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　　流動(dòng)性是松還是緊?

　　今年以來(lái)，有一個(gè)問(wèn)題其實(shí)市場(chǎng)一直沒(méi)有搞明白，就是到底流動(dòng)性是松還是緊?

　　如果我們?nèi)タ捶渴?，三四線城市依舊火爆，你會(huì)覺(jué)得流動(dòng)性非常寬松。但如果去看股市，今年以來(lái)大幅下跌，會(huì)覺(jué)得流動(dòng)性有所收緊。

　　如果去看貨幣市場(chǎng)，今年以來(lái)的貨幣利率已經(jīng)降至兩年新低，說(shuō)明流動(dòng)性極其寬松。

　　但如果去看信用市場(chǎng)，今年以來(lái)的中低等級(jí)信用債交易基本凍結(jié)，說(shuō)明流動(dòng)性消失了。

　　那么，到底流動(dòng)性是松還是緊呢?

　　流動(dòng)性如何創(chuàng)造?從央行到商業(yè)銀行。

　　要知道流動(dòng)性是松還是緊，首先我們要知道流動(dòng)性是什么，是如何創(chuàng)造的。流動(dòng)性其實(shí)就是貨幣的代稱，而貨幣的創(chuàng)造其實(shí)分成兩個(gè)層面：

　　首先，貨幣是由央行提供的，而央行給的貨幣叫做基礎(chǔ)貨幣。比如說(shuō)我們看新聞，經(jīng)?？吹脚c央行有關(guān)的報(bào)道，今年以來(lái)定向降準(zhǔn)就特別多，這個(gè)大家都好理解，降準(zhǔn)就是放水。但有時(shí)候與央行操作有關(guān)的是各種的英文詞，比如說(shuō)OMO、SLF、SLO、PSL、MLF之類，這些大家就不一定看得懂了，但這些其實(shí)都是央行投放基礎(chǔ)貨幣的手段。

　　而央行的地位非常特殊，是銀行的銀行，也就是說(shuō)央行的客戶是各家商業(yè)銀行，因此央行的基礎(chǔ)貨幣主要投向金融機(jī)構(gòu)，并不和實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接打交道。

　　而商業(yè)銀行拿到央行提供的基礎(chǔ)貨幣之后，可以用這筆錢來(lái)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款，而客戶拿到錢之后又會(huì)把錢存回到商業(yè)銀行，而商業(yè)銀行拿到客戶存款之后，先要繳納一部分準(zhǔn)備金給央行，剩下的又可以繼續(xù)發(fā)放貸款。這樣貨幣就會(huì)越來(lái)越多，商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣叫做廣義貨幣。而介于基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣之間的傳導(dǎo)效應(yīng)，通常稱之為貨幣乘數(shù)，代表了商業(yè)銀行的創(chuàng)造貨幣的能力。

基礎(chǔ)貨幣放松

　　基礎(chǔ)貨幣放松。

　　今年，從央行角度來(lái)看，基礎(chǔ)貨幣確實(shí)放松了。

　　從政策的定調(diào)來(lái)看，之前央行關(guān)于貨幣政策的表態(tài)是保持流動(dòng)性的合理穩(wěn)定，而今年6月份國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議以及2季度央行貨幣政策例會(huì)講的是要保持流動(dòng)性的合理充裕，從穩(wěn)定到充裕，意味著貨幣政策從中性轉(zhuǎn)向中性偏松。

　　從政策操作來(lái)看，18年以來(lái)央行已經(jīng)實(shí)施了3輪定向降準(zhǔn)，其中17年9月份的第一次定向降準(zhǔn)釋放3000億以上流動(dòng)性，但其實(shí)是在18年初正式實(shí)施。第二次4月份定向降準(zhǔn)釋放1.3萬(wàn)億流動(dòng)性，第三次6月份定向降準(zhǔn)釋放7000億流動(dòng)性。

　　此前央行在4月份降準(zhǔn)之后曾表示當(dāng)時(shí)的降準(zhǔn)主要用于對(duì)沖到期的9000億MLF，但實(shí)際上央行從5月份起就重啟了MLF發(fā)行，最近兩月的MLF累計(jì)發(fā)行量達(dá)到9000億，這就意味著央行4月份其實(shí)就是全面降準(zhǔn)，今年以來(lái)降準(zhǔn)釋放的資金已經(jīng)超過(guò)2萬(wàn)億。相比于央行目前35萬(wàn)億的總資產(chǎn)，這一放松幅度已經(jīng)非?？捎^了。

　　廣義貨幣收緊。

　　但是，央行放松基礎(chǔ)貨幣可能與我們無(wú)關(guān)，因?yàn)檠胄械目蛻羰巧虡I(yè)銀行。而在商業(yè)銀行層面的廣義貨幣，也就是與我們有關(guān)的貨幣，其實(shí)是在持續(xù)收緊。

　　目前，國(guó)內(nèi)最常用的廣義貨幣指標(biāo)是M2，今年6月份的M2增速為8%，略低于去年末的8.2%，以及去年同期9.4%的增長(zhǎng)。

　　但如果只是看M2增速，其實(shí)不能反映今年流動(dòng)性收緊的程度。原因是在過(guò)去兩年，M2增速每年都在下降，其中16年M2增速?gòu)?3.3%降到11.3%，17年M2增速?gòu)?1.3%降到8.2%，這兩年M2增速降幅比今年以來(lái)大得多，而當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)根本感受不到流動(dòng)性收緊的壓力。這說(shuō)明M2增速其實(shí)代表性出了問(wèn)題，M2增速一直都在降，而市場(chǎng)感受到流動(dòng)性收緊是從今年開始的。

　　從定義來(lái)看，中國(guó)的M2主要成分是商業(yè)銀行賬上的各種存款，主要包括居民存款、企業(yè)存款、非銀行金融機(jī)構(gòu)存款等。但我們知道，這幾年大家開始習(xí)慣買貨幣基金、包括余額寶，買銀行理財(cái)，因?yàn)檫@些類似存款的投資提供了比存款更高的收益，而這些并不是存款，所以很大一部分沒(méi)有被統(tǒng)計(jì)到M2當(dāng)中，所以M2確實(shí)嚴(yán)重失真了，怎么辦呢，到底哪個(gè)才是真實(shí)的廣義貨幣指標(biāo)?

　　我們需要找到M2增速的替代指標(biāo)，既然M2代表的是銀行存款，代表的是銀行的負(fù)債，那么從銀行資產(chǎn)負(fù)債表的角度來(lái)觀察，可以找到廣義貨幣M2的兩個(gè)替代：

　　第一個(gè)替代是看商業(yè)銀行的資產(chǎn)投放，而央行恰好公布了社會(huì)融資總量，這是從資產(chǎn)運(yùn)用的方式衡量流動(dòng)性的重要指標(biāo)。而恰好是社融增速在今年發(fā)生了明顯下降!

　　15年末的社融增速為12.4%，到16年末升至12.9%，到17年10月還有13%，過(guò)去兩年都很穩(wěn)定。但從17年11月起社融增速開始持續(xù)下降，到18年6月的社融增速已經(jīng)降至9.8%，創(chuàng)下03年以來(lái)的新低，這意味著社融增速的下降可以完美解釋今年以來(lái)的廣義流動(dòng)性收緊。

　　第二個(gè)替代是看商業(yè)銀行的總負(fù)債，因?yàn)榇蠹屹I的貨幣基金、銀行理財(cái)，最終也會(huì)把錢存到銀行，形成銀行的非存款性負(fù)債。

　　15年末時(shí)中國(guó)商業(yè)銀行的總負(fù)債增速是15.7%，到16年末保持在15.7%，但到了17年末已經(jīng)降至8.4%，到18年5月份的增速已經(jīng)降至6.8%。17年末中國(guó)商業(yè)銀行總負(fù)債就達(dá)到250萬(wàn)億，今年前5個(gè)月商業(yè)銀行一共新增了3.4萬(wàn)億的負(fù)債，年化以后的負(fù)債環(huán)比增速只有3%!

　　因此，商業(yè)銀行總負(fù)債角度顯示的流動(dòng)性收緊是從17年開始，而且收緊程度非同一般，兩年之內(nèi)從15.7%降至6.8%。

　　流動(dòng)性陷阱。

　　總結(jié)來(lái)說(shuō)，目前的流動(dòng)性可以概括為央行放松了基礎(chǔ)貨幣，但是商業(yè)銀行層面的廣義流動(dòng)性依然在收緊。這其實(shí)非常類似于流動(dòng)性陷阱的狀態(tài)，也就是單純靠貨幣政策已經(jīng)達(dá)不到增加廣義流動(dòng)性、刺激經(jīng)濟(jì)的效果。

　　其實(shí)6月份的金融數(shù)據(jù)顯示的已經(jīng)非常明顯，在央行持續(xù)降準(zhǔn)之后，6月份的新增社融也才1.18萬(wàn)億，同比萎縮了近6000億。

為什么貨幣放松已經(jīng)無(wú)效了呢，我們認(rèn)為主要有兩大原因。

　　一是債務(wù)率過(guò)高的約束。

　　流動(dòng)性的創(chuàng)造過(guò)程其實(shí)也是經(jīng)濟(jì)各主體不停舉債的過(guò)程。但是按照央行的測(cè)算，目前中國(guó)全社會(huì)的負(fù)債率達(dá)到250%的歷史高點(diǎn)，意味著進(jìn)一步舉債的空間非常有限。

　　從分部門的債務(wù)率來(lái)看，目前企業(yè)部門負(fù)債率為159%，從全球比較來(lái)看也處于較高位水平，企業(yè)部門去杠桿任重道遠(yuǎn)，因此企業(yè)部門融資需求難以明顯增加。

　　居民部門負(fù)債率為55%，貌似在全球比較來(lái)看仍處低位，比如美國(guó)的居民負(fù)債率高達(dá)80%。但是通常的居民負(fù)債率比較的是居民部門債務(wù)和GDP之比，但中國(guó)GDP的分配當(dāng)中居民部門占比較低只有60%，而美國(guó)高達(dá)80%，因此如果用居民部門負(fù)債比上居民部門收入，中國(guó)已經(jīng)超過(guò)90%，和美國(guó)基本相當(dāng)，進(jìn)一步舉債空間也不大。

　　目前唯一還有舉債空間的是政府部門，但是考慮到這幾年地方政府通過(guò)融資平臺(tái)、棚改、PPP等形成的大量新增隱性負(fù)債，其實(shí)政府部門大幅舉債的空間也有限。

　　二是影子銀行監(jiān)管的約束。

　　過(guò)去中國(guó)的貨幣超發(fā)，主要原因在于影子銀行發(fā)展失控。

　　從12年到17年，中國(guó)商業(yè)銀行的總資產(chǎn)從130萬(wàn)億將近翻一番到250萬(wàn)億，年均增速高達(dá)18%，而這一增速遠(yuǎn)超商業(yè)銀行10%左右的資本充足率，說(shuō)明很大一部分的貨幣創(chuàng)造逃避了資本約束，不在銀行表內(nèi)，因此影子銀行的發(fā)展失控才是中國(guó)過(guò)去真實(shí)貨幣超發(fā)的核心原因。

　　從14年到16年的兩年間，信托公司資產(chǎn)規(guī)模從14萬(wàn)億增加約50%到20.2萬(wàn)億，銀行理財(cái)規(guī)模從15萬(wàn)億幾乎翻一番到29萬(wàn)億，證券公司資管規(guī)模從8萬(wàn)億翻了一倍多到17.6萬(wàn)億，基金子公司從5.9萬(wàn)億翻了近3倍到16.9萬(wàn)億。

　　而所有這些銀行理財(cái)、信托、證券資管、基金子公司，其實(shí)從事的很大一部分業(yè)務(wù)就是通道業(yè)務(wù)，通過(guò)幫助商業(yè)銀行承接表外非標(biāo)資產(chǎn)，使得影子銀行的發(fā)展失控、中國(guó)的真實(shí)貨幣嚴(yán)重超發(fā)。

　　而從2017年開始，監(jiān)管層開始著手監(jiān)管影子銀行，最核心的就是資管新規(guī)政策。17年2月份資管新規(guī)內(nèi)審稿出臺(tái)，17年10月份發(fā)布了資管新規(guī)征求意見稿，到18年4月份資管新規(guī)正式發(fā)布。而伴隨著資管新規(guī)的陸續(xù)發(fā)布，17年年初基金子公司開始收縮，17年下半年證券公司資管規(guī)模開始收縮，到18年信托公司規(guī)模開始收縮，基本上所有的影子銀行都逐漸關(guān)掉了。

　　按照資管新規(guī)的要求，未來(lái)所有的非標(biāo)資產(chǎn)到期以后都要轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，信貸要從表外逐漸回到表內(nèi)。問(wèn)題是銀行資本充足率有限，能提供的表內(nèi)信貸額度也有限，因此大量的表外信貸其實(shí)回不到表內(nèi)。

　　這意味著目前的廣義流動(dòng)性收縮其實(shí)是在為影子銀行過(guò)去的失控買單，只要我們監(jiān)管影子銀行的決心不變，那么廣義流動(dòng)性的收縮趨勢(shì)就不會(huì)變。

　　現(xiàn)金流為王。

　　我們?cè)谌ツ晏岢觥斗睒s的頂點(diǎn)》，理由其實(shí)就是中國(guó)的債務(wù)率已經(jīng)達(dá)到歷史頂峰，靠居民舉債換不來(lái)新周期，靠舉債發(fā)展沒(méi)有前途。而政府開始監(jiān)管影子銀行以后，廣義流動(dòng)性趨于萎縮，所以經(jīng)濟(jì)將面臨長(zhǎng)期下行壓力。而今年的市場(chǎng)表現(xiàn)，其實(shí)驗(yàn)證了我們?nèi)ツ甑呐袛唷?/span>

　　但是我們?nèi)ツ晏岢鰜?lái)的現(xiàn)金為王，在當(dāng)時(shí)確實(shí)是錯(cuò)的離譜，因?yàn)?7年的房市、股市表現(xiàn)都很不錯(cuò)。但是現(xiàn)在現(xiàn)金為王卻被很多人視為圭臬，覺(jué)得買什么都不安全，拿現(xiàn)金最踏實(shí)。

　　但我們想說(shuō)，在流動(dòng)性陷阱的環(huán)境下，其實(shí)不是現(xiàn)金為王，而是現(xiàn)金流為王，這一字之差，其實(shí)是天壤之別。

　　今年以來(lái)，由于信用違約頻發(fā)，大家普遍感覺(jué)錢很難賺，不僅是股市當(dāng)中的金融、地產(chǎn)和周期股領(lǐng)跌，債市當(dāng)中的中低等級(jí)信用債也基本凍結(jié)，P2P領(lǐng)域頻繁爆雷，甚至連地產(chǎn)神話也開始動(dòng)搖，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示的一線城市房?jī)r(jià)同比也開始下跌。

　　但其實(shí)，今年也有表現(xiàn)好的資產(chǎn)。

　　比如說(shuō)貨幣基金依然賺錢，雖然余額寶之類只有4%左右的年化收益率，但是至少還在賺錢。而債券基金在今年上半年平均收益率2%，年化以后也是4%，比起股票基金好多了。我們?cè)诮衲昴瓿趺鞔_看好債市，到目前為止也是對(duì)的。

　　而在股市里面，其實(shí)也有賺錢的板塊，比如說(shuō)食品飲料、醫(yī)藥生物和休閑服務(wù)這些消費(fèi)類的板塊，還有部分機(jī)場(chǎng)、水電股其實(shí)也有正收益。

　　我們認(rèn)為，今年資產(chǎn)表現(xiàn)好壞的核心是現(xiàn)金流。

　　所有表現(xiàn)好的資產(chǎn)，其實(shí)都有現(xiàn)金流的支撐，比如說(shuō)貨幣基金其實(shí)就是現(xiàn)金管理產(chǎn)品，而債券的英文名叫做固定收益，因?yàn)榇蟛糠謧紦碛泄潭ǖ钠毕⒒貓?bào)，尤其是國(guó)債之類，票息回報(bào)非?？煽?。

　　而在股市當(dāng)中，消費(fèi)類板塊的現(xiàn)金流通常相對(duì)比較穩(wěn)定。在今年1季度除金融以外的26個(gè)大類行業(yè)中，只有4個(gè)行業(yè)的現(xiàn)金流在改善，其中就包括食品飲料和公用事業(yè)。

　　而在房市當(dāng)中，之所以三四五線房?jī)r(jià)還在漲，在于央行年初增加了PSL投放力度，而這是直接輸送到三四五線城市的棚改貸款資金，相當(dāng)于基礎(chǔ)貨幣直接支持三四五線房?jī)r(jià)。

　　展望未來(lái)，我們認(rèn)為現(xiàn)金流為王的邏輯依然成立!

　　首先，只要降債務(wù)的大背景不變，影子銀行的監(jiān)管不變，那么哪怕央行貨幣政策適度寬松，也不會(huì)改變廣義流動(dòng)性收緊的格局，這意味著現(xiàn)金流為王的邏輯依然成立。

　　那么，未來(lái)真正有機(jī)會(huì)的，應(yīng)該是那些能夠持續(xù)創(chuàng)造出現(xiàn)金流的資產(chǎn)，在這個(gè)意義上，今年以來(lái)表現(xiàn)好的資產(chǎn)，未來(lái)大概率會(huì)強(qiáng)者恒強(qiáng)，比如債市當(dāng)中的國(guó)債和高等級(jí)企業(yè)債，股市當(dāng)中的消費(fèi)類資產(chǎn)。

　　而存在重估機(jī)會(huì)的，在于擁有現(xiàn)金流但是被錯(cuò)殺的資產(chǎn)，目前大概有這么幾類：

　　一類是債市當(dāng)中的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)債，目前很多AA+的民企債收益率都到了7%以上，如果這些企業(yè)能活下去，這些高收益資產(chǎn)應(yīng)該有希望重估。

　　另一類是股市當(dāng)中現(xiàn)金流改善的行業(yè)，今年1季度凈現(xiàn)金流改善的行業(yè)還有煤炭和化工，另外經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善的行業(yè)還有家電、農(nóng)業(yè)、有色、交運(yùn)、鋼鐵、電子、通信等，主要分布在消費(fèi)、周期和科技三大領(lǐng)域。

　　如果我們堅(jiān)持去產(chǎn)能的政策，那么部分周期行業(yè)的龍頭企業(yè)可以保持穩(wěn)定份額，其現(xiàn)金流的穩(wěn)定持續(xù)時(shí)間或許能超預(yù)期。

　　而在科技領(lǐng)域，其實(shí)是通過(guò)產(chǎn)品的技術(shù)升級(jí)，創(chuàng)造出現(xiàn)金流。只不過(guò)科技領(lǐng)域的創(chuàng)新靠的是研發(fā)投入，因此研發(fā)強(qiáng)度高、現(xiàn)金流又好的科技企業(yè)其實(shí)也有長(zhǎng)期價(jià)值。

　　而在部分周期行業(yè)，1季度現(xiàn)金流出現(xiàn)了明顯惡化，包括房地產(chǎn)、汽車還有建筑等行業(yè)。我們認(rèn)為這些都是和舉債高度相關(guān)的行業(yè)，房地產(chǎn)和汽車關(guān)聯(lián)的是居民舉債，而建筑行業(yè)關(guān)聯(lián)的是政府舉債，未來(lái)如果去杠桿的大方向不變，那么這些行業(yè)現(xiàn)金流惡化的趨勢(shì)不會(huì)改。此外金融行業(yè)屬于典型的高杠桿行業(yè)，也會(huì)受損于去杠桿的推進(jìn)。

　　因此，我們堅(jiān)持4月份提出的“金融地產(chǎn)的好日子要結(jié)束了”，未來(lái)應(yīng)該尋找能夠持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流的資產(chǎn)，真正有大機(jī)會(huì)的應(yīng)該還是在債市、消費(fèi)和創(chuàng)新等領(lǐng)域，也就是貨幣低增時(shí)代、創(chuàng)新穩(wěn)定為王!

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