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今年7月初以來(lái)，一起場(chǎng)外期權(quán)客戶爆倉(cāng)事件在業(yè)內(nèi)掀起軒然大波，數(shù)家期貨公司和現(xiàn)貨企業(yè)受牽連。而事件主角之一中拓系(中拓(福建)實(shí)業(yè)有限公司及其關(guān)聯(lián)公司簡(jiǎn)稱)，如今正在為自己漠視風(fēng)險(xiǎn)的激進(jìn)交易買單;另一方主角期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司則開(kāi)始重新審視業(yè)務(wù)模式以及風(fēng)控制度。

以下本文將以PTA場(chǎng)外期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)事件經(jīng)過(guò)、國(guó)內(nèi)場(chǎng)外期權(quán)發(fā)展現(xiàn)狀、對(duì)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)模式的思考等幾個(gè)方面細(xì)說(shuō)由PTA場(chǎng)外期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)對(duì)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)模式的思考

PTA場(chǎng)外期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)事件經(jīng)過(guò)

場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)突生波瀾

中拓系公司場(chǎng)外交易爆倉(cāng)浮出水面較早始于7月9日上市公司華麗家族發(fā)布的公告。公告中稱華泰期貨全資子公司華泰長(zhǎng)城資本的場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)客戶出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，初步統(tǒng)計(jì)損失金額約4684萬(wàn)元。>>量化期權(quán)實(shí)戰(zhàn)課程詳細(xì)了解

根據(jù)公開(kāi)信息顯示，中拓系公司在風(fēng)險(xiǎn)管理公司進(jìn)行大量賣出PTA場(chǎng)外看漲期權(quán)的交易，當(dāng)期主力PTA1909期貨合約在7月1日、7月2日連續(xù)兩個(gè)交易日漲停，作為看漲期權(quán)賣方的中拓系應(yīng)追繳足額保證金或有效減少倉(cāng)位以縮小風(fēng)險(xiǎn)敞口。但風(fēng)險(xiǎn)管理公司在多次發(fā)出追加資金通知的情況下，中拓系仍未依據(jù)合同約定入金或減倉(cāng)，故風(fēng)險(xiǎn)管理公司對(duì)該客戶的場(chǎng)外期權(quán)頭寸采取強(qiáng)行平倉(cāng)操作以釋放風(fēng)險(xiǎn)，損失金額為穿倉(cāng)造成的損失。

根據(jù)業(yè)內(nèi)人士稱，這次穿倉(cāng)的不只華泰期貨一家，還涉及其他5家期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司，被集體穿倉(cāng)了。

隨后7月23日，另外一家風(fēng)險(xiǎn)管理公司也浮出水面。新三板上市的天風(fēng)期貨發(fā)布涉訴公告，稱其子公司天示(上海)企業(yè)管理有限公司已向中拓(福建)實(shí)業(yè)有限公司(簡(jiǎn)稱中拓公司)提起訴訟并獲受理，中拓公司在場(chǎng)外衍生品交易中違約，拖欠交易價(jià)款9115萬(wàn)元。

另外4家受牽連的風(fēng)險(xiǎn)管理公司還未有公開(kāi)消息傳出。

激進(jìn)的中拓系

中拓系指的是中拓(福建)實(shí)業(yè)有限公司及其關(guān)聯(lián)公司。中拓系公司的崛起時(shí)間并不長(zhǎng)，圈內(nèi)人對(duì)其印象是化工品貿(mào)易和衍生品業(yè)務(wù)都做得很大，但鮮有實(shí)體加工產(chǎn)業(yè)，公司在行業(yè)內(nèi)有著很強(qiáng)的關(guān)系網(wǎng)，與一些大型化工企業(yè)關(guān)系緊密。>>量化期權(quán)是什么？

官網(wǎng)資料顯示，中拓系主要從事化工貿(mào)易和相關(guān)投資。其中，中拓公司成立于2011年，注冊(cè)資本為1億元，旗下有兩家子公司，分別是上海弘亨石化和福州亞力供應(yīng)鏈公司;杭州華速成立于2012年，注冊(cè)資本2億元。

某風(fēng)險(xiǎn)管理公司負(fù)責(zé)人稱，對(duì)方交易風(fēng)格很激進(jìn)。中拓系在與各風(fēng)險(xiǎn)管理公司簽訂合同時(shí)，使用了不同公司抬頭，有些用了“中拓(福建)實(shí)業(yè)有限公司”，有些則是用了“杭州華速實(shí)業(yè)有限公司”(下稱“杭州華速”)，兩家公司實(shí)為關(guān)聯(lián)公司?；て穲?chǎng)外期權(quán)的單筆交易量動(dòng)輒5萬(wàn)、10萬(wàn)噸。交易的品種也比較雜，并非大家想象中的只有化工類，還有交易一些黑色品種。后因無(wú)法滿足對(duì)方的授信要求，這家風(fēng)險(xiǎn)管理子公司最終放棄了與對(duì)方的合作。

根據(jù)現(xiàn)貨企業(yè)人士稱，中拓系借助與央企的合作關(guān)系，他們和PTA工廠的合作很多，品種布局很快，中拓在PTA、MEG(乙二醇)及PX(對(duì)二甲苯)上的貿(mào)易量都非常大，出事之前行業(yè)前三應(yīng)該是有的。出事之后，多家與中拓有貿(mào)易的企業(yè)都遭遇了違約，對(duì)方的現(xiàn)貨業(yè)務(wù)多少受到了影響。

值得注意的是，中拓系在7月12日進(jìn)行了一系列的股權(quán)變更。天眼查信息顯示，中拓(福建)實(shí)業(yè)有限公司的大股東由陳曉文變更為陳增春;7月18日，杭州華速實(shí)業(yè)的大股東也由陳曉文也變更為陳增春，法定代表人則是在7月9日由陳雅變更為陳增春。這意味著中拓系的實(shí)控人已經(jīng)從陳曉文變成了陳增春。而此前中拓(福建)實(shí)業(yè)有限公司實(shí)控人為陳曉文，杭州華速實(shí)業(yè)有限公司是中拓(福建)實(shí)業(yè)的股東。

中拓系的整體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在快速擴(kuò)散，并引發(fā)連鎖反應(yīng)。場(chǎng)外交易爆倉(cāng)之后，傳統(tǒng)現(xiàn)貨貿(mào)易周轉(zhuǎn)也出現(xiàn)了問(wèn)題。“很多現(xiàn)貨企業(yè)都和中拓停止了業(yè)務(wù)往來(lái)。有些公司之前給他們打了貨款，但現(xiàn)在拿不到貨，最后只能選擇走法律途徑。”近日有業(yè)內(nèi)人士表示。某國(guó)內(nèi)大型央企已就中拓系相關(guān)問(wèn)題報(bào)案，目前公安機(jī)關(guān)已經(jīng)介入，涉及金額超過(guò)10億元。如果加上此前場(chǎng)外量化期權(quán)所牽涉的違約，中拓系面臨的訴訟可能已達(dá)數(shù)十億。

國(guó)內(nèi)場(chǎng)外期權(quán)發(fā)展現(xiàn)狀

場(chǎng)外期權(quán)是國(guó)內(nèi)期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司的一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)，場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)的發(fā)展經(jīng)歷了艱難而曲折的過(guò)程。

期貨行業(yè)從2013年開(kāi)始探索風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)從無(wú)到有，成為行業(yè)中業(yè)務(wù)量發(fā)展最快的板塊。2016年至今，風(fēng)險(xiǎn)管理公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模呈幾何指數(shù)增長(zhǎng)，2017年期貨行業(yè)場(chǎng)外期權(quán)總規(guī)模近3000億元，2018年業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，首次超過(guò)券商，市場(chǎng)集中度逐步顯現(xiàn)。進(jìn)入2019年后，行業(yè)總體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度雖然有所放緩，但行業(yè)頭部效應(yīng)延續(xù)，公司盈利水平開(kāi)始出現(xiàn)較明顯分化。

2018年期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司場(chǎng)外期權(quán)累計(jì)初始名義本金9406.01億元，較2017年的2937.97億元增長(zhǎng)220.15%;年末未了結(jié)名義本金619.16億元，較去年同期增長(zhǎng)332.13%。商品類期權(quán)規(guī)模占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

2018年按名義本金計(jì)量的商品期權(quán)、金融期權(quán)占比分別為93%、7%，結(jié)構(gòu)同比基本穩(wěn)定不變。其中商品類場(chǎng)外期權(quán)自2018年下半年開(kāi)始集中發(fā)力，單月交易額均在600億元以上，交易高峰月份集中在8月和11月，交易額分別達(dá)到了3103.78億元、1087.33億元。

2019年上半年，場(chǎng)外期權(quán)實(shí)戰(zhàn)業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，但增速有所放緩。從中期協(xié)商品類場(chǎng)外期權(quán)月度數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年前5個(gè)月月度同比增長(zhǎng)分別為1402%、784%、847%、243%以及164%，2019年前5個(gè)月月度同比增長(zhǎng)為67%、139%、153%、421%以及379%。

對(duì)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)模式的思考

此次中拓系的場(chǎng)外期權(quán)爆倉(cāng)事件，無(wú)疑為近年來(lái)快速發(fā)展的場(chǎng)外業(yè)務(wù)提了一個(gè)醒，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)控制是行業(yè)發(fā)展的生命線。

信用風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)控尺度是這次事件的主要原因

與場(chǎng)內(nèi)撮合不同，場(chǎng)外期權(quán)交易往往采取一對(duì)一簽訂合同的模式，類似現(xiàn)貨貿(mào)易，風(fēng)險(xiǎn)管理子公司作為交易平臺(tái)承擔(dān)一定信用風(fēng)險(xiǎn)。本次事件中交易的PTA是目前期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)里規(guī)模最大的品種;而中拓系公司在PTA場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)的交易規(guī)模占比一度超過(guò)50%，可以說(shuō)是最大單一客戶，此類型客戶的風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā)，對(duì)行業(yè)造成的影響非常大。

場(chǎng)外期權(quán)授信和風(fēng)控尺度是此次中拓公司場(chǎng)外期權(quán)爆倉(cāng)事件的一個(gè)重要原因。過(guò)往在交易量達(dá)到一定程度后，場(chǎng)外業(yè)務(wù)依然通過(guò)保證金進(jìn)行信用核算，對(duì)于交易雙方而言，都很難實(shí)現(xiàn)資金高效利用。目前大部分公司場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)均設(shè)置了不同的征信制度，對(duì)不同資質(zhì)的客戶開(kāi)放一定的授信額度。但授信實(shí)質(zhì)上放大了交易的杠桿，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制能力弱的客戶來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。另外，對(duì)于場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)各家公司的風(fēng)控尺度會(huì)有區(qū)別。有些公司的尺度比較大，對(duì)客戶提供互免授信外，保證金比例也低于行業(yè)平均水平;有些公司的風(fēng)控尺度較緊，授信制度的門檻設(shè)置的較高，保證金比例也較高。

風(fēng)險(xiǎn)事件折射出場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)模式思考

1、業(yè)務(wù)模式的全行業(yè)復(fù)制壓榨了利潤(rùn)空間，風(fēng)險(xiǎn)管理公司依靠風(fēng)險(xiǎn)做業(yè)務(wù)

場(chǎng)外期權(quán)的核心是業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，一旦整個(gè)行業(yè)對(duì)某個(gè)業(yè)務(wù)模式復(fù)制造成了產(chǎn)品同質(zhì)化之后，就只能依靠風(fēng)險(xiǎn)賺錢。

2016年之前是期貨行業(yè)場(chǎng)外市場(chǎng)的黑暗時(shí)期，從2013年探索開(kāi)始近四年市場(chǎng)上沒(méi)有一家公司能做出穩(wěn)定盈利的業(yè)務(wù)模式。直到2017年，行業(yè)終于有了重大突破，華泰長(zhǎng)城資本公告2016年度期權(quán)業(yè)務(wù)盈利1000萬(wàn);2017年年底，華泰長(zhǎng)城資本再次公告，截至2017年第三季度場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)年報(bào)盈利1億。當(dāng)年華泰長(zhǎng)城資本的盈利在于做出了兩項(xiàng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新：首先，開(kāi)發(fā)了“持有現(xiàn)貨，賣看漲”套期保值策略，在風(fēng)險(xiǎn)可控的體量下，開(kāi)發(fā)大量擁有現(xiàn)貨的機(jī)構(gòu)客戶，讓客戶賣出看漲期權(quán)以對(duì)沖大宗商品價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，即便大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致“賣出看漲期權(quán)”虧損，企業(yè)機(jī)構(gòu)也可以用現(xiàn)貨上漲收益“填補(bǔ)”上述虧損;其次，主動(dòng)承擔(dān)Gamma風(fēng)險(xiǎn)敞口，簡(jiǎn)單理解是在交易中預(yù)期未來(lái)波動(dòng)上升。未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)變大，華泰長(zhǎng)城資本就盈利。

在此刺激下，各公司再一次投入場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)，全行業(yè)復(fù)制持貨賣權(quán)的策略，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，一方面期權(quán)價(jià)差持續(xù)收窄導(dǎo)致自營(yíng)業(yè)務(wù)難以獲得預(yù)期收益，另一方面經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈利空間，也從名義金額的千分之三，降低到萬(wàn)分之八左右，為穿倉(cāng)事件埋下了伏筆。

2、為了業(yè)務(wù)不斷提高授信額度，卻忽視了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

2018年，幾乎全市場(chǎng)都在推廣持貨賣權(quán)策略。但是機(jī)構(gòu)客戶漸漸發(fā)現(xiàn)，持有現(xiàn)貨需要占用資金，賣出期權(quán)還需要繳納一份保證金，其實(shí)收益率并不高。為了解決這個(gè)問(wèn)題，場(chǎng)外市場(chǎng)授信的時(shí)代開(kāi)啟了。

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)下，越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)管理子公司向客戶提供更高的授信支持，一方面可以拓展場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模;另一方面可以通過(guò)自營(yíng)業(yè)務(wù)與部分機(jī)構(gòu)客戶開(kāi)展對(duì)手盤交易押注未來(lái)期貨品種價(jià)格波動(dòng)加大，謀求相應(yīng)的超額回報(bào)。

風(fēng)險(xiǎn)管理公司的業(yè)務(wù)模式?jīng)]有問(wèn)題，啟動(dòng)授信機(jī)制解決低收益率也沒(méi)有問(wèn)題，問(wèn)題在于授信額度與風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的嚴(yán)重不匹配，風(fēng)險(xiǎn)管理子公司一味向機(jī)構(gòu)客戶追加授信額度，卻沒(méi)有收取更高的費(fèi)用對(duì)沖放大了的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)客戶通過(guò)授信額度實(shí)值上放大了杠桿投資或套期保值，一旦機(jī)構(gòu)客戶出現(xiàn)爆倉(cāng)，那么風(fēng)險(xiǎn)管理子公司就會(huì)自食惡果。

3、變了性質(zhì)的“套期保值”

不斷追加提高的授信額度無(wú)形間打開(kāi)了一個(gè)潘多拉魔盒——大量大宗商品貿(mào)易商紛紛變成場(chǎng)外期權(quán)衍生品代理商，利用風(fēng)險(xiǎn)管理子公司給予的巨額授信，幫助下游企業(yè)買賣各類場(chǎng)外期權(quán)衍生品交易進(jìn)行所謂的“套期保值”，不斷做大場(chǎng)外衍生品交易規(guī)模。

巨大規(guī)模的交易量之下，代理與自營(yíng)的比重各占多少，投機(jī)與套期保值的比重各占多少，風(fēng)險(xiǎn)管理子公司難以全面掌握。即使風(fēng)險(xiǎn)管理公司實(shí)地調(diào)研，機(jī)構(gòu)客戶也一直聲稱擁有足夠多的大宗商品現(xiàn)貨，要求追加授信額度做大場(chǎng)外衍生品交易規(guī)模是基于套期保值策略多元化的需要。但事實(shí)上，機(jī)構(gòu)客戶未必?fù)碛凶銐虻默F(xiàn)貨，其衍生品交易策略主要是為了抬高杠桿押注大宗商品價(jià)格漲跌以獲得更高投機(jī)收益。有時(shí)他們?cè)庥鐾稒C(jī)虧損，還會(huì)從上游企業(yè)臨時(shí)“調(diào)撥”一批大宗商品現(xiàn)貨，以顯示自己正在做“套期保值”(實(shí)則掩蓋投機(jī)行蹤)，進(jìn)而避免期貨公司壓縮授信額度。以上種種最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)管理公司授信額度面臨眾多未知的風(fēng)險(xiǎn)。

4、構(gòu)建基于現(xiàn)貨而非期貨的期權(quán)生態(tài)

期權(quán)重要的作用之一是風(fēng)險(xiǎn)管理，但商品期貨期權(quán)是基于商品期貨作為底層資產(chǎn)構(gòu)建的，除了無(wú)法規(guī)避的基差風(fēng)險(xiǎn)，還有來(lái)自于價(jià)格波動(dòng)的傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。

此次PTA風(fēng)險(xiǎn)事件中，原理上持貨賣權(quán)策略的核心在于用PTA現(xiàn)貨對(duì)沖場(chǎng)外期權(quán)交易的風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)客戶即使大量賣出看漲，但只要持有現(xiàn)貨，機(jī)構(gòu)客戶的風(fēng)險(xiǎn)是可控的。但實(shí)際上，現(xiàn)貨、期貨、期貨期權(quán)三者之間不僅價(jià)格存在偏差，價(jià)格波動(dòng)的傳導(dǎo)也存在偏差，這次的PTA行情期貨市場(chǎng)的波動(dòng)比現(xiàn)貨市場(chǎng)要?jiǎng)×液芏啵?月末上漲行情的后半段，期貨市場(chǎng)巨量換手，現(xiàn)貨市場(chǎng)反而幾乎沒(méi)什么成交。

PTA期貨市場(chǎng)的體量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于現(xiàn)貨市場(chǎng)。PTA每年消費(fèi)量約4360萬(wàn)噸，但期貨折合單邊700萬(wàn)噸，僅占現(xiàn)貨消費(fèi)量的16%。

期貨市場(chǎng)的體量無(wú)法滿足實(shí)體企業(yè)管理現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)的需求，并且期貨的價(jià)格波動(dòng)要高于現(xiàn)貨，這樣的市場(chǎng)特點(diǎn)決定了實(shí)體企業(yè)使用商品期貨期權(quán)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，做市商會(huì)在期貨市場(chǎng)建立相應(yīng)的期貨倉(cāng)位來(lái)對(duì)沖，當(dāng)市場(chǎng)同向持倉(cāng)比較集中，期貨價(jià)格又出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，期貨市場(chǎng)與期權(quán)市場(chǎng)形成共振，不僅沒(méi)有減少風(fēng)險(xiǎn)，反而放大了風(fēng)險(xiǎn)，起到了助漲助跌的效果，最終背離了使用場(chǎng)外衍生品進(jìn)行管理風(fēng)險(xiǎn)的初衷。

結(jié)語(yǔ)

構(gòu)建基于商品現(xiàn)貨的期權(quán)體系，實(shí)現(xiàn)期權(quán)、期貨和現(xiàn)貨的有機(jī)結(jié)合，真正打通“虛”與“實(shí)”的業(yè)務(wù)模式，這個(gè)方向一直是行業(yè)攻堅(jiān)的難點(diǎn)，近幾年已經(jīng)有先行者在某些具備條件的品種上進(jìn)行了業(yè)務(wù)試點(diǎn)。不過(guò)受此次PTA風(fēng)險(xiǎn)事件的影響，場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)整體將會(huì)收緊一段時(shí)間重新梳理風(fēng)控，期待未來(lái)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)更加規(guī)范高效，實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展。