作者信息：
Douglas Cumming是佛羅里達州佛羅里達大西洋大學商學院DeSantis特聘金融與創(chuàng)業(yè)學教授、伯明翰大學伯明翰商學院客座教授;
Grant Fleming是澳大利亞堪培拉Continuity Capital Partners公司合伙人;
Zhangxin(Frank)Liu是澳大利亞西澳大利亞大學商學院會計與金融學助理教授。
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上期回顧
私募債基金經(jīng)理通過兩種方式來投資非上市公司的債務：1)一級市場新發(fā)債券;2)二級市場交易。
在此次研究中，我們探究了兩個問題，這也是機構投資者在對私募債投資機會進行盡職調(diào)查時經(jīng)常遇到的問題。
第一，投資者是應該跟著單純采用“買入并持有”策略的私募債基金經(jīng)理進行投資，還是要允許基金經(jīng)理的操作有一定靈活性，也可以進行二級市場交易?第二，考慮到流動性、波動性和宏觀(系統(tǒng)性)信用風險等市場因素，私募債的多元化投資組合——無論是買入并持有，還是二級市場交易——是否會隨著時間的推移，一直跑贏公開發(fā)行信貸?
04、私募債投資回報隨時間的變化
考慮到市場波動性、資金流動性、宏觀(系統(tǒng)性)信貸風險和市場流動性等市場因素，多樣化私募債投資組合——無論是買入并持有，還是二次交易——會隨時間的推移，表現(xiàn)一直優(yōu)于公開發(fā)行信貸嗎?為了回答這個問題，我們根據(jù)私募債的基本信息創(chuàng)建了私募債回報指數(shù)，用以記錄私募債回報是否會隨時間發(fā)生變化，以及如何變化。我們的啟發(fā)來自于另類投資文獻，它們在私募股權和私人房地產(chǎn)中發(fā)現(xiàn)了超額回報。
我們假設，我們會發(fā)現(xiàn)私募債具有正超額回報。* 在這個部分，我們記錄了亞太私募債指數(shù)的月度回報，并把這些回報額與我們經(jīng)常投資的公開發(fā)行信貸和股權指數(shù)進行比較。接著，我們記錄了經(jīng)過計算的超額回報指數(shù)，并用交易策略對該指數(shù)進行分解，以分析下面兩件事：1)超額回報是否源于一級市場和二級市場投資;2)時間序列是否會因為信貸風險、波動性和市場流動性而發(fā)生變化，以及如何變化。
*有關私募股權，請參見Nielsen(2008);Dittmar, Li, and Nain(2012);Fan, Fleming, and Warren (2013);Fidrmuc, Palandri, Roosenboom, and Van Dijk(2013);Tykvová(2017)。有關私人房地產(chǎn)，請參見Kaiser(2005)，以及Alcock, Baum, Colley, and Steiner(2013)。
私募債回報指數(shù)——研究方法
私募債可以用多種方式進行估值，每種估值模式都試圖估算出每個時間點的信貸風險，以及在不違約和違約情況下預期現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值(Kealhofer，2003)。用我們的數(shù)據(jù)集創(chuàng)建回報指數(shù)的挑戰(zhàn)在于，開始日與到期日之間缺乏關于貸款重新估值的充分信息。雖然我們記錄了其中一部分貸款的票面利率、付款周期和整體收益等信息，但對于大多數(shù)投資來說，我們只記錄了開始日的投資額，以及最終實現(xiàn)和未實現(xiàn)的投資回報率。缺乏相關數(shù)據(jù)意味著，每項投資準確的業(yè)績軌跡(貸款在某個離散的時間點啟動以來的估值和回報)都是未知的。
為了對亞太私募債回報和市場波動性之間的關系進行時間序列分析，我們運用了離散化方法和穆迪KMV格點模型來創(chuàng)建回報指數(shù)(Dwyer，Kocagil和Stein，2004;Agrawal，Korablez和Dwyer，2008)。雖然KMV模型的使用存在局限性，但我們重點創(chuàng)建的這個模型和指數(shù)只需要投資的基本信息，以及“基準”私募債估值隨時間推移與公開交易的債務違約率之間的關系。因此，我們專注于研究違約率隨時間推移可能出現(xiàn)的變化。下面幾段簡要說明了模型和指數(shù)創(chuàng)建過程，并可根據(jù)要求提供完整說明。
1. 我們對貸款啟動和到期日之間的時間間隔做了離散化處理。我們假設，貸款每天都處于兩種狀態(tài)中的一種：違約或沒有違約。我們借助亞太地區(qū)投機級(speculative-grade)評級(由標準普爾公司在2013年提供)中的累積違約率，計算出近似的貸款違約概率。
2. 我們通過從貸款到期到啟動的回溯來確定每種信用狀態(tài)的投資價值。我們假設，在貸款周期內(nèi)，給定的違約有固定的貸款回收率。
3. 我們在貸款周期內(nèi)合并了息票支付。
4. 在從到期日回溯算出貸款價值后，我們創(chuàng)建了一個價值加權的亞太私募債回報指數(shù)。按照我們的要求，私募債要想進入該指數(shù)，任意一天都必須至少有兩項活躍的投資。
私募債回報、公開發(fā)行債務回報和穩(wěn)定性
我們的“亞太私募債回報(APCR)指數(shù)”提供了2006年1月至2015年6月間亞太私募債投資每個月的回報序列。為了研究私募債回報是否不同于公開發(fā)行債務回報，我們計算了超額回報序列，以區(qū)別APCR指數(shù)和摩根大通亞洲信貸指數(shù)(JACI)之間的差異。JACI是涵蓋15個亞洲市場(不包括日本和澳大利亞/新西蘭)公共信貸市場的綜合指數(shù)，包括以美元計價的主權債券、準主權債券和公司債券。JACI是市值加權指數(shù)(2014年10月31日的市值為5440億美元)。其中，76%投資于投資級債券，24%投資于非投資級債券。
我們選擇了公共信貸市場的綜合指數(shù)，其中大部分是投資級信貸，因為機構投資者(包括但不限于為本次研究提供數(shù)據(jù)的機構投資者)通常會拿私人市場回報與“機會成本”公共市場基準及非流動性溢價進行比較。*
*根據(jù)在線補充材料https://www.tandfonline.com/doi/ suppl/10.1080/0015198X.2018.1547049提供的信息，我們可以使用替代基準來復制研究結果;當然，波動性較大的替代基準將會產(chǎn)生一些對異常值和周期更為敏感的研究結果。
月度APCR收益指數(shù)減去月度JACI收益，得出的就是超額收益指數(shù)。表3提供了有關APCR指數(shù)、全球和新興市場公共信貸、公共股權指數(shù)以及超額回報指數(shù)的匯總統(tǒng)計數(shù)據(jù)。另外，表3還分類介紹了超額回報。
表3. 匯總統(tǒng)計數(shù)據(jù)及相關性
注：公開可用的指數(shù)下載自彭博。在B欄中，超額回報用總體APCR指數(shù)、主要APCR指數(shù)、次要APCR指數(shù)和JACI之間的差值來衡量。VIX(測量波動性)是芝加哥期權交易所波動性指數(shù);在B欄中，變量ΔVIX則用VIX變化來衡量，例如，ΔVIX t=VIX t – VIX t–1。資金流動性用TED利差的變化來衡量。TED利差就是三月期LIBOR利率(基于美元)和根據(jù)圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行計算的三月期T-bill利率的單日利差比例。信用利差是指BAA公司債券指數(shù)和AAA公司債券指數(shù)之間的收益利差，由圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行提供。Liq1是跨境信貸和國內(nèi)信貸的季度同比百分比變化，相關數(shù)據(jù)來自于國際清算銀行。Liq2是跨境信貸的季度百分比變化。
*p < 0.05.
**p < 0.01.
在表3中，APCR指數(shù)的表現(xiàn)優(yōu)于JACI和全球公共信貸指數(shù)。平均月度APCR指數(shù)的表現(xiàn)也優(yōu)于MSCI新興市場指數(shù)(EMI)、羅素3000指數(shù)和標準普爾500指數(shù)。我們還注意到，根據(jù)Cliffwater Direct Lending Index標準測算，APCR指數(shù)的平均月度回報幾乎是美國私人直接貸款投資者可獲得的回報的兩倍，雖然標準偏差略高一些(2.1%比1.6%)。表3還顯示了APCR指數(shù)與公共信貸和公共股權指數(shù)之間相關性的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。我們發(fā)現(xiàn)這些指數(shù)之間在統(tǒng)計學上相關性不大。
一級市場發(fā)行投資的月平均超額回報率均值為1.66%，二級市場買入的月平均超額回報率均值為1.67%，但也要注意，在私募債在公開市場表現(xiàn)不佳的時期，最低月回報在-5.1%至-11.6%之間徘徊。偏度和峰度統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，在各類月度超額回報中，正超額回報的比例較高。一個關鍵問題是，表3中的正Alpha值是否會隨時間推移一直保持穩(wěn)定。我們利用增廣迪基-福勒檢驗(Dickey-Fuller test)來測試Alpha值的穩(wěn)定性，以了解超額回報序列的穩(wěn)定性。所有測試統(tǒng)計數(shù)據(jù)均表明，我們無法否認有關超額回報序列是穩(wěn)定的虛假設，這說明APCR指數(shù)的超額回報在此期間不是零(在這個案例中為正)。
綜上所述，我們的絕對回報和超額回報序列顯示，亞太地區(qū)私募債的表現(xiàn)優(yōu)于公開發(fā)行債務和股票;月平均超額回報率介于1.67%(二級市場交易投資)和1.66%(一級市場發(fā)行投資)之間;隨著時間的推移，正超額回報率基本保持不變(也就是說，是正Alpha值)。相對于資金較少的傳統(tǒng)資產(chǎn)類型，私募債是一種更新穎的資產(chǎn)類型，尤其是在亞太地區(qū)。之前沒有任何證據(jù)表明，私募債回報與美國(Harris，Jenkinson和Kaplan，2014)或世界其他地區(qū)的私募股權回報之間存在任何相似之處，因為私募債與私募股權之間存在差別，而且亞太地區(qū)的私募債市場不如西方發(fā)達。事實上，我們注意到，回報率隨時間的推移始終是一致的。非公開直接貸款投資的內(nèi)部回報率(IRR)很高，這是因為貸款的多重現(xiàn)金(multiple cash)特性以及持有時間短。接下來，我們將詳細介紹超額回報序列中的各種變化。
回報的時間序列變化
私募債的超額回報會在多大程度上隨全球市場波動性、交易商資金流動性(即資金的可用性)，以及全球信貸風險和本地區(qū)的資金流入/流出(即市場流動性)而發(fā)生變化呢?不同的投資策略——買入并持有和二級市場交易——帶來的回報，會因市場因素的不同而產(chǎn)生不同的變化嗎?
為了回答這些問題，我們評估了不同的模型，使用的方法是對超額回報私人信貸指數(shù)與四個變量之間的關系進行回歸分析，四個變量測量的是市場波動性變化(ΔVIX)、資金流動性變化(ΔTED)、全球信貸風險(信用利差)和亞太市場流動性(流動性);GFC是一個指示變量，如果發(fā)行日期在金融危機期間，那么這個變量為1。我們對最大的行業(yè)(房地產(chǎn))和最大的市場(中國大陸)進行了控制：
金融市場波動率是用波動率的變化來衡量的，繼 Brunnermeier，Nagel和Pedersen (2008)和Brunnermeier(2009)之后，我們用TED利差的變化來衡量資金流動性。TED利差就是三月期LIBOR利率(基于美元)和根據(jù)圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of St. Louis)計算的三月期美國國債利率之間的單日利差比例。我們使用TED利差(ΔTED t–1——ΔTED t–2)中的直接歷史變化作為滯后變量(lagged variable)，這在我們看來更接近市場上資金流動性的變化。全球風險(信用利差)是介于BAA和AAA公司債券指數(shù)之間的收益利差。流動性為表3中的Liq1和Liq2。流動性的增加表明，由于國內(nèi)和/或跨境資本流入，亞太地區(qū)一年內(nèi)可獲得的信貸數(shù)額較前一年有所增加。
此外，由于亞太地區(qū)46.6%的投資集中在房地產(chǎn)行業(yè)，36.0%的投資集中在中國(見圖1)，所以，這項研究中的變量基于每個月對房地產(chǎn)和中國活躍投資比例的估算。表3的B欄中提供了關于ΔVIX、ΔTED t–1、信用利差和流動性的匯總統(tǒng)計數(shù)據(jù)。
我們假設，超額回報與信貸風險和市場波動性之間存在正相關關系，與資金流動性和市場流動性存在負相關關系。在其他條件不變的情況下，我們預計全球信貸風險增大的時候，更多的投資者會努力規(guī)避風險，這就需要更高的超額回報作為補償。同樣，金融市場波動性增大的時期，也會帶來更高的超額回報(Tang和Yan，2010;Greenwood和Hanson，2013)。在資金流動性方面,如果流動性縮水(ΔTED利差上升)，二級市場價格折扣度會加大，從而增加二次投資的回報(Brunnermeier，2009;Brunnermeier et al. ，2008)。我們的確認為一級市場發(fā)行的投資回報和資金流動性之間沒有關系。最后，我們假設亞太區(qū)的市場流動性增加會導致針對非上市企業(yè)的信貸超額供給，且超額回報額下降(Collin-Dufresne et al.，2001)。
我們在回歸分析中使用的超額回報序列與主要解釋變量之間的相關概率如表3所示。相關概率顯示了多個解釋變量與非公開信貸指數(shù)超額回報之間存在顯著的統(tǒng)計學相關性。例如，ΔVIX(較高的波動性)和ΔTED(資金流動性不足)，都與每個超額回報序列(APCR、一級市場投資和二級市場投資)存在著顯著的正相關關系，大多數(shù)情況下，顯著性水平為1%或5%。流動性與超額回報指數(shù)的相關性不大。
本次回歸分析的結果見表4。這組數(shù)據(jù)顯示，在超額回報指數(shù)和ΔVIX之間存在顯著的正相關關系，不過相比二級市場交易投資，這種相關性在經(jīng)濟學和統(tǒng)計學方面對首次投資意義更大。在模型4中，按照0.21的系數(shù)估計，首次投資的顯著性水平為5%。然而，對于二級市場投資來說，模型5和模型6中的系數(shù)估計均沒有意義。相比之下，對于二級市場投資來說，我們發(fā)現(xiàn)超額回報指數(shù)和ΔTED之間存在著顯著的正相關相關。在模型5中，系數(shù)是0.049;在模型6中，系數(shù)是0.048;二者的顯著性水平均為1%。在模型3和模型4中，對于首次投資來說，這些系數(shù)意義都不大?？傊?，這些數(shù)據(jù)重點說明了市場波動性對一級市場發(fā)行投資的影響更大，以及資金流動性對二級市場投資的影響更大。
表4. APCR超級回報系列回歸結果與首次投資和二次投資策略(括號中是標準誤差)
注：有關變量如何定義和計算，請參見表3。標準誤差采用最大[3,2 * horizon]Newey-West滯后階數(shù)計算。
*p < 0.05.
**p < 0.01.
上述數(shù)據(jù)顯示，這兩項亞太地區(qū)流動性指標與超額回報之間沒有任何關聯(lián)。對于APCR超額回報指數(shù)、一級市場投資超額回報指數(shù)和二級市場投資超額回報指數(shù)來說，這些結果都是一致的。流動性變量被發(fā)現(xiàn)沒有顯著性意義。融合了流動性指標的替代估計(未提及)同樣如此。
這項數(shù)據(jù)表明，與一級市場投資不同，二級市場投資與全球金融危機(GFC)存在正相關關系，且具有顯著性。這些數(shù)據(jù)傳遞的觀點是，金融危機時期二級市場交易的折扣力度高于非金融危機時期，使購買者能獲得超額利潤。模型5的系數(shù)為0.051(顯著性水平為5%)。對于模型3和模型4中的一級市場投資，或模型1和模型2中的全部樣本來說，GFC不具有統(tǒng)計顯著性。
最后，這些數(shù)據(jù)顯示，在取樣期間，房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)優(yōu)于其他行業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)投資的比例增加了1.0%，這意味著超額回報率增長了4.8%，一級市場超額回報率增長了9.0%(模型1和3)。另一個明顯的跡象是，通常情況下，中國大陸私募債投資的表現(xiàn)并未優(yōu)于其他市場的私募債投資。
05、結論
我們的實證研究結果顯示，將亞太私募債納入投資者的投資組合中，在與公開杠桿貸款指數(shù)、新興市場股票指數(shù)和美國直接投資指數(shù)相關性較低的情況下，具有增加回報的潛力。我們發(fā)現(xiàn)，同期內(nèi)亞太私募債的平均月回報率為1.53%，標準偏差為2.1%。
我們的APCR指數(shù)與新興市場公共信貸(JACI，0.103)、新興市場股票(MSCI EMI，0.059)、全球杠桿貸款指數(shù)(例如，瑞士信貸杠桿貸款指數(shù)，0.078)以及美國Cliffwater Direct Lending Index(0.053)的相關性較低(且不具顯著性)。但是我們還注意到，一級市場投資和二級市場投資的回報存在著差異，而且隨時間推移這種差異依舊存在。
投資者在尋求將亞太信貸納入他們的投資組合時，面臨幾個盡職調(diào)查問題。我們在本文中提到了兩個問題。首先，投資者是應該與完全采用買入并持有策略(新發(fā)債)的基金經(jīng)理合作呢，還是說應該給予基金經(jīng)理更大的投資靈活性，讓他們在二級市場買入債務?第二，多元化的亞太私募債投資組合的表現(xiàn)是否一直優(yōu)于公開發(fā)行債務?如果是這樣，亞太區(qū)私募債的回報會在多大程度上隨市場波動性、資金流動性、宏觀(系統(tǒng)性)信用風險和市場流動性等市場因素而發(fā)生變化?
我們發(fā)現(xiàn)，在亞太區(qū)二級市場買入/賣出私募債的策略，要比買入并持有新發(fā)債務的策略帶來更高的回報。在回歸分析中，在所有使用IRR和ROI的模型估計中，二級市場交易回報都為正，顯著性水平達到5%。我們還發(fā)現(xiàn)，LBO(杠桿收購)和非LBO亞太私募債投資之間沒有任何差異。我們的研究結果表明，除了評估私募債發(fā)行機遇所用到的技能，信貸基金經(jīng)理的交易技巧在評估超額回報方面同樣很重要，無論是有優(yōu)先支付擔保的債務或后償貸款，還是有LBO支撐或無LBO支撐的非上市公司發(fā)行的債務。
我們的私募債回報指數(shù)——APCR指數(shù)，是第一個顯示亞太地區(qū)私募債投資超額回報的指數(shù)。我們使用由穆迪KMV率先采用的離散化技術和二項定價模型，估算投資持有期間非上市公司信貸風險以及反向誘導的信貸回報。我們發(fā)現(xiàn)，月平均超額回報率為0.95%，而且正超額回報率隨時間推移保持固定。一級市場投資的超額回報與市場波動性(以VIX的變化作為衡量標準)存在正相關關系。二級市場投資的超額回報與資金流動性不足(TED價差的變化)存在正相關關系，這表明在資金流動性方面，如果流動性縮水(TED利差上升)，二級市場價格折扣度會加大，從而增加投資回報。
二級市場投資的超額回報也受到全球金融危機積極且顯著影響。亞太市場的流動性并不影響一級市場投資回報和二級市場投資回報。無論模型設定如何變化，我們的研究結果都很穩(wěn)健。
對于機構投資者來說，亞太地區(qū)直接貸款是一個相對較新的市場。雖然投資顧問積極推廣私募債在機構投資者構建投資組合的作用，認為這可以給公開發(fā)行債務和新興市場股票帶來超額回報和多樣性，但根據(jù)目前為止的已知信息，進入亞太市場的機構投資者寥寥無幾。*
*Preqin(2017)在最近的一項調(diào)查中指出，五分之四(78%)的機構投資者在未來12個月未將亞太私募債作為投資目標。
跨市場研究為從業(yè)者帶來了深刻見解，無論從業(yè)者是不是專注于亞太地區(qū)，原因就在于，相對于那些完全專注于單一市場(如美國)或整個發(fā)達市場(如西歐)的研究，跨市場研究的結果可能更接近多樣化全球私募債投資組合(包括發(fā)達市場和新興市場)的預期回報。
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完善下表，48小時內(nèi)查收CFA備考資料
（如果沒收到資料，可以點我咨詢）
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