作者：非標(biāo)產(chǎn)品部王超毅

　　來(lái)源：東方金誠(chéng)(dfjcpj)

　　一、債權(quán)類信托產(chǎn)品概述

　　(一)債權(quán)類信托產(chǎn)品的定義

　　根據(jù)《信托業(yè)務(wù)監(jiān)管分類說(shuō)明》(試行)[1] 的相關(guān)規(guī)定，債權(quán)信托是指信托公司依據(jù)信托文件的約定，將信托資金直接或間接投資運(yùn)用于非公開(kāi)市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn)的信托業(yè)務(wù)。

　　(二)債權(quán)類信托產(chǎn)品的主要類型

　　債權(quán)信托產(chǎn)品的類型包括信托貸款類和其他類。

　　(1)信托貸款類。信托貸款類信托是指信托公司發(fā)行集合資金信托計(jì)劃或單一資金信托募集資金，并將委托人交付的信托資金用于向信托公司自行審核通過(guò)的主體或項(xiàng)目發(fā)放信托貸款。信托公司作為簽約主體與借款人簽署借款合同，借款人按照借款合同的約定向信托公司償還本息，信托公司根據(jù)信托合同的約定，向受益人分配信托利益。信托貸款類是債權(quán)信托最直接和重要的表現(xiàn)形式，也是傳統(tǒng)融資類信托最主要的表現(xiàn)形式。

　　(2)其他類。其他類債權(quán)信托是指信托公司不直接向資金使用方發(fā)放信托貸款，但與資金使用方約定資金使用期限和收益，具有債權(quán)性資產(chǎn)特征的信托。此類債權(quán)信托，最典型的就是附回購(gòu)交易，例如，應(yīng)收賬款買入返售、特定資產(chǎn)收(受)益權(quán)附回購(gòu)以及各類資產(chǎn)投資附帶回購(gòu)(股權(quán)投資附帶回購(gòu)除外)等。

　　(三)債權(quán)類信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征

　　1. 信息披露不透明

　　雖然對(duì)信托產(chǎn)品的信息披露已出臺(tái)相應(yīng)的監(jiān)管政策，如《信托投資公司信息披露管理辦法(暫行)》(銀監(jiān)發(fā)〔2005〕1號(hào))以及《關(guān)于信托投資公司集合資金信托業(yè)務(wù)信息披露有關(guān)問(wèn)題的通知》(銀監(jiān)會(huì)，2004年12月8日)等，但上述政策對(duì)信托公司自身信息披露方面有強(qiáng)制性要求，包括信托公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)、管理及風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的信息，而對(duì)信托產(chǎn)品中的信托資金使用方(原始債務(wù)人)或擔(dān)保人的信息披露并無(wú)明確強(qiáng)制性要求，如對(duì)涉及融資人還款能力和擔(dān)保人代償能力的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并無(wú)強(qiáng)制性披露要求，也未強(qiáng)制披露信托產(chǎn)品存續(xù)期間的相關(guān)主體的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)情況等。除此之外，信托產(chǎn)品目前尚缺乏公開(kāi)的信息披露渠道，投資者可獲取信息的渠道少，信息獲取的全面性和及時(shí)性均較差，投資者難以了解信托產(chǎn)品原始債務(wù)人及擔(dān)保人/物的信用質(zhì)量變化，導(dǎo)致其在購(gòu)買過(guò)程中的信息不對(duì)稱，不利于其進(jìn)行投資決策。

　　2. 融資方信用質(zhì)量相對(duì)較差，違約風(fēng)險(xiǎn)較高

　　債權(quán)信托資金的回收指借款合同約定的本金及利息的如期償付，因此，面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是資金使用方的信用風(fēng)險(xiǎn)。雖然實(shí)踐中會(huì)采取多種風(fēng)控措施，以確保本息的回收，但是受經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，產(chǎn)業(yè)政策變化及資金使用方經(jīng)營(yíng)管理等因素影響，仍然可能出現(xiàn)債權(quán)信托不能順利收回本息的情況。這也是債權(quán)信托作為類貸款信托業(yè)務(wù)，最需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。

　　從債權(quán)類信托產(chǎn)品的融資主體的信用質(zhì)量來(lái)看，通常要弱于公募債券融資主體的信用質(zhì)量，違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。一般而言，信托計(jì)劃相對(duì)于銀行貸款和企業(yè)發(fā)債其融資成本較高，但其融資門檻、融資難度和時(shí)效性均好于其他兩種方式。因而，選擇信托融資的融資方通常是不符合貸款或發(fā)債要求的，也就是其財(cái)務(wù)和信用質(zhì)量是相對(duì)較差的。此外，也有因?yàn)轭~度、時(shí)效等原因而選擇信托的。因此，信托產(chǎn)品的融資主體違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。

　　3. 增信措施多樣化，但實(shí)質(zhì)性作用不足

　　目前市場(chǎng)上的債權(quán)類信托產(chǎn)品增信措施較為多樣化，對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋程度具有較大差異，且實(shí)質(zhì)性作用不足。

　　債權(quán)類信托產(chǎn)品中常見(jiàn)的的擔(dān)保方式主要包括全額無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保，相較于余額擔(dān)保、部分擔(dān)保和有條件擔(dān)保等，其信用增進(jìn)作用相對(duì)較強(qiáng)，但對(duì)信托產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)保障還要取決于不同擔(dān)保人的信用品質(zhì)，即擔(dān)保人的實(shí)際代償能力和代償意愿。若擔(dān)保人存在違約或面臨訴訟等風(fēng)險(xiǎn)事件，其實(shí)質(zhì)性作用自然大幅下降。例如，“中糧信托?華信港口股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”違約的最根本的原因就是該信托計(jì)劃擔(dān)保人上海華信國(guó)際集團(tuán)有限公司違約。另外，從抵押、質(zhì)押等信用增信措施來(lái)看，通常抵押物中土地使用權(quán)占多數(shù)，其價(jià)格波動(dòng)較大，且易受到宏觀調(diào)控的影響;而質(zhì)押品一般以上市公司股權(quán)為主，其公允價(jià)值估量也容易受到股價(jià)波動(dòng)的影響，其增信效力具有一定的不確定性，此外，如信托計(jì)劃違約，相關(guān)的抵質(zhì)押物處置難度較大，回收期限長(zhǎng)。

　　二、信托產(chǎn)品發(fā)行及存續(xù)情況

　　(一)產(chǎn)品發(fā)行

　　隨著“統(tǒng)一監(jiān)管、去杠桿去通道、打破剛兌”等金融監(jiān)管政策相繼出臺(tái)，2018年信托產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模均大幅縮減

　　近年來(lái)，在信托產(chǎn)品高速發(fā)展的同時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)暴露也在逐步積累，監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步加大了對(duì)信托產(chǎn)品的監(jiān)管力度，推動(dòng)其規(guī)范發(fā)展。特別是2017年以來(lái)，隨著《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》(銀監(jiān)發(fā)〔2017〕55號(hào))和《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(銀發(fā)[2018]106號(hào))等“統(tǒng)一監(jiān)管、去杠桿去通道、打破剛兌”等金融監(jiān)管政策密集出臺(tái)，對(duì)信托業(yè)務(wù)鏈條上的資金方、通道方和融資方均有所限制，受此影響，信托產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模明顯縮減。2018年，新增信托項(xiàng)目16350個(gè)，同比減少34.20%;規(guī)模6.60萬(wàn)億元，同比下降45.49%。

　　從新增信托的來(lái)源結(jié)構(gòu)看，2018年，新增集合資金信托2.22萬(wàn)億元，占比33.67%;新增單一資金信托2.12萬(wàn)億元，占比32.19%;新增財(cái)產(chǎn)權(quán)信托2.25萬(wàn)億元，占比34.14%。

　　從新增資金信托[2]的運(yùn)用方式來(lái)看，主要以貸款類信托為主，近年貸款類信托發(fā)行規(guī)模占比一直保持在40%以上，是資金信托最重要的運(yùn)用方式。2018年，受行業(yè)監(jiān)管等因素影響，貸款類信托發(fā)行規(guī)模大幅縮減，為2.21萬(wàn)億元，較上年減少1.86萬(wàn)億元，同比下降45.69%。但其占比進(jìn)一步提升，為50.81%，較上年增加3.52個(gè)百分點(diǎn)。

　　從新增資金信托的投資領(lǐng)域來(lái)看，工商企業(yè)、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施一直是信托產(chǎn)品重要的投資領(lǐng)域。2018年，投資于工商企業(yè)、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施的信托產(chǎn)品規(guī)模分別為16288.29億元、8710.00億元和4315.82億元，占比分別為37.45%、20.03%和9.92%。

　　(二)產(chǎn)品存續(xù)

　　受事務(wù)管理類信托規(guī)模下降影響，2018年信托資產(chǎn)規(guī)模較上年有所下降，信托風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目明顯增加，信托產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)有所上升

　　2018年末，信托業(yè)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模有所下降，信托資產(chǎn)年末余額為22.70萬(wàn)億元，同比下降13.5%，主要是由于事務(wù)管理類信托規(guī)模大幅下降所致。2018年8月17日，銀保監(jiān)會(huì)信托監(jiān)督管理部發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)過(guò)渡期內(nèi)信托監(jiān)管工作的通知》，明確提出支持合法合規(guī)、投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)事務(wù)管理類信托，對(duì)于監(jiān)管套利、隱匿風(fēng)險(xiǎn)的通道業(yè)務(wù)嚴(yán)厲打擊。受此影響，2018年事務(wù)管理類信托規(guī)模大幅下降，為13.24萬(wàn)億元，較上年下降15.40%。2018年，事務(wù)管理類信托、投資類信托、融資類信托占比分別為58.36%、22.49%和19.15%。

　　截至2018年末，資金信托存量規(guī)模18.95萬(wàn)億元，從資金運(yùn)用方式來(lái)看，貸款類信托占比較高，為40.47%;從資金信托投向來(lái)看，主要投向工商企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域，占比分別為29.90%、15.99%、14.59%和14.18%，四項(xiàng)占比合計(jì)為74.66%。

　　從資金信托投向的行業(yè)來(lái)看，前五大行業(yè)分別是金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)以及建筑業(yè)，占比分別為36.35%、13.88%、13.51%、9.04%和6.03%，前五大行業(yè)合計(jì)占比為78.81%。分行業(yè)看，信托資金投向制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的資金較上年有所增長(zhǎng)，增幅分別為1.29%和17.72%;投向金融機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的資金有較大幅度下降，降幅分別為26.29%和12.92%。

　　(三)產(chǎn)品到期

　　截至2018年9月末，未來(lái)一年的信托產(chǎn)品到期規(guī)模為5.48萬(wàn)億元，已連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)下降，短期信托到期壓力有所緩解。但從集合信托預(yù)計(jì)到期規(guī)模數(shù)據(jù)看，2018年3季度末的預(yù)計(jì)規(guī)模為2.46萬(wàn)億元，較上季度末數(shù)據(jù)略有上升，且最近四個(gè)季度連續(xù)保持相對(duì)高位水平，集合信托到期兌付壓力仍較高。

　　三、信托產(chǎn)品違約情況

　　1. 違約概況

　　2018年，信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目個(gè)數(shù)及規(guī)模均大幅增長(zhǎng)，截至2018年末，信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目個(gè)數(shù)872個(gè)，規(guī)模2221.89億元，項(xiàng)目個(gè)數(shù)和規(guī)模分別較上年末增加271個(gè)、907.55億元。從信托風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的構(gòu)成看，集合資金信托風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模為1371.89億元，占比61.74%;單一資金信托風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模為812.40億元，占比36.56%;財(cái)產(chǎn)權(quán)信托風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模為37.60億元，占比1.70%。截至2018年末，信托行業(yè)的信托資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)率為0.98%，增長(zhǎng)幅度較明顯，信托產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)有所上升。

　　2018年信托產(chǎn)品違約事件頻發(fā)，其中工商企業(yè)信托項(xiàng)目違約率較高，民企及民企上市公司是違約“重災(zāi)區(qū)”;違約工商企業(yè)所屬行業(yè)較為分散，無(wú)明顯的行業(yè)特征

　　從信托產(chǎn)品的主要投向來(lái)看，工商企業(yè)占比較高，而工商企業(yè)不論是是同高盈利水平的房地產(chǎn)企業(yè)相比，還是同“高安全性”的城投企業(yè)相比，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱，這也是2018年信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件高發(fā)，而工商企業(yè)成為“重災(zāi)區(qū)”的主要原因。2018年信托業(yè)發(fā)生的違約項(xiàng)目77個(gè)[3]，涉及金額296.58億元。其中，違約的工商企業(yè)信托項(xiàng)目53個(gè)，占比68.83%;涉及金額181.56億元，占比61.22%。從違約樣本企業(yè)[4](詳見(jiàn)附件)的性質(zhì)來(lái)看，民企占比較高。2018年，樣本企業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)15家，占比83.33%;上市公司9家(全部為民營(yíng)企業(yè))，占違約企業(yè)總家數(shù)的50%，占違約民營(yíng)企業(yè)總家數(shù)的60%。樣本企業(yè)中，工商企業(yè)17家，占比94.44%;房地產(chǎn)1家，占比5.56%。

　　從樣本企業(yè)的行業(yè)分布來(lái)看，較為分散，沒(méi)有明顯的行業(yè)分布特征。

　　地方中小城投違約事件明顯增加

　　2018年以來(lái)，城投違約事件明顯增加。根據(jù)公開(kāi)可查詢信息，違約的城投公司中，省級(jí)平臺(tái)違約主體較少，主要違約主體是地方中小城投，如榕江縣新城開(kāi)發(fā)有限公司、內(nèi)蒙古科爾沁市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司和獨(dú)山匯福投資開(kāi)發(fā)有限公司等地方性中小城投平臺(tái)，涉及中江信托、中融信托等多家信托公司，違約產(chǎn)品數(shù)量及金額不詳。從違約城投來(lái)看，地域分布較為分散，西南(貴州、云南、四川)、華中(湖南、湖北)、東北(遼寧)、西北(陜西、新疆)、華北(內(nèi)蒙古、天津)均有涉及。

　　自2017年以來(lái)，針對(duì)城投企業(yè)的監(jiān)管政策密集出臺(tái)，如發(fā)改委194號(hào)文、財(cái)金司23號(hào)文、財(cái)政部61號(hào)文、銀保監(jiān)會(huì)《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合授信管理辦法(試行)》、財(cái)政部《政府購(gòu)買服務(wù)管理辦法》(征求意見(jiàn)稿)、財(cái)政部《土地儲(chǔ)備資金財(cái)務(wù)管理辦法》和發(fā)改委《嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》等。受地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)監(jiān)管影響，城投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、籌資等活動(dòng)面臨驟然收緊的外部約束，經(jīng)營(yíng)壓力明顯增加。預(yù)計(jì)隨著監(jiān)管政策對(duì)地方融資行為的進(jìn)一步規(guī)范，區(qū)域財(cái)政實(shí)力較弱、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)將日趨凸顯。此外，城投企業(yè)公益性業(yè)務(wù)占比以及所承擔(dān)公益性項(xiàng)目的重要性的不同將影響地方政府對(duì)其支持意愿及支持程度，進(jìn)而影響其資金狀況與償債能力。不同區(qū)域、不同的行政層級(jí)、不同的業(yè)務(wù)性質(zhì)將導(dǎo)致城投企業(yè)再融資能力進(jìn)一步分化。

　　2. 違約原因分析

　　激進(jìn)擴(kuò)張、過(guò)度舉債等企業(yè)自身存在的經(jīng)營(yíng)管理問(wèn)題是導(dǎo)致企業(yè)違約的最根本原因

　　大多數(shù)情況下，信托產(chǎn)品的違約是一系列信用風(fēng)險(xiǎn)事件層層遞進(jìn)，逐步累積的結(jié)果。導(dǎo)致產(chǎn)品違約的內(nèi)外部因素之間，以及內(nèi)部因素自身之間往往是相互交織的。然而，真正起到?jīng)Q定性作用的是內(nèi)部因素。2018年，信托產(chǎn)品違約大面積爆發(fā)，如果說(shuō)宏觀經(jīng)濟(jì)下行、信用環(huán)境收緊、融資受限等是引發(fā)企業(yè)違約的導(dǎo)火索，那么，企業(yè)自身在經(jīng)營(yíng)管理等方面存在的諸多問(wèn)題才是導(dǎo)致其違約的最根本原因。

　　(1)激進(jìn)擴(kuò)張、過(guò)度舉債導(dǎo)致的違約

　　投資對(duì)企業(yè)的生存發(fā)展至關(guān)重要，但大規(guī)模投資支出必然占用企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，降低其流動(dòng)性。同時(shí)，若經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)無(wú)法覆蓋投資支出，資金缺口往往需要對(duì)外籌資，而依賴債務(wù)融資的投資支出必將推高企業(yè)債務(wù)規(guī)模和杠桿水平，加大債務(wù)償還和付息壓力。此外，若投資項(xiàng)目回報(bào)期長(zhǎng)或回報(bào)低于預(yù)期，將直接影響企業(yè)盈利與現(xiàn)金流。低盈利、緊張的現(xiàn)金流及不斷高企的債務(wù)負(fù)擔(dān)最終導(dǎo)致企業(yè)爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　此類違約企業(yè)主要有凱迪生態(tài)、永泰能源、銀億股份等。以永泰能源為例，永泰能源原主要經(jīng)營(yíng)煤炭業(yè)務(wù)，是山西省內(nèi)唯一的民營(yíng)煤炭企業(yè)，截至2013年末，其煤炭資源保有儲(chǔ)量達(dá)25億噸，煤炭產(chǎn)能超過(guò)1000萬(wàn)噸。2014年受煤炭市場(chǎng)持續(xù)低迷的影響，永泰能源業(yè)績(jī)承壓，開(kāi)始著手調(diào)整能源產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，2015年開(kāi)始涉足頁(yè)巖氣勘探開(kāi)發(fā)，并在資本市場(chǎng)上收購(gòu)動(dòng)作頻繁，加速布局電力、能源、物流、投資、物聯(lián)網(wǎng)等多個(gè)領(lǐng)域。僅2015年上半年，永泰能源就實(shí)施了多起重大資產(chǎn)購(gòu)買事項(xiàng)，包括以12.75億元購(gòu)得北京三吉利能源股份有限公司53.12%的股權(quán)、以募集資金22億元完成對(duì)惠州大亞灣華瀛石油化工有限公司的相關(guān)增資及先后投資近100億元分別在江蘇和河南建設(shè)兩大火電項(xiàng)目。自2016年開(kāi)始，永泰能源開(kāi)始大規(guī)模投資進(jìn)入自己并不擅長(zhǎng)的人類輔助生殖業(yè)務(wù)等醫(yī)療領(lǐng)域?？焖俚臄U(kuò)張，讓永泰能源的資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹，2011年永泰能源的資產(chǎn)規(guī)模僅為146億元，而到了2017年飆升至1072億元，7年間翻了7倍。然而快速擴(kuò)張也帶來(lái)了相應(yīng)的后遺癥，永泰能源的存量有息債務(wù)規(guī)模也從2011年末的92億元飆升至2017年末的714億元。2017年，永泰能源資產(chǎn)負(fù)債率、全部債務(wù)資本化比率和長(zhǎng)期債務(wù)資本化比率分別為73.14%、71.27%和57.35%。

　　企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張高度依賴于債務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張，那么，一旦外部融資環(huán)境收緊，企業(yè)再融資能力受限，借新還舊的模式無(wú)以為繼，資金鏈斷裂，違約則“如期而至”。截至2018年末，永泰能源違約債券余額為84.30億元，此外，還涉及“天順[2017]395號(hào)永泰能源單一資金信托”等多款信托產(chǎn)品違約[5]。

　　(2)控股股東和實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)形成較大沖擊導(dǎo)致的違約

　　控股股東和實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理往往具有重大影響，如果控股股東和實(shí)際控制人出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)事件，可能會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較大沖擊，引起銀行收貸、壓貸，加劇企業(yè)短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而直接影響到企業(yè)到期債務(wù)的償付。

　　此類典型案例為上海華信信托產(chǎn)品和其他債務(wù)的違約事件。2018年3月，有媒體報(bào)道上海華信控股股東中國(guó)華信董事局主席葉簡(jiǎn)明被調(diào)查，隨后上海華信發(fā)布澄清公告。2018年5月11日，上海華信披露的兌付風(fēng)險(xiǎn)提示公告，稱葉簡(jiǎn)明不能正常履職。受負(fù)面?zhèn)髀動(dòng)绊?，部分客戶持觀望態(tài)度，致使上海華信業(yè)務(wù)大幅萎縮，應(yīng)收賬款發(fā)生較大規(guī)模逾期，可供經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)的貨幣資金短缺，其正常經(jīng)營(yíng)受到重大影響，最終導(dǎo)致上海華信多筆債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。截至2018年末，上海華信違約債券余額為190.20億元。同時(shí)，上海華信還涉及中原信托、中糧信托等多個(gè)信托產(chǎn)品違約。

　　(3)上市公司股東高比例質(zhì)押股票，引發(fā)上市公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的違約

　　股權(quán)質(zhì)押本是很正常的一種為提高債權(quán)償還保障的融資行為。但是當(dāng)母弱子強(qiáng)時(shí)，母公司大規(guī)模質(zhì)押子公司股權(quán)，一旦二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)出現(xiàn)大幅下降，一方面母公司很容易產(chǎn)生補(bǔ)倉(cāng)的流動(dòng)性危機(jī)，甚至造成其回購(gòu)逾期或債務(wù)違約;另一方面會(huì)導(dǎo)致母公司占用上市公司資金，從而影響上市公司的融資能力。

　　神霧環(huán)保為此類違約的典型代表。當(dāng)其股價(jià)暴跌時(shí)，盈利差但債務(wù)重的母公司對(duì)神霧環(huán)保的股權(quán)質(zhì)押比例高達(dá)99.78%，部分觸及平倉(cāng)線，并造成回購(gòu)逾期違約，質(zhì)押股權(quán)被凍結(jié)。由此引發(fā)母子公司流動(dòng)性壓力日益加大，主體及債項(xiàng)評(píng)級(jí)連續(xù)下調(diào)，惡性循環(huán)，并最終造成債務(wù)違約。

　　(4)主營(yíng)業(yè)務(wù)惡化、巨額虧損導(dǎo)致的違約

　　受行業(yè)景氣度下行或政策的不利變動(dòng)等因素影響，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)惡化，形成巨額虧損，最終導(dǎo)致企業(yè)違約。以中弘股份為例，中弘股份成立于2001年，主要從事商業(yè)地產(chǎn)及文化旅游地產(chǎn)等的開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)，曾為深圳交易所上市的百?gòu)?qiáng)地產(chǎn)企業(yè)。2017年中弘股份的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)受到國(guó)家房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響，特別是受北京商辦項(xiàng)目(商住房)調(diào)控政策的影響，其御馬坊項(xiàng)目和夏各莊項(xiàng)目(商業(yè)部分)銷售停滯，且2016年度已銷售的御馬坊項(xiàng)目在2017年和2018年一季度遭到大量退房，其他區(qū)域項(xiàng)目與上年同期相比銷售收入也大幅下滑，導(dǎo)致中弘股份2017年房產(chǎn)銷售收入大幅下滑。實(shí)際上，北京御馬坊一直是中弘股份的明星項(xiàng)目，曾為中弘股份貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)的主力。有數(shù)據(jù)顯示，2016年9月，御馬坊的商住部分開(kāi)始對(duì)外銷售，當(dāng)月其以604套的銷售成績(jī)位列北京商住項(xiàng)目銷售第一。但在北京市商住房調(diào)控政策出臺(tái)后，商辦類項(xiàng)目被限售停貸，眾多業(yè)主選擇了大面積退房，對(duì)中弘股份的業(yè)績(jī)?cè)斐闪酥卮笥绊憽?017年度其實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.16億元，同比減少77.18%;虧損25.70億元，同比下降1699.01%。截至2018年末，中弘股份發(fā)行的多筆債券構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，違約債券余額為23.70億元。此外，中弘股份涉及大約7家信托公司的26億元信托產(chǎn)品違約。

　　四、展望

　　1. 2019年民營(yíng)工商企業(yè)類信托產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)暴露程度將有所緩解

　　2018年，民營(yíng)工商企業(yè)成為信托產(chǎn)品違約重災(zāi)區(qū)，從違約的原因來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)下行、外部融資受限等外部原因是民營(yíng)工商企業(yè)違約的導(dǎo)火索，但盲目擴(kuò)張、過(guò)度舉債以及主營(yíng)業(yè)務(wù)惡化、巨額虧損等企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理方面存在的問(wèn)題才是其違約的根本原因。2019年，預(yù)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)仍然面臨一定的下行壓力，雖然紓解民企的政策的密集出臺(tái)在一定程度上緩解了民營(yíng)企業(yè)的外部融資壓力，但企業(yè)內(nèi)部治理的完善絕非一朝一夕可以實(shí)現(xiàn)的，民營(yíng)企業(yè)控股股東和實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)未來(lái)仍是債權(quán)類信托產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的重要關(guān)注因素?？傮w看，2019年，民營(yíng)工商企業(yè)類信托產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)依然會(huì)陸續(xù)地暴露，但程度上較2018年將有所緩解。

　　2. 2019年房地產(chǎn)信托產(chǎn)品潛在違約風(fēng)險(xiǎn)不容小視

　　2018年，相對(duì)工商企業(yè)信托產(chǎn)品違約事件高發(fā)，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品爆出的違約事件較少，但這并不意味著房地產(chǎn)信托產(chǎn)品可以“高枕無(wú)憂”。

　　近年來(lái)受到房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，房企銷售難度加大，現(xiàn)金回籠速度放慢，盈利能力有所減弱，同時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道收緊、融資成本高企，房地產(chǎn)企業(yè)再融資能力下降，流動(dòng)性壓力顯著增加。而相較于資金、土地資源等均向其傾斜的大型房企，區(qū)域中小房企信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯。隨著房地產(chǎn)行業(yè)集中度不斷提升，行業(yè)分化速度不斷加快，中小房企的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)減弱，生存空間急劇壓縮。此外，考慮到中小房地產(chǎn)企業(yè)多為區(qū)域房企，城市進(jìn)入數(shù)量相對(duì)較少，且多以二線城市以及熱點(diǎn)三四線城市為主，隨著棚改政策收緊以及樓市調(diào)控范圍擴(kuò)充，三四線城市市場(chǎng)交易規(guī)模上漲乏力，部分中小房企資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)凸顯?？傮w看，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“優(yōu)勝劣汰”的加速洗牌階段，區(qū)域中小房地產(chǎn)企業(yè)信托產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)不容小視。

　　3. 2019年基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)(城投)信托產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控

　　2018年，地方城投企業(yè)融資渠道收窄，資金鏈緊張，部分政府資金調(diào)配能力下降，導(dǎo)致地方中小城投信托產(chǎn)品違約事件明顯增加。但從城投企業(yè)的信用本質(zhì)來(lái)看，屬于政府信用，城投企業(yè)一旦違約，會(huì)引發(fā)當(dāng)?shù)厝谫Y環(huán)境的大幅惡化，因此地方政府大多會(huì)積極協(xié)調(diào)各種資源對(duì)城投企業(yè)進(jìn)行救助，避免其違約。因此，相對(duì)于工商企業(yè)和房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)(城投)信托產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)仍相對(duì)可控。

　　但對(duì)于一些地方縣級(jí)城投而言，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低、財(cái)政實(shí)力弱、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，城投企業(yè)行政級(jí)別低、業(yè)務(wù)專營(yíng)性不強(qiáng)，若此類城投企業(yè)違約，地方政府的救助力度和意愿均較弱。預(yù)計(jì)隨著政策對(duì)地方融資行為的規(guī)范，不同區(qū)域、不同層級(jí)政府化解風(fēng)險(xiǎn)事件的能力和資源將出現(xiàn)明顯分化，對(duì)于部分低層級(jí)城投，地方政府的救治力度或較為有限，其信用風(fēng)險(xiǎn)也將日趨凸顯。

　　注：

　　[1] 2017年4月，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)下發(fā)《信托業(yè)務(wù)監(jiān)管分類試點(diǎn)工作實(shí)施方案》以及《信托業(yè)務(wù)監(jiān)管分類說(shuō)明》(試行)，啟動(dòng)八大業(yè)務(wù)分類試點(diǎn)改革。首批開(kāi)展分類試點(diǎn)的信托公司包括外貿(mào)信托、安信信托、平安信托、中航信托、中融信托、重慶信托、陜國(guó)投、中建投信托、交銀信托和百瑞信托等在內(nèi)的10家信托公司。八大業(yè)務(wù)分類是指根據(jù)資金投向分為債權(quán)信托、股權(quán)信托、標(biāo)品信托、同業(yè)信托、財(cái)產(chǎn)信托、資產(chǎn)證券化信托、公益信托及事務(wù)信托。

　　[2] 僅為資金信托，不含財(cái)產(chǎn)權(quán)信托。

　　[3] 數(shù)據(jù)來(lái)源：用益信托網(wǎng)，未披露77個(gè)違約項(xiàng)目詳細(xì)信息。

　　[4] 因信托產(chǎn)品信息披露有限，根據(jù)公開(kāi)可查詢的信息，以公募債券和信托產(chǎn)品同時(shí)違約的18家企業(yè)作為分析樣本。

　　[5] 信托產(chǎn)品違約數(shù)量、金額不詳。

　　[6]根據(jù)公開(kāi)信息整理，未取得信托產(chǎn)品的資金規(guī)模、期限、增信措施以及融資人及擔(dān)保人經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

　　[7] 僅查詢到該主體有相關(guān)信托產(chǎn)品融資，未獲取其他信息。

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