英偉達(dá)業(yè)績(jī)好照樣跌，AppLovin財(cái)報(bào)超預(yù)期卻能盤(pán)后漲22%——這屆市場(chǎng)情緒比女朋友還難琢磨。
2月24日，市場(chǎng)集體高開(kāi)。英偉達(dá)宣布包下臺(tái)積電70%的先進(jìn)封裝產(chǎn)能，股價(jià)應(yīng)聲上漲2%。加上普信的四季度財(cái)報(bào)超預(yù)期，似乎2月又是一個(gè)收獲的月份，月底最后幾天，科技股突然集體跳水，納斯達(dá)克一天跌了近3%。英偉達(dá)財(cái)報(bào)明明營(yíng)收暴增78%，卻因?yàn)槊麧?rùn)率預(yù)期不夠性感，市值下跌12%！
除了毛利率下降，市場(chǎng)還擔(dān)心英偉達(dá)的營(yíng)收增長(zhǎng)、DeepSeek引發(fā)的行業(yè)沖擊、和過(guò)于大客戶依賴。核心觀點(diǎn)是：
一、增長(zhǎng)動(dòng)能趨緩引發(fā)估值重構(gòu)壓力
英偉達(dá)本季度393億美元營(yíng)收雖超預(yù)期，但78%的同比增速較去年同期的峰值卻呈現(xiàn)持續(xù)收窄態(tài)勢(shì)。這是自2024年第二季度以來(lái)連續(xù)第五個(gè)季度增速下滑，且首次跌出三位數(shù)增幅區(qū)間。市場(chǎng)對(duì)"超預(yù)期"業(yè)績(jī)的閾值持續(xù)提高，機(jī)構(gòu)測(cè)算顯示，英偉達(dá)需要維持至少30%的復(fù)合增長(zhǎng)率才能支撐當(dāng)前40倍動(dòng)態(tài)市盈率。更關(guān)鍵的是，調(diào)整后毛利率從去年同期的76%降至73%，主要系Blackwell架構(gòu)芯片采用臺(tái)積電4NP工藝導(dǎo)致晶圓成本激增40%。摩根士丹利指出，新芯片初期良率僅65%，遠(yuǎn)低于Hopper架構(gòu)的85%，直接拖累單顆芯片邊際利潤(rùn)。
二、算法革命重構(gòu)算力需求格局
DeepSeek-R1開(kāi)源模型引發(fā)行業(yè)范式變革，其Flash MLA技術(shù)使同等推理任務(wù)所需算力降低83%。該模型在Llama 2-7B架構(gòu)上實(shí)現(xiàn)GPT-4級(jí)性能，訓(xùn)練成本僅557萬(wàn)美元，相較傳統(tǒng)方案降幅達(dá)95%。更關(guān)鍵的是，R1支持在RTX 4090等消費(fèi)級(jí)GPU運(yùn)行，直接沖擊英偉達(dá)高端數(shù)據(jù)中心芯片市場(chǎng)。彭博智庫(kù)測(cè)算，若30%的AI推理負(fù)載遷移至R1架構(gòu)，英偉達(dá)2026年數(shù)據(jù)中心收入可能減少180億美元。盡管黃仁勛強(qiáng)調(diào)"推理時(shí)長(zhǎng)擴(kuò)展將帶來(lái)百倍算力需求"，但投資者擔(dān)憂企業(yè)可能轉(zhuǎn)向"輕量化模型 分布式算力"的新范式。
三、技術(shù)迭代伴隨成本困局
Blackwell芯片本季度創(chuàng)下110億美元銷售額記錄，但其TSMC 3D Fabric封裝技術(shù)導(dǎo)致單位成本較Hopper提升25%。該架構(gòu)需要整合兩個(gè)4nm制程芯片，通過(guò)10TB/s硅中介層互聯(lián)，使得晶圓有效利用率下降至72%。供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)顯示，臺(tái)積電CoWoS封裝產(chǎn)能雖提升至每月4萬(wàn)片，仍無(wú)法滿足Blackwell Ultra的備貨需求。更嚴(yán)峻的是，微軟Azure最新測(cè)試顯示，Blackwell在混合精度運(yùn)算中的能效比僅比Hopper提升15%，未達(dá)預(yù)期30%目標(biāo)。這導(dǎo)致部分客戶推遲訂單，轉(zhuǎn)投AMD MI400X平臺(tái)。
四、生態(tài)壁壘遭遇雙重解構(gòu)
英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心收入中超大規(guī)?？蛻粽急扰噬?7%，但該群體正在加速自研芯片布局。
微軟Maia 200芯片已實(shí)現(xiàn)FP16算力920TFlops，性能達(dá)H100的80%，且通過(guò)Cobalt CPU構(gòu)建端到端生態(tài)。更值得警惕的是，DeepSeek技術(shù)團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)的Flash Attention 3.0算法，可使Transformer模型在非CUDA架構(gòu)芯片上的訓(xùn)練效率提升40%，直接削弱英偉達(dá)軟件生態(tài)護(hù)城河。Gartner預(yù)測(cè)，到2026年TOP10云廠商中將有7家部署自研AI芯片，英偉達(dá)市場(chǎng)份額可能從92%降至68%。
這么看，英偉達(dá)面臨的不僅是短期業(yè)績(jī)波動(dòng)，還有技術(shù)路線與商業(yè)模式的系統(tǒng)性挑戰(zhàn)。AppLovin也不省心，股東減持沒(méi)完沒(méi)了，月底也開(kāi)始大跌?？粗~戶縮水，我含淚點(diǎn)開(kāi)CFA的固定收益課程，安慰自己：“至少政金債的表現(xiàn)不錯(cuò)，還是應(yīng)該多學(xué)習(xí)點(diǎn)債券，資產(chǎn)配置還是應(yīng)該要的……”
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