風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)(Risk parity)理論是當(dāng)代資產(chǎn)配置理論中的一種。早在1996年，全球最大的對(duì)沖基金-橋水基金(Bridgewater Associates)，就推出該策略的產(chǎn)品，即大名鼎鼎的“全天候策略基金”(All weather strategy fund)。
業(yè)績(jī)表現(xiàn)
風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)理論得到業(yè)內(nèi)重視的主要原因，在于2006年以后的優(yōu)異表現(xiàn)。以橋水基金的全天候策略基金為例，Bridgewater All Weather Strategy 12% Volatility自1996年設(shè)立以來，取得了13.8%的年化收益率(截止2015年)，而同期60:40的股債組合僅取得了9.8%的收益率，如下圖：
全天候策略與傳統(tǒng)資產(chǎn)配置組合對(duì)比
兩者的凈值標(biāo)準(zhǔn)差均為10.6%，換言之，全天候策略實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)收益比更高的投資績(jī)效，其夏普率(Sharpe Ratio)為0.75，而60:40組合的夏普率僅為0.37。
即便是和標(biāo)普500這樣的純股票指數(shù)基準(zhǔn)對(duì)比，全天候策略也并不遜色，如下圖：
橋水全天候基金2004年11月以來業(yè)績(jī)
2004年11月1日-2016年8月1日，2010年-2015年6年全天候基金的平均年回報(bào)率為11.475%，而標(biāo)普500在金融危機(jī)后進(jìn)入連續(xù)7年大牛市的情況下，平均年回報(bào)率也僅為18.2%，而前者的波動(dòng)回撤均顯著小于后者。
根據(jù)境外咨詢機(jī)構(gòu)2013年所做的調(diào)查顯示，大部分機(jī)構(gòu)投資者都了解風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)交易策略，25%的投資者已經(jīng)在組合中運(yùn)用了該項(xiàng)技術(shù)。如果筆者回顧市場(chǎng)上知名資管公司的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略基金，基本都是在2008年金融危機(jī)之后發(fā)行的。可見，08年次貸危機(jī)中的表現(xiàn)，是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)理論獲得市場(chǎng)重視的重要契機(jī)。2016年至今，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略又收獲了不俗的業(yè)績(jī)，將持續(xù)吸引全球市場(chǎng)資金的青睞。
傳統(tǒng)的西方的資產(chǎn)配置組合以60:40股債組合最為經(jīng)典。1952年，馬可維茲(Markowitz)提出的均值方差理論奠定了現(xiàn)代資產(chǎn)配置理論的基礎(chǔ)。根據(jù)均值方差理論，模型能夠計(jì)算出預(yù)期收益率給定情況下的最小方差配置方案，從而形成有效組合前沿。投資者根據(jù)自身不同的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，在有效組合前沿上選擇較優(yōu)組合方案。然而，該理論在實(shí)際運(yùn)用中被不少資產(chǎn)管理公司挑戰(zhàn)，
以中金公司在2016年9月26日發(fā)布的大類資產(chǎn)配置月報(bào)為例，在均值方差理論的框架下，資產(chǎn)配置組合被分為穩(wěn)健、平衡和進(jìn)取三個(gè)類型。中金公司16年10月大類資產(chǎn)配置月報(bào)，如下：
在上述組合中，債券配比(信用債+利率債)分別為73.8%、69.7%、44.1%;權(quán)益類配比為11.2%、20.3%和50.9%，貨幣類資產(chǎn)依次由15%、10%、5%遞減。若筆者以滬深300、國(guó)債ETF、企業(yè)債ETF和銀華日利貨幣基金來模擬這三個(gè)組合的實(shí)戰(zhàn)效果，可以觀察到如下歷史回測(cè)結(jié)果：
三種組合回測(cè)凈值走勢(shì)圖
通過表二可以看出，穩(wěn)健組合和平衡組合分別和國(guó)債ETF、企債ETF的回報(bào)率很接近，平衡型做到了在提高回報(bào)率的同時(shí)，降低了波動(dòng)性。然而，對(duì)于追求更高回報(bào)率的客戶而言，進(jìn)取型組合的表現(xiàn)就并非很理想了:債券ETF的凈值波動(dòng)平均僅為每周0.06，而進(jìn)取型組合的凈值波動(dòng)達(dá)到了0.18，換言之，盡管該組合的權(quán)益類資產(chǎn)配置比例50.9%，但是股票卻貢獻(xiàn)了66.67%的波動(dòng)性。而且，該組合的凈值波動(dòng)較大，最大回撤接近30%。對(duì)于養(yǎng)老金、大學(xué)教育捐贈(zèng)基金來說，如此大的回撤是非常令人頭疼的，因?yàn)檫@些基金每年都有固定的現(xiàn)金流支出需求。均值方差模型的另一個(gè)問題在于：馬可維茲的模型對(duì)輸入?yún)?shù)依賴度非常高。例如，如果把權(quán)益和固收的預(yù)期回報(bào)率從10%、5%分別調(diào)整到9%和6%。資產(chǎn)配置模型給出的建議就會(huì)從63%股票、37%債券變成29%股票，71%債券。試想一下，如果2016年11月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議突然決定加息，超出市場(chǎng)預(yù)期，資產(chǎn)組合經(jīng)理將立刻調(diào)整對(duì)2017年的各類資產(chǎn)回報(bào)率預(yù)期。但是如果這個(gè)1%的微小參數(shù)調(diào)整，就導(dǎo)致30%的資產(chǎn)倉位切換。這將會(huì)帶來高額的沖擊成本。
風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略就比較好的能夠解決這個(gè)問題。針對(duì)均值方差理論的中組合凈值和權(quán)益類資產(chǎn)表現(xiàn)相關(guān)性過高，風(fēng)險(xiǎn)集中于權(quán)益性資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略使得各類資產(chǎn)對(duì)于整體組合凈值的波動(dòng)性貢獻(xiàn)度(risk contribution)相一致。
定義邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)(marginal risk contributions)為：對(duì)組合整體標(biāo)準(zhǔn)差求某類資產(chǎn)權(quán)重的偏導(dǎo)數(shù)，即可把組合整體波動(dòng)率分解為各類資產(chǎn)邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)，通過非線性規(guī)劃可以求出一個(gè)優(yōu)化的權(quán)重解。
雖然風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的策略核心理念是一致的，但是在具體的運(yùn)用方向和實(shí)踐形式上又有很大不同。下面將分析四個(gè)案例：Invesco的風(fēng)險(xiǎn)平衡基金、Bridgewater的“全天候”風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略、AQR公司風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金，目的是介紹境外成功的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)理論落地方式。
1 、Invesco Balanced-Risk Allocation Fund(景順風(fēng)險(xiǎn)均衡配置基金)
Invesco公司的Balanced-Risk Allocation Fund采用簡(jiǎn)單的等權(quán)重風(fēng)險(xiǎn)賦權(quán)方式，大類資產(chǎn)上選擇股票、債券和大宗商品三類，每類風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重各為三分之一，在再平衡的間隔時(shí)期，伴隨市場(chǎng)波動(dòng)，單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上限被約束為50%。
Invesco Balanced-Risk Allocation Fund階段的凈值表現(xiàn)
2、Bridgewater All Weather Fund(橋水全天候基金)
根據(jù)公開的訊息，橋水基金主要依賴兩個(gè)變量因子來劃分市場(chǎng)環(huán)境的四個(gè)象限：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹。在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，又有特定的資產(chǎn)會(huì)表現(xiàn)突出，從而筆者可以得到一個(gè)四象限的資產(chǎn)類別分布圖：
橋水基金全天候策略資產(chǎn)分布
值得一提的是，橋水基金的全天候策略是一個(gè)beta策略，而不追求alpha的回報(bào)。因而在交易標(biāo)的的選擇上，該基金主要依賴大類資產(chǎn)ETF品種實(shí)現(xiàn)交易。這需要市場(chǎng)上存在符合需求的ETF品種，并且流動(dòng)性足夠大。也正是因?yàn)檫@樣的特性，使得橋水基金可以用較少的人力，管理世界上最大的資管產(chǎn)品之一，同時(shí)該產(chǎn)品滿足機(jī)構(gòu)投資人關(guān)注的低交易成本、低管理費(fèi)、回撤小、凈值波動(dòng)穩(wěn)定等特征。
除此之外，橋水基金運(yùn)營(yíng)維護(hù)全天候策略基金的模式也很值得借鑒。橋水基金全公司上下，運(yùn)營(yíng)、研究、市場(chǎng)、投資等多個(gè)團(tuán)隊(duì)，基本圍繞全天候和純阿爾法(pure alpha)進(jìn)行維護(hù)。
Bridgewater All Weather Fund 階段的績(jī)效表現(xiàn)
3、AQR Risk Parity Fund (AQR公司風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金)
AQR公司的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金立足于將資產(chǎn)平衡分布于四種不同的風(fēng)險(xiǎn)，使得每種風(fēng)險(xiǎn)的敞口相等。這四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子分別是股票風(fēng)險(xiǎn)、名義利率風(fēng)險(xiǎn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)、信用/匯率風(fēng)險(xiǎn)。該基金運(yùn)用大量的衍生品交易品種來對(duì)沖全球市場(chǎng)范圍的匯率風(fēng)險(xiǎn)。
該策略的投資理念是基于風(fēng)險(xiǎn)因子賦權(quán)。傳統(tǒng)的多因子選股模型側(cè)重選擇“盈利因子”，例如低市盈率、低市凈率等財(cái)務(wù)指標(biāo)。即，在均勻承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)的情況下，期待市場(chǎng)給予合理的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。
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