進(jìn)行了復(fù)查，就投資回報與每位信貸經(jīng)理進(jìn)行了交叉核對，以及與經(jīng)審計的財報(如適用)的核對，并重新計算了內(nèi)部收益率。

　　就基金經(jīng)理特征來看，中位數(shù)在亞太信貸市場從事投資的年限是13年(平均為11.9年)，投資額為17億美元(平均為22億美元)，擁有的專業(yè)投資人士為10名(平均為32名)。

　　注：“投資”(Investment)是指私募債的投資金額。“已實現(xiàn)回報”(Realized return)是指私募債投資的回報，包括本金、息票和額外支付款(如預(yù)付手續(xù)費(fèi)、早期預(yù)付費(fèi))。“未實現(xiàn)回報”(Unrealized return)是指信貸經(jīng)理評估的未償還貸款的公允價值。“總回報”(Total return)是指投資在估值日期的已實現(xiàn)收益和未實現(xiàn)(公允)價值之和。

　　表1是本次研究的數(shù)據(jù)匯總統(tǒng)計。我們可以看到，投資規(guī)模中位數(shù)166億美元為投資者帶來了中位數(shù)22%的內(nèi)部收益率以及中位數(shù)1.27的投資回報率。私募債的投資回報率存在著很大差別——內(nèi)部收益率從1310%到100%不等，而投資回報率從投資額的3.97倍到0(即貸款一分錢都沒有收回)不等。

　　我們看到一級市場發(fā)行債務(wù)投資和二級市場投資的內(nèi)部收益率存在差異。新發(fā)直接貸款的投資中位數(shù)產(chǎn)生的內(nèi)部收益率為22%，而二級市場投資中位數(shù)的內(nèi)部收益率為26%。這些回報對債務(wù)投資來說似乎顯得較高，但是投資的內(nèi)部收益率中包括貸款的收益(如現(xiàn)金息票外加PIK或應(yīng)計利息)以及預(yù)付手續(xù)費(fèi)(如有相關(guān))和早期預(yù)付費(fèi)。

　　總體而言，本次研究的數(shù)據(jù)集中包含私募債的二級市場交易，這一情況可能解釋了表1中右側(cè)部分內(nèi)部收益率較高的原因。二級市場交易策略是指，信貸基金經(jīng)理在流動性有溢價或者特定債權(quán)人需要出售債權(quán)時，通過場外交易(OTC)以折價買入私募債。相對于“買入并持有”投資策略，這種持有時間短、買入價格低的策略會推高內(nèi)部收益率(Duffie、Gârleanu和Pedersen 2007)。

　　在對涉及各類動態(tài)交易策略的對沖基金研究中，我們觀察到回報中存在類似的截面差異(Fung和Hsieh，1997;Sadka，2010)。鑒于差異范圍非常大，我們對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整，以適用于后文分析中的離群點(diǎn)(outlier)/強(qiáng)影響點(diǎn)(influential point)。*

　　*縮尾處理(Winsorizing)對統(tǒng)計數(shù)據(jù)中的極值作出限制，以減少可能的虛假異常值的影響。

　　注：均值和中位數(shù)投資回報根據(jù)私募債發(fā)行人所在的國家/地區(qū)確定(國家/地區(qū)信息由信貸基金經(jīng)理定義)。投資總計443筆。括號中是某個國家/地區(qū)完成的投資比例。

　　圖1是每個私募債發(fā)行人所在的國家/地區(qū)(即所在地)信息。本次研究的數(shù)據(jù)集中有86%的貸款是由總部設(shè)在以下4個市場的公司發(fā)行的：中國大陸(36.0%)、印度(23.4%)、澳大利亞(14.4%)和印度尼西亞(12.4%)。這些數(shù)據(jù)體現(xiàn)了信貸市場法律與經(jīng)濟(jì)制度以及規(guī)模和歷史的多樣性。

　　數(shù)據(jù)集中74%的貸款分布在3個行業(yè)——房地產(chǎn)(46.6%，指GICS行業(yè)分類板塊40“金融”下的行業(yè))、工業(yè)(13.7%)和非必需消費(fèi)品(13.5%)。在下面的實證研究中，我們在適當(dāng)?shù)那闆r下針對行業(yè)影響進(jìn)行了變量控制。

　　認(rèn)為私募債投資回報會隨發(fā)行人的規(guī)模、所在地和行業(yè)發(fā)生變化，是自然而然的事情。例如，投資規(guī)模(代表發(fā)行人規(guī)模)與投資回報之間往往存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因就在于小公司比大公司的信用度低，且信息透明度也低。從投資帶來的內(nèi)部收益率來看，我們并未發(fā)現(xiàn)因投資規(guī)模不同而帶來不同的回報，但我們確實發(fā)現(xiàn)投資規(guī)模與投資回報率*之間存在著一定程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們的結(jié)論是，統(tǒng)計數(shù)據(jù)不足以說明私募債投資回報會因投資規(guī)模的不同而發(fā)生變化。

　　*為了測試投資回報在規(guī)模上的差異，我們用了OLS回歸分析和計算對數(shù)(log)。完整樣本和縮尾處理的樣本產(chǎn)生了相似的結(jié)果，雖然也存在極低的模型調(diào)整后R2s(約1%–2%)和F-statistics(僅在10%水平上顯著)。

　　我們研究了投資回報因所在地和行業(yè)不同而發(fā)生的變化。相關(guān)的法律和金融文獻(xiàn)表明，銀行貸款收益率與某個國家/地區(qū)的法制狀況存在負(fù)相關(guān)關(guān)系(Qian和Strahan，2007;Bae和Goyal，2009)。然而，Cumming和Fleming(2013)發(fā)現(xiàn)私募債和私募債發(fā)行人所在地之間并不存在關(guān)聯(lián)。

　　此外，有人認(rèn)為因行業(yè)不同，私募債的回報也不同，因為有形資產(chǎn)、營收和利潤波動會隨行業(yè)不同而發(fā)生變化(Soriano 和 Climent，2006;Garcia-Feijóo，Madura和Ngo，2012)。因此，我們通過對均值的方差分析和對中位數(shù)的Kruskal–Wallis卡方檢驗，測算市場/行業(yè)均值和中位數(shù)的相等性，繼而進(jìn)行投資回報根據(jù)地理位置和行業(yè)發(fā)生變化的單變量分析。在本次研究的數(shù)據(jù)集中，我們并未發(fā)現(xiàn)均值或中位數(shù)因國家/地區(qū)或行業(yè)不同而在統(tǒng)計數(shù)據(jù)上出現(xiàn)重大差別的情況。

　　03、交易策略：一級市場發(fā)行vs二級市場買入

　　私募信貸經(jīng)理可以通過多種方式投資非公開發(fā)行的企業(yè)債。信貸經(jīng)理可以參與一級市場債務(wù)發(fā)行(僅作為雙邊貸款或是作為私營財團(tuán)的一部分)，并持有該投資直至到期(或提前還款)。在這種情況下，私募信貸經(jīng)理可以參與協(xié)商貸款協(xié)議中的價格和非價格條款(抵押、合同、信息權(quán)、控制權(quán))(Strahan，1999;Ackert、Huang和Ramirez，2007)。

　　私募信貸經(jīng)理的另一種投資策略是，在二級市場買入債務(wù)工具。通常情況下，在投行撮合的交易中，基金經(jīng)理通過場外交易(OTC)獲得非公開發(fā)行的貸款，該方法便屬于這種“動態(tài)”投資策略。我們原以為，信貸基金經(jīng)理是理性投資者，他們的薪酬結(jié)構(gòu)有利于他們做出提升價值的行為，從而推動基金的整體表現(xiàn)并提高相應(yīng)的績效費(fèi)用。在此基礎(chǔ)上，我們曾預(yù)計，二級市場交易中的投資回報至少與一級市場(買入并持有)投資的回報一樣高。然而，有證據(jù)表明，私募債二次交易的回報高于首次投資的回報。

　　二級市場的債務(wù)交易可能存在著重大的逆向選擇問題(Stiglitz和Weiss，1981)，反過來，投資者在對私營公司進(jìn)行債務(wù)投資時，可以在二級市場交易中進(jìn)行討價還價(Anthony、Docherty、Lee和Shamsuddin，2017)。

　　二級市場交易的賣方可能因原始債務(wù)人資產(chǎn)質(zhì)量差或流動性不足問題而出售債權(quán)。相對于其他投資者，風(fēng)險厭惡型投資者會在交易中給出更低的價格，以彌補(bǔ)流動性不足的風(fēng)險。此外，有的投資者懷疑賣方可能因流動性問題出售債權(quán)，所以也希望價格會降低。由此產(chǎn)生的凈效應(yīng)是，我們可能會預(yù)期債權(quán)在二級市場交易中大打折扣，因此，這類交易的投資回報會高于買入并持有新發(fā)債券的回報。

　　我們對縮尾處理的數(shù)據(jù)集進(jìn)行了OLS(ordinary least-squares)回歸分析，以判斷這兩種投資策略產(chǎn)生的回報是否存在統(tǒng)計差異。如上所述，我們觀察到私募債的投資回報存在很大變化，由此產(chǎn)生了幾個強(qiáng)影響點(diǎn)，對OLS回歸的計算出現(xiàn)了偏差。因此，我們對我們的回歸分析進(jìn)行了95%的縮尾處理，即不包括最上面和最下面各2.5%的數(shù)據(jù)點(diǎn)(20個數(shù)據(jù)點(diǎn))。我們對以下廣義回歸模型進(jìn)行了4次測算：

　　(二級、次級、杠桿收購、經(jīng)驗、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、規(guī)模、合同執(zhí)行成本、完全實現(xiàn)、GFC投資、GFC完全實現(xiàn))

　　其中，基準(zhǔn)回報指的是首次發(fā)行時買入并持有的投資，指示變量取值只有1或0。

　　除了在“二級”市場和“次級”債務(wù)中買入的信貸存在變量外，我們還用到了控制變量“杠桿收購”，代表貸款是否提供給私募股權(quán)基金旗下的公司。

　　我們在回歸模型中還運(yùn)用了大量控制變量。首先，我們控制了可能影響收益率的基金經(jīng)理特征：基金經(jīng)理的“經(jīng)驗”、基金經(jīng)理所在公司的“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”、管理基金的“規(guī)模”。經(jīng)驗在基金投資中的作用是相對的。規(guī)模經(jīng)濟(jì)的計算是以累計投資量除以投資期內(nèi)的專業(yè)投資人士數(shù)量。規(guī)模指的是信貸基金經(jīng)理在投資期籌集的管理資產(chǎn)總量(以美元計價)。

　　第二，我們控制了國家/地區(qū)的法律體系質(zhì)量，這個因素有可能(通過預(yù)期的違約后回收成本)影響到投資收益;屬于“合同執(zhí)行成本”。針對此次數(shù)據(jù)集中每項貸款的相關(guān)司法管轄區(qū)，我們采用了世界銀行的執(zhí)行合同指數(shù)。合同執(zhí)行成本是衡量解決標(biāo)準(zhǔn)化商業(yè)糾紛耗費(fèi)的時間、成本以及程序復(fù)雜性的總分?jǐn)?shù)。分?jǐn)?shù)高意味著某個國家/地區(qū)的糾紛解決系統(tǒng)效率高，合同執(zhí)行成本也因此較低。*

　　*有關(guān)計算世界銀行執(zhí)行合同指數(shù)的詳細(xì)信息，請參見www.doingbusiness.org/Methodology/enforcing-contracts。

　　第三，我們對私募債投資是否已實現(xiàn)進(jìn)行了控制——“完全實現(xiàn)”指示變量體現(xiàn)的是投資在數(shù)據(jù)搜集時是否完全實現(xiàn);1=完全實現(xiàn)。此外，我們對投資是否發(fā)生在2008年到2010年全球金融危機(jī)(global financial crisis，GFC)期間做了控制(如果投資發(fā)生在2008年到2010年期間，“GFC投資”=1)。“GFC實現(xiàn)”指標(biāo)變量體現(xiàn)的是投資是否在全球金融危機(jī)期間完全實現(xiàn)。

　　注：在這些回歸分析中，基準(zhǔn)回報(0,0)指的是一級市場發(fā)行時買入并持有的投資，指示變量取值只有1或0

　　表2顯示了回歸分析的相關(guān)結(jié)果。模型1和模型2顯示的是沒有基金固定效應(yīng)的結(jié)果，而有基金固定效應(yīng)的結(jié)果則顯示在模型3和模型4中。* 回歸分析的結(jié)果表明，二級市場交易產(chǎn)生的額外回報高于買入并持有策略的回報。二級交易系數(shù)(secondary coefficient)在所有模型預(yù)測中的結(jié)果均為正，而且具有統(tǒng)計顯著性。*

　　*我們還估算了使用已實現(xiàn)投資虛擬變量和中國、印度國家虛擬變量(處理國家固定效應(yīng))的模型。我們的結(jié)果沒有出現(xiàn)定性的改變。

　　*我們還使用ROI作為因變量來估算模型。我們的結(jié)果在性質(zhì)上與此處報告的結(jié)果相似。

　　我們未發(fā)現(xiàn)杠桿收購與非杠桿收購私募債投資之間存在差異，也未發(fā)現(xiàn)投資收益與基金經(jīng)理的規(guī)模經(jīng)濟(jì)之間以及投資收益與合同執(zhí)行成本之間存在重大相關(guān)性?；鸾?jīng)理的經(jīng)驗與投資回報存在正相關(guān)關(guān)系，恰恰說明私募債市場中存在投資的學(xué)習(xí)效應(yīng)。

　　而在私募債和法律體制方面的發(fā)現(xiàn)，從某種程度來說是我們沒有預(yù)想到的。Qian和Strahan(2007)與Bae和Goyal(2009)研究發(fā)現(xiàn)，法律體系會影響信用利差。然而，私募債在這方面的情況似乎與那些發(fā)現(xiàn)的結(jié)果并不相同，原因可能是經(jīng)驗豐富的私募債基金經(jīng)理在起草貸款合同時，可以根據(jù)各種制度背景下的需要做出相應(yīng)調(diào)整。

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