本文編譯自CFA Institute Research Foundation出版刊物《Popularity: A Bridge between Classical and Behavioral Finance》書(shū)摘。

　　特別說(shuō)明：CFA持證人閱讀本書(shū)可累積4.5個(gè)CE學(xué)分。

　　流行程度(Popularity)是一個(gè)體現(xiàn)人們對(duì)任何事物喜愛(ài)、認(rèn)可或渴望程度的詞。流行程度驅(qū)動(dòng)需求。在本書(shū)中，我們將這一概念應(yīng)用于資產(chǎn)和證券，以解釋證券市場(chǎng)、尤其是股市中的溢價(jià)以及所謂的異?，F(xiàn)象。

　　大多數(shù)資產(chǎn)和證券在短期或中期內(nèi)的供應(yīng)相對(duì)固定。流行程度代表了市場(chǎng)對(duì)某種證券的需求——或許也是某種證券的市場(chǎng)需求達(dá)到一定程度的原因——因此，對(duì)于給定的預(yù)期現(xiàn)金流來(lái)說(shuō)，流行程度是決定價(jià)格的重要因素。

　　金融文獻(xiàn)普遍認(rèn)為，市場(chǎng)溢價(jià)是對(duì)證券風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，也就是說(shuō)，它們是“風(fēng)險(xiǎn)”溢價(jià)。在傳統(tǒng)金融學(xué)中，投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，市場(chǎng)摩擦通常被假定為不存在的。從最寬泛的意義上講，風(fēng)險(xiǎn)是不受歡迎的。最大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(即投資股票而非債券或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所帶來(lái)的額外預(yù)期回報(bào))。其他風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還包括利率期限溢價(jià)(因?yàn)閭谙拊介L(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越大)和債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　市場(chǎng)上的許多溢價(jià)可能與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，也可能與風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)，但全都與投資某種不受歡迎的資產(chǎn)有關(guān)。我們認(rèn)為，溢價(jià)恰恰是緣于各種不受歡迎的特征，也就是說(shuō)，在其他條件相同的情況下，流行程度使證券的價(jià)格更高，預(yù)期回報(bào)更低。影響相對(duì)流行程度的偏好，會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生改變。這些溢價(jià)包括規(guī)模溢價(jià)、價(jià)值溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)、嚴(yán)重下行溢價(jià)、低波動(dòng)性和低貝塔系數(shù)溢價(jià)、ESG溢價(jià)和折扣、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、品牌和聲譽(yù)。一般來(lái)說(shuō)，只要證券具有容易遭到忽視或不受歡迎的特征，那無(wú)論它屬于什么證券類型，都可能有溢價(jià)。

　　這本書(shū)的書(shū)名是“傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)之間的橋梁”。這兩種金融學(xué)方法都與投資者偏好——我們稱之為“流行程度”——息息相關(guān)。

　　在傳統(tǒng)金融學(xué)中，風(fēng)險(xiǎn)尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是讓投資者厭惡的最主要的資產(chǎn)特征。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，所有資產(chǎn)的定價(jià)都基于單一的系統(tǒng)性因素，即“市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”或市值加權(quán)市場(chǎng)投資組合的協(xié)方差。但與此相反，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)也可以是多維的，包括各種類型的股票或債券風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)的具體結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)的不同類型也可以定價(jià)，如災(zāi)難性風(fēng)險(xiǎn)。雖然傳統(tǒng)金融學(xué)通常會(huì)假設(shè)不存在市場(chǎng)摩擦，但理性的投資者可能對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性、優(yōu)惠稅收待遇或資產(chǎn)可分性有偏好，使得資產(chǎn)因其體現(xiàn)這些特征的程度大小，或多或少都有價(jià)值。

　　在行為金融學(xué)當(dāng)中，投資者可能并不是100%理性。因此，投資者可能具有超出理性行為范圍的偏好。我們將行為偏差分為兩種不同的類型，即心理和認(rèn)知。相對(duì)于預(yù)期現(xiàn)金流和其他理性特征(如流動(dòng)性)，心理上的欲望讓一些資產(chǎn)比其他資產(chǎn)更受歡迎。另外，投資者的理性也受到限制，因?yàn)樗麄儠?huì)犯認(rèn)知錯(cuò)誤。

　　新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為有效的資本市場(chǎng)提供了理性框架。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)則假設(shè)理性有限或“有界限”，從而為前景理論、厭惡損失、心理賬戶、過(guò)度自信和其他與理性行為不一致的行為提供了框架。流行程度代表了我們的所有偏好，這些偏好可以是理性的，也可以是非理性的，從而在傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)之間架起一座橋梁。

　　CAPM是一種優(yōu)雅且易用的理論，用于描述均衡環(huán)境下投資者的預(yù)期收益。它假設(shè)投資者是理性且厭惡風(fēng)險(xiǎn)的。因?yàn)樗麄兡芤远嘣男问揭?guī)避一切非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，所以，只有證券中的系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被定價(jià)。證券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，相對(duì)價(jià)格越低，那么預(yù)期收益也越高。為此，我們引入一種新的資產(chǎn)定價(jià)模型，即流行度資產(chǎn)定價(jià)模型(popularity asset pricing model，PAPM)，它擴(kuò)大了CAPM的范圍，涵蓋了所有類型的偏好。

　　PAPM可謂是新均衡理論(NET)的一個(gè)延伸，該理論是Ibbotson、Diermeier和Siegel在1984年《Financial Analysts Journal》中提出的一個(gè)框架，假設(shè)投資者是理性的，但對(duì)CAPM單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之外的眾多證券特征有偏好或感到厭惡。此外，新均衡理論超越了在套利定價(jià)理論(APT)中建模的多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)維度?？傮w來(lái)說(shuō)，除了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，投資者對(duì)那些難以多元化、流動(dòng)性較差、稅賦較高或不易分割的資產(chǎn)具有理性的厭惡感。所有這些偏好都影響體現(xiàn)這些特征的資產(chǎn)的價(jià)格和預(yù)期回報(bào)。

　　PAPM在這方面又更進(jìn)了一步，在均衡框架下提供了一種理論，涵蓋與投資者有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡與流行程度偏好。這些偏好既可以是理性的(如新均衡理論中的觀點(diǎn))，也可以是非理性的(如行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的主張)。在PAPM中，證券具有各種流行度特征或維度：不同的系統(tǒng)性或非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及部分或所有投資者關(guān)心的各種附加屬性。所有這些特征都是基于每個(gè)特征的總需求來(lái)定價(jià)。每種證券的預(yù)期收益取決于它的風(fēng)險(xiǎn)及其他流行度特征。

　　我們的研究表明，流行程度負(fù)回報(bào)概念與股市中存在的實(shí)證溢價(jià)相一致。但這是事后諸葛亮。更為直接的測(cè)試方法是，提前確定哪些特征可能受歡迎，然后基于這些特征對(duì)可能不受歡迎的股票和可能受歡迎的股票的表現(xiàn)進(jìn)行比較。

　　我們針對(duì)五個(gè)特征做了這種測(cè)試。首先，我們認(rèn)為，具有高品牌價(jià)值的公司是受歡迎的。在我們研究期間，這些公司的回報(bào)明顯低于那些品牌價(jià)值最低的公司。其次，我們覺(jué)得，擁有寬闊“經(jīng)濟(jì)護(hù)城河”、具有可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司更受歡迎。我們發(fā)現(xiàn)，沒(méi)有“護(hù)城河”的公司的表現(xiàn)優(yōu)于擁有寬闊“護(hù)城河”的公司。第三，我們的研究表明，聲譽(yù)較好的公司表現(xiàn)往往遜色于聲譽(yù)較差的公司。第四，我們還發(fā)現(xiàn)，以前出現(xiàn)過(guò)負(fù)尾部風(fēng)險(xiǎn)事件(低協(xié)偏度或負(fù)協(xié)偏度)的股票不受歡迎。事實(shí)證明，在我們的研究期內(nèi)，這些股票的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于具有高協(xié)偏度的股票。第五，我們認(rèn)為，具有正歷史偏度的股票之所以受歡迎，是因?yàn)樗鼈兲峁┝双@取巨大收益的明顯機(jī)會(huì)。我們發(fā)現(xiàn)，在我們研究期間，這些股票都具有最低的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。

　　在對(duì)流行程度假設(shè)做5項(xiàng)直接測(cè)試的同時(shí)，我們還研究了這些股票的等權(quán)重組合和市值加權(quán)組合，這意味著我們一共要做10項(xiàng)測(cè)試。雖然所有的測(cè)試結(jié)果在一定程度上都與流行程度假設(shè)相一致，但只有5項(xiàng)結(jié)果與“風(fēng)險(xiǎn)越大，回報(bào)越大”的傳統(tǒng)認(rèn)知相一致。

　　為了確保與流行程度假說(shuō)相一致，我們還測(cè)試了大多數(shù)眾所周知的溢價(jià)和異常情況。我們發(fā)現(xiàn)，低貝塔系數(shù)、低波動(dòng)率、流動(dòng)性較低的股票，以及小盤股、價(jià)值股，都不是太受歡迎，但表現(xiàn)卻優(yōu)于更受歡迎的股票。為了驗(yàn)證這一點(diǎn)，我們從流行程度的視角入手，研究了Ibbotson和Kim在2017年論文中提到的10項(xiàng)因素測(cè)試。在我們研究的10個(gè)不同因素中，我們發(fā)現(xiàn)7個(gè)與流行程度假說(shuō)相一致，只有2個(gè)符合“風(fēng)險(xiǎn)越大，回報(bào)越大”的傳統(tǒng)認(rèn)知。我們還發(fā)現(xiàn)，在股票市場(chǎng)，基于這些特征形成的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益成反比關(guān)系，這與傳統(tǒng)理論相悖。在某些情況下，風(fēng)險(xiǎn)是普遍存在的，或者說(shuō)其他非風(fēng)險(xiǎn)特征主導(dǎo)著回報(bào)。我們認(rèn)為，流行程度反映了一種最終決定價(jià)格和回報(bào)的需求。

　　CAPM的眾多經(jīng)驗(yàn)缺陷，以及“風(fēng)險(xiǎn)越大，回報(bào)越大”的傳統(tǒng)認(rèn)知，為我們觀察到的資產(chǎn)價(jià)格提供了各種基于行為的解釋?？傮w而言，流行程度尤其是PAPM，會(huì)把影響傳統(tǒng)金融CAPM世界價(jià)格的驅(qū)動(dòng)因素，與驅(qū)動(dòng)行為資產(chǎn)定價(jià)世界價(jià)格的因素統(tǒng)一起來(lái)。通過(guò)這種方式，流行程度創(chuàng)造了一個(gè)統(tǒng)一的理論，在傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)之間架起橋梁。

　　作者簡(jiǎn)介

　　Roger G. Ibbotson

　　Roger G. Ibbotson，耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融實(shí)踐名譽(yù)教授，全球股權(quán)投資與對(duì)沖基金管理公司Zebra Capital Management董事長(zhǎng)，以及Ibbotson Associates創(chuàng)始人和前董事長(zhǎng)。Ibbotson教授對(duì)一系列金融主題進(jìn)行了研究，包括流行度、流動(dòng)性、投資回報(bào)、共同基金、國(guó)際市場(chǎng)、投資組合管理和估值。他寫了很多書(shū)和文章，包括《Stocks, Bonds, Bills, and Inflation》(與Rex Sinquefield合著)，這本書(shū)每年更新一次，作為信息與資本市場(chǎng)回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)參考。Ibbotson教授的其他著作還包括《The Equity Risk Premium》、《Lifetime Financial Advice》。

　　Thomas M Idzorek，CFA

　　Thomas M. Idzorek，CFA，前晨星投資管理有限公司首席投資官。他還是晨星401(k)計(jì)劃委員會(huì)與公共政策委員會(huì)成員，晨星研究委員會(huì)主席，以及CFA Institute《Financial Analysts Journal》和《Morningstar》雜志編輯委員會(huì)成員。Idzorek還曾擔(dān)任晨星全球投資管理部門總裁，負(fù)責(zé)公司的全球投資建議與咨詢、退休解決方案、經(jīng)紀(jì)人與交易員、指數(shù)以及金融健康業(yè)務(wù)。

　　Paul D. Kaplan, CFA

　　Paul D. Kaplan，CFA，晨星加拿大研究主管，晨星全球研究團(tuán)隊(duì)資深成員。在晨星，他領(lǐng)導(dǎo)制定了許多量化方法，涉及基金分析、指數(shù)、顧問(wèn)工具和其他服務(wù)。Kaplan的研究涵蓋資產(chǎn)配置、退休收入規(guī)劃、投資組合構(gòu)建、指數(shù)方法和其他投資主題，其中許多研究論文發(fā)表在專業(yè)書(shū)籍和刊物上，如《Financial Analysts Journal》和《Journal of Portfolio Management》，他還是《Financial Analysts Journal》編輯委員會(huì)成員。Kaplan曾獲“格雷厄姆與多德較高獎(jiǎng)”和“格雷厄姆與多德卓越獎(jiǎng)”。Kaplan的許多研究都收錄在他的著作《Frontiers of Modern Asset Allocation》中。

　　James X. Xiong, CFA

　　James X. Xiong，CFA，晨星投資管理公司科學(xué)投資管理研究部門主管，領(lǐng)導(dǎo)實(shí)施了一系列有關(guān)新方法和算法的研究和制定，涉及時(shí)變資本市場(chǎng)模型、尾部風(fēng)險(xiǎn)管理、投資組合優(yōu)化、資產(chǎn)配置、動(dòng)態(tài)投資組合選擇、保險(xiǎn)產(chǎn)品配置、共同基金選擇、另類資產(chǎn)類別投資、蒙特卡羅模擬，以及其他投資和財(cái)務(wù)規(guī)劃領(lǐng)域。Xiong的研究成果發(fā)表在《Financial Analysts Journal》、《Journal of Investment Management》、《Journal of Portfolio Management》、《Journal of Risk Management in Financial Institutions》、《Journal of Financial Planning》等多個(gè)刊物上。他與人合著的《Liquidity Style of Mutual Funds》獲得了“格雷厄姆與多德獎(jiǎng)”，與人合著的另一部作品《Momentum, Acceleration and reverse》獲得了“哈里·馬科維茨獎(jiǎng)”(Harry M. Markowitz Award)。

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