編者按：李錄，美國(guó)喜馬拉雅資本創(chuàng)始人，是真正的價(jià)值投資理念的踐行者，目前管理50億美元資產(chǎn)，查理·芒格家族資產(chǎn)的主要管理者。曾被外界盛傳為巴菲特繼承人。今天推薦的文章是李錄在北京大學(xué)光華管理學(xué)院公開的精彩主題演講，相信大家在品讀完之后，會(huì)收獲不少感悟。
我今天在這里主要想跟各位同學(xué)探討四個(gè)問題：
首先，我想先談?wù)勥@個(gè)行業(yè)的基本特點(diǎn)，以及這個(gè)行業(yè)對(duì)從業(yè)人員的道德底線要求;
第二，作為資產(chǎn)管理行業(yè)，我們需要知道，從長(zhǎng)期來看，哪些金融資產(chǎn)可以讓財(cái)富持續(xù)、有效、安全、可靠地增長(zhǎng)?
第三，有沒有辦法可以有效地、通過努力讓你成為優(yōu)秀的投資人，真正地為客戶提供實(shí)在的服務(wù)，保護(hù)客戶的財(cái)產(chǎn)，讓他們的財(cái)富能夠持續(xù)地增加?什么是投資的大道、正道?
第四，那些在成熟發(fā)達(dá)國(guó)家里已經(jīng)被證明行之有效的金融資產(chǎn)投資方法對(duì)中國(guó)適不適合?中國(guó)是不是特殊?是不是另類?價(jià)值投資在中國(guó)是否適用?
這些都是我思考了幾十年的問題，今天在此跟大家交流討論。
01
資產(chǎn)管理行業(yè)的獨(dú)特性
及其對(duì)從業(yè)人員的底線要求?
資產(chǎn)管理是一個(gè)服務(wù)性行業(yè)，它和其它服務(wù)業(yè)相比有什么特點(diǎn)?有哪些地方和其他的服務(wù)行業(yè)不一樣?我認(rèn)為有兩點(diǎn)不一樣。
第一點(diǎn)，這個(gè)行業(yè)里的用戶在絕大多數(shù)時(shí)間里，不知道、無法判斷產(chǎn)品的好壞。這和其他幾乎所有的行業(yè)都不太一樣。比如一輛車，用戶就可以告訴你，這輛車是好，還是不好;去吃飯，吃完飯就會(huì)知道這個(gè)餐館的飯?jiān)趺礃?，服?wù)如何;你去住一個(gè)酒店、買一件衣服……幾乎所有的行業(yè)，判定產(chǎn)品好壞很大程度上是通過客戶的使用體驗(yàn)。但是資產(chǎn)管理行業(yè)絕大多數(shù)時(shí)候，絕大部分消費(fèi)者其實(shí)沒有辦法判斷某個(gè)產(chǎn)品到底好還是不好，也沒有辦法判斷得到的服務(wù)是優(yōu)秀的還是劣質(zhì)的。
不光是消費(fèi)者、投資人，即使從業(yè)人員自己——包括今天在座有很多業(yè)界的頂級(jí)大佬——去判斷資產(chǎn)管理業(yè)另外一個(gè)產(chǎn)品、另外一個(gè)服務(wù)的質(zhì)量水平也很難，這是金融行業(yè)尤其是資產(chǎn)管理行業(yè)，與其它幾乎所有服務(wù)性行業(yè)完全不同的地方。你給我一份業(yè)績(jī)，如果只有一年兩年的業(yè)績(jī)，我完全沒有辦法判斷這個(gè)基金經(jīng)理到底是不是優(yōu)秀。(即便給我)五年、十年 的業(yè)績(jī)也沒法判斷。必須要看他投資的東西是什么，而且在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間以后才能做出判斷。正是因?yàn)闆]有辦法判斷(產(chǎn)品和服務(wù)的優(yōu)劣)，所以絕大部分理論都和屁股決定腦袋有關(guān)。
另外一個(gè)最主要的特點(diǎn)是，這個(gè)行業(yè)總體來說報(bào)酬高于其它幾乎所有行業(yè)，也常常脫離對(duì)客戶財(cái)富增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，實(shí)際上真正為客戶提供的服務(wù)非常有限，產(chǎn)品很多時(shí)候只是為從業(yè)人員自己提供了很高的回報(bào)。其定價(jià)結(jié)構(gòu)基本上反映了這個(gè)行業(yè)從業(yè)人員的利益，幾乎很少反映客戶的利益。
一般的行業(yè)總是希望能夠把自己的服務(wù)質(zhì)量提高到很高的水平，讓消費(fèi)者看得很清楚，并在這個(gè)基礎(chǔ)上不斷溢價(jià)。但是資產(chǎn)管理這個(gè)行業(yè)無論好還是不好，大家的收費(fèi)方法都是一樣的，定價(jià)基本上是以凈資產(chǎn)的比例計(jì)算。不管你是不是真正為客戶賺到了錢，無論怎樣的結(jié)果你都會(huì)收一筆錢。特別是私募，收費(fèi)的比例更高，高到離譜。你賺錢時(shí)收錢，虧錢的時(shí)候也要收錢。雖然客戶可以去買被動(dòng)型的指數(shù)基金，但即便你(基金經(jīng)理)的業(yè)績(jī)比指數(shù)基金差很多，你一樣可以收很多的錢，這其實(shí)就很不合理。
大家想進(jìn)入到這樣一個(gè)行業(yè)，我想一方面是對(duì)知識(shí)的挑戰(zhàn)，另一方面是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)的報(bào)酬。這個(gè)行業(yè)的報(bào)酬確實(shí)很高，但是這些從業(yè)人員是不是值那么高的報(bào)酬是個(gè)很大的問題。
這兩個(gè)特點(diǎn)加在一起就造成了這個(gè)行業(yè)一些很明顯的弊病。例如，這個(gè)行業(yè)的從業(yè)人員參差不齊、魚目混珠、濫竽充數(shù)，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)混亂不清，到處充斥著似是而非的說法和誤導(dǎo)用戶的謬論。有些哪怕是從業(yè)人員自己也弄不清楚。
這些特點(diǎn)，對(duì)所有從事這個(gè)行業(yè)的人提出了一些最根本性的職業(yè)道德要求。
我今天先談這個(gè)問題，是因?yàn)楹芏嘣谧耐瑢W(xué)將來會(huì)成為這個(gè)行業(yè)的從業(yè)者，而這門課程的終極目標(biāo)也是希望為中國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)培養(yǎng)未來的領(lǐng)袖人才。因此，希望你們進(jìn)入這個(gè)行業(yè)時(shí)首先牢記兩條牢不可破的道德底線：
第一，把對(duì)真知、智慧的追求當(dāng)做是自己的道德責(zé)任，要有意識(shí)地杜絕一切屁股決定腦袋的理論。一旦進(jìn)入職場(chǎng)你就會(huì)發(fā)現(xiàn)幾乎所有的理論都跟屁股和腦袋的關(guān)系緊密相連，如果你思考得不深，你很快就把自己的利益當(dāng)做客戶的利益。這是人的本性，誰也阻擋不了。因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)很復(fù)雜，這個(gè)行業(yè)里似是而非的觀點(diǎn)很多，這個(gè)行業(yè)也不是一個(gè)精確的科學(xué)，但是里面有好多判斷。所以我希望所有致力于進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的年輕人都能夠樹立起這樣一個(gè)道德底線，就是把不斷地追求知識(shí)、追求真理、追求智慧作為自己的一個(gè)道德責(zé)任。作一個(gè)行業(yè)的明白人，不會(huì)有意地去散布那些對(duì)自己有利、而對(duì)客戶不利地理論，也不會(huì)被其他那些似是而非的理論所蠱惑。這點(diǎn)非常非常重要。
第二，真正要建立起受托人責(zé)任的意識(shí)，F(xiàn)iduciary duty。什么是受托人責(zé)任?客戶給你的每一分錢你都把它看作是自己的父母辛勤勞動(dòng)、勤儉節(jié)省、積攢了一輩子、交到你手上去打理的錢。錢雖然不多，但是匯聚了這一家人一生的辛苦節(jié)儉所得。如果把客戶的每一分錢都當(dāng)做自己的父母節(jié)儉一生省下來讓你打理的錢，你就開始能夠理解什么叫受托人責(zé)任。
受托人責(zé)任這個(gè)概念，我認(rèn)為多多少少有些先天的基因在里面。我所了解的人里或者有這個(gè)基因，或者沒有這個(gè)基因。在座各位無論是從事這個(gè)行業(yè)還是將來要把自己的錢托付給這個(gè)行業(yè)，一定要看自己有沒有這種基因或者去尋找有這種基因的人來管你的錢。沒有這種基因的人，以后無論用什么方式，基本上都沒有辦法讓他有。如果你的錢交到這些人手里，那真是巨大的悲劇。所以如果你想進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，最基本的，先考驗(yàn)一下自己，到底有沒有這個(gè)基因?有沒有這種責(zé)任感?如果沒有的話，我勸大家一定不要進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。因?yàn)槟氵M(jìn)入這個(gè)行業(yè)一定會(huì)成為無數(shù)家庭財(cái)富的破壞者、終結(jié)者。08年、09年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)很大意義上就是因?yàn)檫@樣一些不具備受托人責(zé)任的人長(zhǎng)期的所謂成功的行為最后導(dǎo)致的，這樣的成功是對(duì)整個(gè)社會(huì)的破壞。
這是我給大家提的關(guān)于進(jìn)入這個(gè)行業(yè)最基本的兩個(gè)道德底線。
02
從長(zhǎng)期看，哪些金融資產(chǎn)可以讓財(cái)富
持續(xù)、有效、安全可靠地增長(zhǎng)?
下面我們來回答第二個(gè)問題，從長(zhǎng)期看，哪些金融資產(chǎn)真正地能夠?yàn)榭蛻?、為投資人實(shí)實(shí)在在地提供長(zhǎng)期可靠的財(cái)富回報(bào)?我們剛經(jīng)歷了股災(zāi)，很多人覺得現(xiàn)金是最可靠的，甚至很多人覺得黃金也是很可靠的。我們有沒有辦法衡量過去這些資產(chǎn)的長(zhǎng)期表現(xiàn)到底是什么樣的?那么長(zhǎng)期指的是多長(zhǎng)時(shí)間呢?
在我看來就是越長(zhǎng)越好。我們能夠找到的數(shù)據(jù)，時(shí)間越久越好，較好是長(zhǎng)期、持續(xù)的數(shù)據(jù)。因?yàn)橹挥羞@樣的數(shù)據(jù)才能真正有說服力。在現(xiàn)代社會(huì)里，西方發(fā)達(dá)地區(qū)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)較早的發(fā)源地，現(xiàn)代市場(chǎng)也成熟得較早。它的市場(chǎng)數(shù)據(jù)最大，它的經(jīng)濟(jì)體也最大，所以最能說明問題。這里我們選用美國(guó)的數(shù)據(jù)，因?yàn)樗臅r(shí)間比較長(zhǎng)，可以把數(shù)據(jù)追溯到兩百年前。下面我們來看一下美國(guó)的表現(xiàn)。
賓州大學(xué)沃頓商學(xué)院的西格爾教授(Seigel)在過去幾十年里兢兢業(yè)業(yè)、認(rèn)真地收集了美國(guó)在過去幾百年里各個(gè)大類金融資產(chǎn)的表現(xiàn)，把它繪制成圖表，給了我們非?？煽康臄?shù)據(jù)來檢驗(yàn)。這些數(shù)據(jù)可以可靠地回溯到1802年，今天我們就來看一下，在過去兩百多年的時(shí)間里，各類資產(chǎn)表現(xiàn)如何呢?(見圖1)
圖1：美國(guó)自1801年至今大類資產(chǎn)的回報(bào)表現(xiàn)
第一大類資產(chǎn)是現(xiàn)金。最近股市的上下波動(dòng)，讓很多老百姓更加意識(shí)到現(xiàn)金的重要性，可能很多人認(rèn)為現(xiàn)金應(yīng)該是最保值的。我們看一看在過去兩百年里現(xiàn)金表現(xiàn)如何。如果1802年你有一塊美金，今天這一塊美金值多少錢?它的購(gòu)買力是多少?從圖1可以看到，答案是5分錢。兩百多年之后一塊錢現(xiàn)金丟掉了95%的價(jià)值、購(gòu)買力!原因我們大家都可以猜到，這是因?yàn)橥ㄘ浥蛎洝?/span>
下面我們?cè)賮砜匆幌缕渌惖慕鹑谫Y產(chǎn)。
對(duì)我們來說，黃金、白銀、重金屬也是一個(gè)非常好的保值的方式。西方發(fā)達(dá)國(guó)家在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里一直實(shí)行金本位。黃金的價(jià)格確實(shí)增長(zhǎng)了，但進(jìn)入20世紀(jì)我們看到它的價(jià)格開始不斷在下降。我們來看一看黃金作為貴重金屬里最重要的代表在過去兩百年的表現(xiàn)。在兩百年前用一塊美金購(gòu)買的黃金，今天能有多少購(gòu)買力?我們看到的結(jié)果是3.12塊美金。這顯然確實(shí)是保了值了，但是如果說在兩百年里升值了3、4倍，這個(gè)結(jié)果也是很出乎大家預(yù)料的，并沒有取得太大增值。
我們?cè)賮砜炊唐谡畟烷L(zhǎng)期債券，短期政府債券的利率相當(dāng)于無風(fēng)險(xiǎn)利率，一直不太高，稍稍高過通貨膨脹。 短期債券兩百年漲了275倍;長(zhǎng)期債券的回報(bào)率比短期債券多一些，漲了1600多倍。
接下來再看一看股票。它是另外一個(gè)大類資產(chǎn)?？赡芎芏嗳苏J(rèn)為股票更加有風(fēng)險(xiǎn)，更加不能保值，尤其是在經(jīng)歷了過去3個(gè)月股市上上下下、起伏之后，我們?cè)诙潭痰?個(gè)月里面同時(shí)經(jīng)歷了一輪大牛市和一輪大熊市，很多人對(duì)股票的風(fēng)險(xiǎn)有了更深的理解。股票在過去兩百年的表現(xiàn)如何?如果我們?cè)?802年投資美國(guó)股市一塊錢，今天它的價(jià)格是多少呢?
我們現(xiàn)在看到的結(jié)果是，1塊錢股票，即使除掉通貨膨脹因素之后，在過去兩百年里仍然升值了一百萬倍，今天它的價(jià)值是103萬。它的零頭都大于其他大類資產(chǎn)。為什么會(huì)是這樣驚人的結(jié)果呢?這個(gè)結(jié)果實(shí)際上具體到每一年的增長(zhǎng)，除去通貨膨脹的影響，年化回報(bào)率只有6.7%。這就是復(fù)利的力量。愛因斯坦把復(fù)利稱之為世界第八大奇跡是有道理的。
上面這些數(shù)字給我們提出了一個(gè)問題，為什么現(xiàn)金被大家認(rèn)為最保險(xiǎn)，反而在兩百年里面丟失了95%的價(jià)值，而被大家認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)最大的資產(chǎn)股票則增加了將近一百萬倍?一百萬倍是指扣除通貨膨脹之后的增值。為什么現(xiàn)金和股票的回報(bào)表現(xiàn)在兩百年里面出現(xiàn)了這么巨大的差距?這是我們所有從事資產(chǎn)管理行業(yè)的人都必須認(rèn)真思考的問題。
造成這個(gè)現(xiàn)象有兩個(gè)原因。
一個(gè)原因是通貨膨脹。通貨膨脹在美國(guó)過去兩百年里，平均年化是1.4%左右。如果通貨膨脹每年以1.4%的速度增長(zhǎng)的話，你的購(gòu)買力確實(shí)是每年在以1.4%的速度在降低。這個(gè)1.4%經(jīng)過兩百年之后，就讓1塊錢變成了5分錢，丟失了95%，現(xiàn)金的價(jià)值幾乎消失了。所以從純粹的數(shù)學(xué)角度，我們可以很好地理解。
另外一個(gè)原因，就是經(jīng)濟(jì)的GDP增長(zhǎng)。GDP在過去兩百年里大約增長(zhǎng)了33000多倍，年化大約3%多一點(diǎn)。如果我們能夠理解經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，我們就可以理解其他的現(xiàn)象。股票實(shí)際上是代表市場(chǎng)里規(guī)模以上的公司，GDP的增長(zhǎng)很大意義上是由這些公司財(cái)務(wù)報(bào)表上銷售額的增長(zhǎng)來決定的。
一般來說公司里有一些成本，但是屬于相對(duì)固定的成本，不像銷售額增長(zhǎng)這么大。于是凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)就會(huì)超過銷售額的增長(zhǎng)。當(dāng)銷售額以4%、5%的名義速度在增長(zhǎng)時(shí)，凈利潤(rùn)就會(huì)以差不多6、7%的速度增長(zhǎng)，公司本身創(chuàng)造現(xiàn)金的價(jià)值也就會(huì)以同樣的速度增長(zhǎng)。我們看，實(shí)際結(jié)果正是這樣。
股票的價(jià)值核心是利潤(rùn)本身的增長(zhǎng)反映到今天的價(jià)值。過去兩百年股票的平均市盈率在15倍左右，那么倒過來每股現(xiàn)金的收益就是15的倒數(shù)，差不多是6.7%左右，體現(xiàn)了利潤(rùn)率對(duì)于市值估值的反映。因此股票價(jià)格也以6%、7%左右的速度增長(zhǎng)，最后的結(jié)果是差不多兩百年里增長(zhǎng)了一百萬倍。所以從數(shù)學(xué)上我們就會(huì)明白，為什么當(dāng)GDP出現(xiàn)長(zhǎng)期的持續(xù)增長(zhǎng)的時(shí)候，幾乎所有股票加在一起的總指數(shù)會(huì)以這樣的速度來增長(zhǎng)。
這是第一層次的結(jié)論：通貨膨脹和GDP的增長(zhǎng)是解釋現(xiàn)金和股票表現(xiàn)差異的最根本原因。
下面一個(gè)更重要的問題是，為什么在美國(guó)經(jīng)濟(jì)里出現(xiàn)了兩百年這樣長(zhǎng)時(shí)間的GDP持續(xù)的、復(fù)利性的增長(zhǎng)，同時(shí)通貨膨脹率也一直都存在?為什么經(jīng)濟(jì)幾乎每年都在增長(zhǎng)?有一些年份會(huì)有一些衰退，而有一些年份增長(zhǎng)會(huì)多一些。但在過去兩百年里，我們會(huì)看到經(jīng)濟(jì)是在不斷向上的。如果我們以年為單位，GDP幾乎就是每年都在增長(zhǎng)，真正是長(zhǎng)期、累進(jìn)、復(fù)利性的增長(zhǎng)。如何來解釋這個(gè)現(xiàn)象呢?這個(gè)情況在過去兩百年是美國(guó)獨(dú)有的?還是在歷史上一直是這樣?顯然在中國(guó)有記載的過去三、五千年的歷史中，這個(gè)情況從來沒有發(fā)生過。這確實(shí)是一個(gè)現(xiàn)代現(xiàn)象，甚至對(duì)中國(guó)來說一直到三十年以前也沒有發(fā)生過。
那么我們有沒有辦法去計(jì)量人類在過去幾千年中GDP增長(zhǎng)基本的形態(tài)是什么樣的?有沒有持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象?
要回答這個(gè)問題，我們需要另外一張圖表。我們需要弄明白在人類歷史上，在文明出現(xiàn)以后，整體的GDP、整體的消費(fèi)、生產(chǎn)水平呈現(xiàn)出一個(gè)什么樣的變化狀態(tài)?如果我們把時(shí)間跨度加大，比如回歸到采集狩獵時(shí)代、農(nóng)耕時(shí)代、農(nóng)業(yè)文明時(shí)代，這個(gè)時(shí)候人類整體的GDP增長(zhǎng)是多少呢?這是一個(gè)十分有趣的問題。
我手邊正好有一張這樣的圖表。這是由斯坦福大學(xué)一位全才教授莫瑞斯(Ian Morris)帶領(lǐng)一個(gè)團(tuán)隊(duì)在過去十幾年里，通過現(xiàn)代科技的手段，對(duì)人類過去上萬年歷史里攫取和使用的能量進(jìn)行了基本的計(jì)量做出來的。過去二三十年各項(xiàng)科技的發(fā)展，使得這項(xiàng)工作成為可能。在人類絕大部分的歷史里面，基本的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍然是攫取能量和使用能量。它的基本計(jì)量和我們今天講的GDP關(guān)聯(lián)度非常高。那么，在過去一萬六千年里，人類社會(huì)的基本GDP增長(zhǎng)情況怎么樣?
圖2：人類文明在過去一萬多年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)
來源：Ian Morris “Social Development (2010)”
上面這張圖(圖2)代表了斯坦福團(tuán)隊(duì)的學(xué)術(shù)成果，最主要的一個(gè)比較就是東方文明和西方文明。
從圖2我們可以看到在過去一萬多年里整個(gè)文明社會(huì)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)：藍(lán)線代表西方社會(huì)，較早是從兩河流域一直到希臘、羅馬，最后到西歐、美國(guó)等等;紅線代表東方文明，較早是在印度河流域、中國(guó)的黃河流域，后來進(jìn)入到長(zhǎng)江流域，再后來進(jìn)入到韓國(guó)、日本等等。左邊是一萬六千年以前，右邊是現(xiàn)代。
從這兩個(gè)社會(huì)過去一萬六千年的比較看，如果不采取數(shù)學(xué)手段，基本一直是平的。東方社會(huì)和西方社會(huì)有一些細(xì)小的差別，如果做一下數(shù)學(xué)處理，會(huì)看到更細(xì)小的區(qū)別，但是總的來說在過去的一萬多年里面，增長(zhǎng)幾乎是平的。在一萬六千年相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，在農(nóng)業(yè)文明里，人類社會(huì)的發(fā)展不是說沒有，但是非常緩慢，而且經(jīng)常呈現(xiàn)出波浪式的發(fā)展，有時(shí)候會(huì)進(jìn)入到頂端，但總有一個(gè)玻璃頂突破不了。于是它沖頂之后就會(huì)滑落，我們大概看到了3、4次這樣的沖頂，然后一直在一個(gè)比較窄的波段里面上下浮動(dòng)。但是到了近代以后，我們看到在過去的三百年間，突然之間人類文明呈現(xiàn)了一個(gè)完全不同的狀態(tài)，出現(xiàn)一個(gè)巨幅的增長(zhǎng)，大家可以看到這幾乎就是一個(gè)Hokey stick(冰球棍)一樣，一塊錢變成一百萬這樣的一個(gè)增長(zhǎng)。
如果我們把圖2放大、再縮小以后，把這二、三百年的時(shí)間拉得更長(zhǎng)一點(diǎn)，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)圖其實(shí)和圖1非常地相像(見圖3)。兩百年里的GDP和兩百年里的股票表現(xiàn)也非常非常地相像。如果你再把它縮短，最后的結(jié)果是，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它幾乎是直上。這個(gè)從數(shù)學(xué)上講，當(dāng)然是復(fù)利的魔力。但是也就是說，這種一個(gè)經(jīng)濟(jì)能夠長(zhǎng)期持續(xù)以復(fù)利的方式來增長(zhǎng)的現(xiàn)象，在人類一萬六千年的記載里從來沒有發(fā)生過，是非?，F(xiàn)代的現(xiàn)象。
圖3：人類文明在過去五百多年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)
來源：Ian Morris “Social Development (2010)”
在相當(dāng)長(zhǎng)的歷史長(zhǎng)河里，GDP一直是平的。中國(guó)的GDP尤其如此。對(duì)過去五百年的描述可以看得更清楚，在分界點(diǎn)上西方突然在這時(shí)候起來了，而東方比它晚了差不多100年。這100年東方的崛起主要是以日本為代表。
要想理解股票在過去兩百年的表現(xiàn)以及今后二十年的表現(xiàn)，必須看懂并能夠解釋這條線——過去人類文明的基本圖譜。不理解這個(gè)，很難在每次股災(zāi)的時(shí)候保持理性。每次到08年、09年這樣的危機(jī)的時(shí)候都會(huì)覺得世界末日到了。
投資最核心的是對(duì)未來的預(yù)測(cè)，正如一句著名的笑話所言，“預(yù)測(cè)很難，尤其是關(guān)于未來”。為什么(人類文明在過去兩百年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn))會(huì)是這樣?不理解這個(gè)問題的確很難做預(yù)測(cè)。關(guān)于這個(gè)問題，我思考了差不多三十多年。我把我長(zhǎng)期的思考整理成了一個(gè)長(zhǎng)篇的論文，叫《李錄談現(xiàn)代化十六講》。大家如果對(duì)這個(gè)問題有興趣可以參考。網(wǎng)上有，今天姜教授也帶了一些來。在我的博客上、百度上、google上大家去搜現(xiàn)代化十六講，都能找得到。
我把人類文明分?jǐn)喑扇蟛糠?。第一部分是更早的狩獵時(shí)代，始于15萬年以前真正意義上的人類出現(xiàn)以后，我叫它1.0文明。人類文明在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里基本和其它的動(dòng)物差別不是太大，其巨大的變化發(fā)生在公元前九千年左右，農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)較早在兩河流域出現(xiàn)的時(shí)候，同樣的變化在五六千年前從中國(guó)的黃河開始出現(xiàn)，帶來人類文明第二次偉大的躍升。這時(shí)，我們GDP的能力已經(jīng)相當(dāng)強(qiáng)，相對(duì)于狩獵時(shí)代，我叫它2.0文明，也就是農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)文明。這個(gè)文明狀態(tài)持續(xù)了幾千年，一直到1750年左右，基本相對(duì)來說是平的。在此之后突然之間出現(xiàn)了GDP以穩(wěn)定的速度每年都在增長(zhǎng)的情況，以至于到今天我們認(rèn)為GDP不增長(zhǎng)是件很大的事，甚至于中國(guó)目前GDP的增長(zhǎng)從10%跌到7%也成為一件大事。這是一個(gè)非常現(xiàn)代的現(xiàn)象，可是也已經(jīng)根深蒂固到每個(gè)人的心里。要理解這個(gè)現(xiàn)象，也就是現(xiàn)代化，我就姑且把它稱之為3.0文明。
這樣的劃分，能夠讓我們更加清楚地理解3.0文明的本質(zhì)是什么。整個(gè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了持續(xù)性的、累進(jìn)性的、長(zhǎng)期復(fù)利性的增長(zhǎng)和發(fā)展，這是3.0文明最大的特點(diǎn)。出現(xiàn)了現(xiàn)代金融產(chǎn)品的可投資價(jià)值，這時(shí)才有可能討論資產(chǎn)配置、股票和現(xiàn)金。當(dāng)這個(gè)前提沒有的時(shí)候，這些討論都沒有意義。因此要想了解投資、了解財(cái)富增長(zhǎng)，一定要明白財(cái)富創(chuàng)造的根源在哪里。最主要的根源就是人類文明在過去兩百年里GDP持續(xù)累進(jìn)性的增長(zhǎng)。那么3.0文明的本質(zhì)是什么呢?就是在這個(gè)時(shí)期，由于種種的原因，出現(xiàn)了現(xiàn)代科技和自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，這兩者的結(jié)合形成了我們看到的3.0文明。
在現(xiàn)代化十六講中，我詳細(xì)地講述了人類在過去一萬多年里文明演化的過程，并用兩個(gè)公式來理解自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，1+1>2和1+1>4。到了近代，文明演化最根本的變化是出現(xiàn)了自由交換。經(jīng)濟(jì)上的自由交換在亞當(dāng).斯密和李嘉圖的分析下，實(shí)際上就是1+1>2。
當(dāng)社會(huì)進(jìn)行分工的時(shí)候，兩個(gè)人、兩個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體進(jìn)行自由交換創(chuàng)造出來的價(jià)值比原來各自所能夠創(chuàng)造的價(jià)值要多很多，出現(xiàn)了附加價(jià)值。于是參加交換的人越多，創(chuàng)造的附加價(jià)值就越高。這種交換在農(nóng)業(yè)時(shí)代也有，但是現(xiàn)代科技出現(xiàn)以后，這種自由交換變本加厲地產(chǎn)生了更多的附加價(jià)值。原因就是知識(shí)也在互相地交換，不僅僅是產(chǎn)品、商品和服務(wù)。知識(shí)在交換里產(chǎn)生的價(jià)值更多。按照我的講法，這就是1+1>4，指兩個(gè)人在互相討論的時(shí)候，不僅彼此獲得了對(duì)方的思想，保留自己的思想，還會(huì)碰撞出一些新的火花。知識(shí)的自由分享，不需要交換，不需要大米換奶牛，結(jié)合在一起就開始出現(xiàn)了復(fù)利式巨大的交換增量的增長(zhǎng)。每次交換都產(chǎn)生這么大的增量，社會(huì)才會(huì)迅速創(chuàng)造出巨大的財(cái)富來。
那么當(dāng)這樣一個(gè)持續(xù)的、個(gè)體之間的交換可以放大幾十億倍，就形成了現(xiàn)代的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，也就是3.0文明。只有在這樣一個(gè)交換的背景下，才會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)整體不斷地、持續(xù)地增長(zhǎng)。這樣的經(jīng)濟(jì)制度才能夠把人的活力、真正的動(dòng)力全部發(fā)揮出來。這在人類制度的創(chuàng)造歷史上，大概是最偉大的制度創(chuàng)造。只有在這種制度出現(xiàn)了之后，才出現(xiàn)了我們講的這種獨(dú)特的現(xiàn)象，即經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。
對(duì)這個(gè)問題有興趣的同學(xué)可以去參考我的論文，今天在這我就不多講了。(我想說明的是：)經(jīng)濟(jì)持續(xù)的增長(zhǎng)的表現(xiàn)方式就是持續(xù)的GDP增長(zhǎng)。
通貨膨脹實(shí)際上就是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，當(dāng)貨幣發(fā)行總量超過經(jīng)濟(jì)體中商品和服務(wù)的總量的時(shí)候，價(jià)格就會(huì)往上增長(zhǎng)。為什么增長(zhǎng)呢?當(dāng)然因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不斷增長(zhǎng)，就需要不斷地投資。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)里，這要通過銀行。銀行要想收集社會(huì)上的閑散資金，需要付出儲(chǔ)蓄利率。這個(gè)儲(chǔ)蓄利率必須是正的，使得它的放貸利率也必須是正數(shù)。
這樣整個(gè)經(jīng)濟(jì)里的錢要想去增長(zhǎng)，就要提前增量;要想實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就要提前投資。這個(gè)時(shí)間差，就使得通貨膨脹是一個(gè)幾乎和GDP持續(xù)增長(zhǎng)伴生的現(xiàn)象。你首先要投資，這些投資變成存貨、半成品，然后再變成成品。在這個(gè)過程中，你需要先把錢放進(jìn)去。所以你先放的這筆錢，實(shí)際上已經(jīng)超過了這個(gè)經(jīng)濟(jì)里在當(dāng)時(shí)貨物、服務(wù)的總量。于是這個(gè)時(shí)間差就造成了通貨膨脹和GDP持續(xù)增長(zhǎng)伴生的現(xiàn)象。這兩個(gè)現(xiàn)象從數(shù)學(xué)上就直接解釋了為什么現(xiàn)金和股票在長(zhǎng)期里產(chǎn)生了這樣巨大的差別。你要明白其然，就要明白其所以然。要明白為什么是這個(gè)樣子。
03
什么是投資的大道?
怎樣成為優(yōu)秀的投資人?
如果是這樣的話，對(duì)個(gè)人投資者來說，比較好的辦法是去投資股票，盡量避免現(xiàn)金。但這里面很大的一個(gè)問題就是，股票市場(chǎng)一直在上下波動(dòng)，而且在短期我們需要資產(chǎn)的時(shí)候，它變化的量、時(shí)間常常會(huì)很長(zhǎng)。我們下面看這樣一張圖表：
圖4：1802年至2012年期間美國(guó)股市不同時(shí)間段的回報(bào)率
從圖4我們可以看到，美國(guó)股市過去兩百年平均回報(bào)率差不多是6.6%，每六十幾年的回報(bào)率也差不多是這個(gè)數(shù)字，相對(duì)來說，比較穩(wěn)定?？墒钱?dāng)我們把時(shí)間放得更短一些的時(shí)候，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)它的表現(xiàn)會(huì)很不一樣。例如戰(zhàn)后從1946年到1965年，美國(guó)股市的平均回報(bào)率是10%，比長(zhǎng)期的要高很多。可是在下面的15年里，1966-1981年，不僅沒有增長(zhǎng)，而且連續(xù)15年價(jià)值都在跌。在接下來的16年里，1982-1999年，又以更高的速度，13.6%的速度在增長(zhǎng)?？墒墙酉聛淼?3年，又開始進(jìn)入一個(gè)持續(xù)的下跌的程。整個(gè)13年的時(shí)間里，價(jià)值是在下跌的。
所以才有凱恩斯著名的一句話：”In the long run we are all dead.” 你投資的時(shí)候畢竟每一個(gè)人的時(shí)間是有限的。絕大部分投資人有公開記錄的時(shí)間也就是十幾、二十年?？墒侨绻s上1981年，或者2001、2002年，十幾年的收入都是負(fù)的。所以作為投資人，如果看股票這樣長(zhǎng)期的表現(xiàn)，那投資股指就可以了?？删唧w到對(duì)個(gè)人有意義的時(shí)間段，會(huì)發(fā)現(xiàn)可能連續(xù)十幾年的時(shí)間里面股票回報(bào)都是負(fù)數(shù)。而在其它時(shí)間段里你會(huì)覺得自己是天才，什么都沒做每年就有14%的回報(bào)。如果你不知道這個(gè)回報(bào)是怎么取得的，就無法判斷你的投資是靠運(yùn)氣還是靠能力。
假設(shè)我們投資的時(shí)間周期就只是十幾年，在這十幾年里你真的很難保證你的投資一定會(huì)是一個(gè)可觀的回報(bào)。這是一個(gè)問題。同時(shí)股市的波動(dòng)在不同的時(shí)間里也非常強(qiáng)烈。
所以，我們下面的問題就是，有沒有一種比投資指數(shù)更好的方法，更能可靠地在不同的年份里面，在我們大家需要錢的年份里面，仍然能以超越指數(shù)的回報(bào)的方法可靠地保障客戶的財(cái)產(chǎn)?能夠讓客戶財(cái)產(chǎn)仍然參與到經(jīng)濟(jì)復(fù)利增長(zhǎng)里獲得長(zhǎng)期、可靠、優(yōu)秀的回報(bào)?有沒有這樣一種投資方法，不是旁門左道，可以不斷被重復(fù)、學(xué)習(xí)，可以長(zhǎng)期給我們帶來這樣的結(jié)果?這是我們下面要回答的問題。
在過去這幾十年里，在我所了解的范圍內(nèi)，投資領(lǐng)域各種各樣的做法都有。就我能夠觀察到的，就我能夠用數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來說話的，真正能夠在長(zhǎng)時(shí)間里面可靠、安全地給投資者帶來優(yōu)秀長(zhǎng)期回報(bào)的投資理念、投資方法、投資人群只有一個(gè)，就是價(jià)值投資。如果我必須要用長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)來說明，我發(fā)現(xiàn)真正能夠有長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的人少之又少。而所有真正獲得長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的人幾乎都是這樣的投資人。
今天市場(chǎng)上最大的對(duì)沖基金主要做的是債券，有十幾年很好的收益?？墒窃谶^去十幾年里面無風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期債券回報(bào)率從6%、7%、8%到幾乎是零，如果配備兩到三倍的杠桿就是10%，如果配備五到六倍的杠桿差不多13%左右，這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是因?yàn)檫\(yùn)氣還是能力很難判定，哪怕有十幾年的業(yè)績(jī)。而能夠獲得長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的價(jià)值投資人幾乎在所有的各個(gè)時(shí)代都有。在當(dāng)代，巴菲特的業(yè)績(jī)是57年，其他還有一些大概在二、三十年左右。這些人清一色都是價(jià)值投資者。
我如果是各位，一定要弄清楚什么是價(jià)值投資，了解他們?cè)趺慈〉眠@些成績(jī)。我在20多年前第一門關(guān)于投資的課聽的就是巴菲特的課，那時(shí)候聽講的人和今天這里一樣少，巴菲特第一次到哥大演講，我那天誤打誤撞坐在那兒。我想弄清楚價(jià)值投資到底是什么東西，為什么這么多人能夠在這么艱苦的環(huán)境里面取得這么優(yōu)異的成績(jī)，而且是持續(xù)的。
那么什么是價(jià)值投資呢?價(jià)值投資較早是由本杰明·格雷漢姆在八、九十年前左右最先形成的一套體系。在價(jià)值投資中，今天重要的領(lǐng)軍人物、代表人物當(dāng)然就是我們熟知的巴菲特先生了。但是它包含什么樣的含義呢?其實(shí)很簡(jiǎn)單。價(jià)值投資的理念只有四個(gè)。大家記住，只有四個(gè)。前三個(gè)都是巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆的概念，最后一個(gè)是巴菲特自己的獨(dú)特貢獻(xiàn)。
第一，股票不僅僅是可以買賣的證券，實(shí)際上代表的是對(duì)公司所有權(quán)的證書，是對(duì)公司的部分所有權(quán)。這是第一個(gè)重要的概念。這個(gè)概念為什么重要呢?投資股票實(shí)際上是投資一個(gè)公司，公司隨著GDP的增長(zhǎng)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的時(shí)候，價(jià)值本身會(huì)被不斷地創(chuàng)造。那么在創(chuàng)造價(jià)值的過程中，作為部分所有者，我們持有部分的價(jià)值也會(huì)隨著公司價(jià)值的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。那么如果我們以股東形式投資，支持了這個(gè)公司，那么我們?cè)诠緝r(jià)值增長(zhǎng)的過程中分得我們應(yīng)得的利益，這條道是可持續(xù)的。什么叫正道，什么叫邪道?正道就是你得到的東西是你應(yīng)得的東西，所以這樣的投資是一條大道，是一條正道。可愿意這樣理解股票的人少之又少。
第二，理解市場(chǎng)是什么。股票一方面是部分所有權(quán)，另一方面它確確實(shí)實(shí)也是一個(gè)可以交換的證券，可以隨時(shí)買賣。這個(gè)市場(chǎng)里永遠(yuǎn)都有人在叫價(jià)。那么怎么來理解這個(gè)現(xiàn)象呢?在價(jià)值投資人看來，市場(chǎng)的存在只是為了你來服務(wù)的。能夠給你提供機(jī)會(huì)，讓你去購(gòu)買所有權(quán)，也會(huì)給你個(gè)機(jī)會(huì)，在你很多年之后需要錢的時(shí)候，能夠把它出讓，變成現(xiàn)金。所以市場(chǎng)的存在是為你而服務(wù)的。這個(gè)市場(chǎng)從來都不能告訴你，真正的價(jià)值是什么。它告訴你的只是價(jià)格是什么，你不能把市場(chǎng)當(dāng)作你的一個(gè)老師。你只能把它當(dāng)作一個(gè)可以利用的工具。這是第二個(gè)非常重要的觀念。但這個(gè)觀念又和幾乎95%以上市場(chǎng)參與者的理解正好相反。
第三，投資的本質(zhì)是對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)，而預(yù)測(cè)能得到的結(jié)果不可能是百分之百準(zhǔn)確，只能是從零到接近一百。那么當(dāng)我們做判斷的時(shí)候，就必須要預(yù)留很大的空間，叫安全邊際。因?yàn)槟銢]有辦法分辨，所以無論你多有把握的事情都要牢記安全邊際，你的買入價(jià)格一定要大大低于公司的內(nèi)在價(jià)值。這個(gè)概念是價(jià)值投資里第三個(gè)最重要的觀念。
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因?yàn)橛械谝粋€(gè)概念，股票實(shí)際上是公司的一部分，公司本身是有價(jià)值的，有內(nèi)在的價(jià)值，而市場(chǎng)本身的存在是為你來服務(wù)的，所以你可以等著當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候再去購(gòu)買。當(dāng)這個(gè)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出它的價(jià)值時(shí)就可以出賣。這樣一來如果對(duì)未來的預(yù)測(cè)是錯(cuò)誤的，我至少不會(huì)虧很多錢;那么常常即使你的預(yù)測(cè)是正確的，比如說你有80%、90%的把握，但因?yàn)椴豢赡苓_(dá)到100%，當(dāng)那10%、20%的可能性出現(xiàn)的時(shí)候，這個(gè)結(jié)果仍然對(duì)你的內(nèi)生價(jià)值是不利的，但這時(shí)如果你有足夠的安全邊際，就不會(huì)損失太多。假如你的預(yù)測(cè)是正確的，你的回報(bào)就會(huì)比別人高很多很多。你每次投資的時(shí)候都要求一個(gè)巨大的安全邊際，這是投資的一種技能。
第四，巴菲特經(jīng)過自己五十年的實(shí)踐增加了一個(gè)概念：投資人可以通過長(zhǎng)期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能夠?qū)δ承┕尽⒛承┬袠I(yè)獲得超出幾乎所有人更深的理解，而且能夠?qū)疚磥黹L(zhǎng)期的表現(xiàn)，做出高出所有其他人更準(zhǔn)確的判斷。在這個(gè)圈子里面就是自己的獨(dú)特能力。
能力圈概念最重要的就是邊界。沒有邊界的能力就不是真的能力。如果你有一個(gè)觀點(diǎn)，你必須要能夠告訴我這個(gè)觀點(diǎn)不成立的條件，這時(shí)它才是一個(gè)真正的觀點(diǎn)。如果直接告訴我就是這么一個(gè)結(jié)論，那么這個(gè)結(jié)論一定是錯(cuò)誤的，一定經(jīng)不起考驗(yàn)。
能力圈這個(gè)概念為什么很重要?是因?yàn)?ldquo;市場(chǎng)先生”。市場(chǎng)存在的目的是什么?對(duì)于市場(chǎng)參與者而言，市場(chǎng)存在的目的就是發(fā)現(xiàn)人性的弱點(diǎn)。你自己有哪些地方?jīng)]有真正弄明白，你身上有什么樣的心理、生理弱點(diǎn)，一定會(huì)在市場(chǎng)的某一種狀態(tài)下曝露。所有在座曾經(jīng)在市場(chǎng)里打過滾的一定知道我說這句話的含義。市場(chǎng)本身是所有人的組合，如果你不明白自己在做什么，這個(gè)市場(chǎng)一定在某一個(gè)時(shí)刻把你打倒。
這就是為什么市場(chǎng)里面聽到的故事都是大家賺錢的故事，最后的結(jié)果其實(shí)大家都虧掉了。人們總能聽到不同新人的故事，是因?yàn)槔先硕疾淮嬖诹?。這個(gè)市場(chǎng)本身能夠發(fā)現(xiàn)你的邏輯，發(fā)現(xiàn)你身上幾乎所有的問題，你只要不在能力圈里面，只要你的能力圈是沒有邊界的能力圈，只要你不知道自己的邊界，市場(chǎng)一定在某一個(gè)時(shí)刻某一種形態(tài)下發(fā)現(xiàn)你，而且你一定會(huì)被它整得很慘。
只有在這個(gè)意義上投資才真正是有風(fēng)險(xiǎn)的，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不是股票價(jià)格的上上下下，而是資本永久性地丟失，這才是真正的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是否存在，就取決于你有沒有這個(gè)能力圈。而且這個(gè)能力圈一定要非常狹小，你要把它的邊界，每一塊邊界，都定義得清清楚楚，只有在這個(gè)狹小的邊界里面才有可能通過持續(xù)長(zhǎng)期的努力建立起真正對(duì)未來的預(yù)測(cè)。這是巴菲特本人提出的概念。
本杰明教授的投資方法找到的都是沒有長(zhǎng)期價(jià)值、也不怎么增長(zhǎng)的公司。而能力圈的這個(gè)概念是通過巴菲特本人的實(shí)踐提出的。如果真的接受這四個(gè)基本理念，你就可以以足夠低的價(jià)格買入自己能力圈范圍內(nèi)的公司長(zhǎng)期持有，通過公司本身內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)以及價(jià)格對(duì)價(jià)值的回歸取得長(zhǎng)期、良好、可靠的回報(bào)。
這四個(gè)方面合起來就構(gòu)成了價(jià)值投資全部的含義、最根本的理念。價(jià)值投資的理念，不僅講起來很簡(jiǎn)單、很清晰，而且是一條大道、正道。正道就是可持續(xù)的東西。什么東西可持續(xù)?可持續(xù)的東西都具有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是你得到的東西在別人看來，在所有其他人看來，都是你應(yīng)得的東西，這就可持續(xù)了。如果當(dāng)把你自己賺錢的方法一點(diǎn)不保留地公布于眾時(shí)，大家都覺得你是一個(gè)騙子，那這個(gè)方法肯定不可持續(xù)。如果把賺錢的方法一點(diǎn)一滴毫無保留告訴所有的人，大家都覺得你這個(gè)賺錢的方法真對(duì)，真好，我佩服，這就是可持續(xù)的。這就叫大道，這就叫正道。
為什么價(jià)值投資本身是一個(gè)正道、大道?因?yàn)樗嬖V你投資股票，其實(shí)是在投資公司的所有權(quán)。投資首先幫助公司的市值更接近真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值，對(duì)公司是有幫助的。你不僅幫助公司不斷地增長(zhǎng)自己的內(nèi)在價(jià)值，而且，隨著公司在3.0文明里不斷增長(zhǎng)，因?yàn)樵鲩L(zhǎng)造成的公司內(nèi)生價(jià)值的不斷增長(zhǎng)，你分得了公司價(jià)值的部分增長(zhǎng)，同時(shí)為客戶提供持續(xù)、可靠、安全的回報(bào)，你對(duì)客戶提供的也是長(zhǎng)期的東西。最后的結(jié)果幫助了經(jīng)濟(jì)，幫助了公司，幫助了個(gè)人，也在這個(gè)過程里面幫助了自己，這樣你得到的回報(bào)是你應(yīng)得的，大家也覺得你得到的是你應(yīng)得的。所以這是一條大道。
你不被市場(chǎng)的上上下下所左右，你能夠清晰地判斷公司的內(nèi)生價(jià)值是什么，同時(shí)你對(duì)未來又有敬意，你知道未來預(yù)測(cè)也很不確定，所以你以足夠的安全邊界的方式來適當(dāng)?shù)胤稚L(fēng)險(xiǎn)。這樣一來，你在錯(cuò)誤的時(shí)候不會(huì)損失很多，在正確的時(shí)候會(huì)得到更多。這樣的話，你就可以持續(xù)不斷地、穩(wěn)定地讓你的投資組合能夠長(zhǎng)期提供高于市場(chǎng)指數(shù)的、更安全的回報(bào)。
如果你是一個(gè)什么都沒有的人，你首先抽2%傭金，贏的時(shí)候再拿20%，如果輸?shù)脑挵压娟P(guān)掉，明年再開一個(gè)公司，當(dāng)你把這一套作為跟大家講的時(shí)候，大家會(huì)覺得你得到的東西是應(yīng)得的嗎?還是覺得監(jiān)牢是你應(yīng)得的呢?但你如果堅(jiān)持了巴菲特的方法，在價(jià)格上預(yù)留很多安全邊界，加上適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)分散，幫助所有的人共贏，在所有人共贏的情況下你能夠收取一部分小小的費(fèi)用，大家就覺得你得到的東西真是你應(yīng)得的東西，這就走到了投資的大道、投資的正道上。
這就是價(jià)值投資全部的理念。聽起來非常地簡(jiǎn)單，也非常合乎邏輯?？墒乾F(xiàn)實(shí)的情況是什么樣的?在真正投資過程中，這樣的投資人在整個(gè)市場(chǎng)里所占的比例少之又少，非常少。幾乎所有跟投資有關(guān)的理論都有一大堆人在跟隨，但是真正的價(jià)值投資者卻寥寥無幾。于是投資的特點(diǎn)就是，大部分人不知道你做的是什么，投資的結(jié)果變成財(cái)富殺手。我們剛剛經(jīng)過的這次股災(zāi)牛熊轉(zhuǎn)換就是一個(gè)較好的例證。
而投資的大道上卻根本沒人，交通一點(diǎn)都不堵塞，冷冷清清。人都去哪了呢?旁門左道上車水馬龍!也就是說，絕大多數(shù)人走的是小道。為什么走小道呢?因康莊大道非常慢。聽起來能走到頭，但實(shí)際上很慢。價(jià)值投資從理論上看起來確實(shí)是一條一定能夠通向成功的道路，但是這個(gè)道路最大的問題是太長(zhǎng)。也許你買的時(shí)候正好市場(chǎng)對(duì)公司內(nèi)生價(jià)值完全不看好，給的價(jià)格完全低于所謂的內(nèi)生價(jià)值，但你也不知道什么時(shí)候市場(chǎng)能變得更加理性。而且公司本身的價(jià)值增長(zhǎng)要靠很多很多方面，需要公司管理層上下不斷地努力工作。我們?cè)谏罾镆仓?，一個(gè)公司的成功需要很多人，很多時(shí)間，需要不懈的努力，還需要一些運(yùn)氣。所以這個(gè)過程是一個(gè)很艱難的過程。
另外一個(gè)很難的地方是你對(duì)未來的判斷也很難。投資的本事是對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)，真正要理解一個(gè)公司、一個(gè)行業(yè)，要能夠去判斷它未來5年、10年的情況。在座哪一位可以告訴我某一個(gè)公司未來5年的情況你可以判斷出來?這不是一件很容易的事情。
我們?cè)跊Q定投資之前至少要知道十年以后這個(gè)公司大概會(huì)是什么樣，低迷時(shí)什么樣，否則怎么判斷這個(gè)公司的價(jià)值不低于這個(gè)范圍?要知道這個(gè)公司未來每年產(chǎn)生的現(xiàn)金流反映到今天是多少，我們得知道未來十幾年、二十幾年這個(gè)公司大致的現(xiàn)金流。
作為公司創(chuàng)始人，明年什么樣知道嗎?你說知道，這是跟客戶、跟投資人講。有的時(shí)候跟你們的員工這么講，我們公司要做世界五百?gòu)?qiáng)。其實(shí)你并不一定真的能夠去預(yù)測(cè)十年以上公司的發(fā)展。能夠這樣預(yù)測(cè)的人少之又少。不確定因素太多，絕大部分行業(yè)、公司沒有辦法去預(yù)測(cè)那么長(zhǎng)。但是不是完全沒有?也不是。其實(shí)你真正努力之后會(huì)發(fā)現(xiàn)在某一些公司里面，在某一些行業(yè)里，你可以看得很清楚，十年以后這個(gè)公司最差差成什么樣子?有可能比這好很多。但這需要很多年不懈的努力，需要很多年刻苦的學(xué)習(xí)，才能達(dá)到這樣的境界。
當(dāng)你能夠做出這個(gè)判斷的時(shí)候，你就開始建立自己的能力圈了。這個(gè)圈開始的時(shí)候一定非常狹小，而建立這個(gè)圈子的時(shí)間很長(zhǎng)很長(zhǎng)。這就是為什么價(jià)值投資本身是一條漫漫長(zhǎng)途，雖然肯定會(huì)走到頭，但是絕大部分人不愿意走。它確實(shí)要花很多很多時(shí)間，即便花很多時(shí)間，了解的仍然很少。
你不會(huì)去財(cái)經(jīng)電視上張口評(píng)價(jià)所有的公司，馬上告訴別人股票價(jià)格應(yīng)該是什么樣。你如果是真正的價(jià)值投資人絕對(duì)不敢這么講;你也不敢隨便講5000點(diǎn)太低了，大牛市馬上要開始了，至少4000點(diǎn)應(yīng)該抄底;不能講這些，不敢做這些預(yù)測(cè)。如果你是一個(gè)真正的投資人，顯然我們剛才說的這幾條都在能力圈范圍外，怎么畫這個(gè)大圈也包括不了這個(gè)問題。凡是把圈畫得超過自己能力的人，最終一定會(huì)在某一個(gè)市場(chǎng)環(huán)境下把他自己徹底毀掉。市場(chǎng)本身就是發(fā)現(xiàn)你身上弱點(diǎn)的一個(gè)機(jī)制。你身上但凡有一點(diǎn)點(diǎn)不明白的地方，一定會(huì)在某一個(gè)狀態(tài)下被無限放大，以至于把你徹底毀了。
做這個(gè)行業(yè)最根本的要求，是一定要在知識(shí)上做完完整整、百分之百誠(chéng)實(shí)的人。千萬不能騙自己，因?yàn)樽约浩鋵?shí)較好騙，尤其在這個(gè)行業(yè)里。只要屁股坐在這兒，你就可以告訴別人假話，假話說多了連你自己都信了。但是這樣的人永遠(yuǎn)不可能成為優(yōu)秀的投資人，一定在某種市場(chǎng)狀態(tài)下徹底被毀掉。這就是為什么我們行業(yè)里面幾乎產(chǎn)生不了很多長(zhǎng)期的優(yōu)秀投資人。
我們今天談?wù)摰囊恍┧^明星投資人，有連續(xù)十幾年20%的年回報(bào)率，可是最后一年關(guān)門的時(shí)候一下子跌了百分之幾十。他在較早創(chuàng)建基業(yè)的時(shí)候，基金規(guī)模很小，丟錢的時(shí)候基金的規(guī)模已經(jīng)很大，最終為投資者虧損的錢可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于為投資者賺的錢。但是他自己賺的錢很多。如果從開頭到結(jié)尾結(jié)算一下，他一分錢都不應(yīng)該賺。這就是我前面說的這個(gè)行業(yè)最大的特點(diǎn)。
所以雖然這條路看起來是一條康莊大道，但實(shí)際上它距離成功非常地遙遠(yuǎn)。很多人被這嚇壞了。同時(shí)因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)總是讓你感覺到短期可以獲利——你短期的資產(chǎn)確確實(shí)實(shí)可以有巨大的變化，所以這會(huì)給你幻覺(illusion)，想象你在短期里可以獲得巨大利益。這樣你會(huì)更傾向于希望把你的時(shí)間、精力、聰明才智放在短期的市場(chǎng)預(yù)測(cè)上。這就是為什么大家愿意去抄近道，不愿意走大道。
而實(shí)際上幾乎所有的近道都變成了旁門左道。因?yàn)閹缀跛幸远唐诮灰诪槟康牡耐顿Y行為，如果時(shí)間足夠長(zhǎng)的話，最終要么就走入了死胡同，要么就進(jìn)入了沼澤地。不僅把客戶的錢損失殆盡，而且連帶著把自己的錢也損失了。所以我們看到在長(zhǎng)期，至少在美國(guó)的交易記錄，幾乎所有以短期交易為目的的各種各樣的形形色色的所謂的戰(zhàn)略、策略，幾乎沒有長(zhǎng)期成功的記錄。而那些真正長(zhǎng)期的、優(yōu)秀的投資記錄中，幾乎人人都是價(jià)值投資者。
短期的投資業(yè)績(jī)常常受到整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)氣的影響，和你個(gè)人能力無關(guān)。比如說給一個(gè)很短的時(shí)間，不要說1、2年，在任何時(shí)候，一兩個(gè)禮拜，都會(huì)出現(xiàn)一些股神。在中國(guó)過去8個(gè)月里，都不知道出現(xiàn)了多少股神了。好多股神卻最后跳樓了。在短期永遠(yuǎn)都可以有贏家輸家，但是長(zhǎng)期的贏家就很少了。所以哪怕是1年、2年，甚至于3年5年，甚至于5年10年，很好的業(yè)績(jī)常常也不能夠去判定他未來的業(yè)績(jī)?nèi)绾?。例如有人?huì)告訴我他業(yè)績(jī)很好，就說是5年、10年，如果我看不到他實(shí)際的投資結(jié)果，我仍然沒有辦法判斷他的成功是因?yàn)檫\(yùn)氣還是能力。這是判斷價(jià)值投資的一個(gè)核心問題，是運(yùn)氣還是能力。
市場(chǎng)可以在連續(xù)15年的時(shí)候，平均累計(jì)回報(bào)是14%。這時(shí)你根本不需要做一個(gè)天才，只要你在這個(gè)市場(chǎng)里，你的業(yè)績(jī)就會(huì)非常好;可是也會(huì)有時(shí)候在市場(chǎng)里連續(xù)十幾年，回報(bào)是負(fù)的，如果你在這個(gè)時(shí)候回報(bào)會(huì)非常優(yōu)秀就又不一樣了。所以如果我看不到你具體的投資內(nèi)容，一般來說很難判斷。但是如果我的一個(gè)投資經(jīng)理可以連續(xù)15年以上都保持優(yōu)異的成績(jī)，在正確的道路上研究，一般來說基本上就成才了。這時(shí)就是能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于運(yùn)氣，我們基本上就可以判定他的成功。
也就是說，在這個(gè)行業(yè)里，要在很長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)不斷地艱苦的工作，才有可能真正地成才，恐怕要15年以上。這就是為什么雖然這條康莊大道一定會(huì)通向成功，但交通一點(diǎn)都不堵塞，走的人寥寥無幾。但恰恰這就是那些想走一條康莊大道、愿意走一條艱苦的道路的人的機(jī)會(huì)。這些人走下來，得到的成功確確實(shí)實(shí)在別人看來就是他應(yīng)得的成功。這樣的成功才是可持續(xù)的，才是真正的大道、可持續(xù)的成功。你得到的成功真正是你付出得來的，別人認(rèn)可、你也認(rèn)可，所有其他人客觀地看也認(rèn)可。
所以我希望今天在座的同學(xué)能夠下決心做這樣的人，走這樣的道路，取得這樣應(yīng)得的成功，這樣你自己也心安。你不再是所有的錢都靠著短期做零和游戲把客戶的錢變戲法一樣變成自己的錢。如果你進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，不具備我開始講的基本的兩條道德價(jià)值底線，你一定會(huì)在成功的過程中為廣大的老百姓提供很多摧毀財(cái)富的機(jī)會(huì)，一定是有罪的。
我提醒那些尤其還在學(xué)校里面念書、想進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的的學(xué)生，捫心問一問自己，你有沒有受托人責(zé)任Fiduciary duty，有沒有受托人的基因。如果沒有，奉勸你千萬不要進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，你進(jìn)這個(gè)行業(yè)一定是對(duì)社會(huì)的損害。當(dāng)然可能在損害別人的時(shí)候把自己搞得很富有。但我不認(rèn)為我可以在這種情況下覺睡得很好，日子過得很好;雖然很多人可以。我希望你們不是(這樣的人)，我希望你們進(jìn)入的時(shí)候千萬不要做這樣的事。
如果你沒有受托人責(zé)任Fiduciary duty的基因又進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，最后你就跟所有人一樣很快進(jìn)入旁門左道，在所有的捷徑里面要么一下子闖到死胡同，要么進(jìn)入泥沼地，帶進(jìn)去的都是客戶的錢。如果人不是太聰明，最后會(huì)把自己的錢都賠進(jìn)去，一定是這樣的結(jié)果。如果沒有對(duì)于真理智慧的追求，沒有把這種追求作為對(duì)自己的道德要求，如果各位不能建立起受托人的基因，受托人的責(zé)任，把所有客戶給你的每一分錢當(dāng)做你父母辛勤積攢一輩子交給你打理的錢，沒有這樣的精神奉勸各位不要進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。
所以我希望大家在進(jìn)入這個(gè)行業(yè)之處，一定要樹立這樣的觀念，一定要走正路。
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