RFP雜談丨評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)上調(diào)或下調(diào)債券信用級(jí)別，均會(huì)造成債券到期收益率的提高和波動(dòng)短期內(nèi)的加劇。債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券信用級(jí)別的上調(diào)并沒(méi)有得到投資者的認(rèn)可，反而在一定程度上給債券信用造成了負(fù)面的影響。

　　一、概念簡(jiǎn)介

　　剩余期限：債券的剩余期限是指假設(shè)債券購(gòu)買者自購(gòu)買債券時(shí)刻起，并一直持有至債券發(fā)行人兌付債券本金和利息(零息債券沒(méi)有利率)，期間沒(méi)有提前贖回和回售，轉(zhuǎn)換成股權(quán)等所要經(jīng)歷的時(shí)間。

　　到期收益率：期收益率又稱最終收益率，是投資者購(gòu)買國(guó)債及其它債券的內(nèi)部收益率，即投資購(gòu)買債券獲得的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市價(jià)的貼現(xiàn)率。 它相當(dāng)于投資者按照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買債券后一直持有到滿期時(shí)可以獲得的年平均收益率。

　　債券信用級(jí)別：債券信用評(píng)級(jí)是對(duì)一個(gè)債券投資者購(gòu)買某種債券后是否能夠按期收到利息及本金的概率的量度。債券信用級(jí)別和發(fā)債人信用級(jí)別有一定的正向關(guān)系，但不等同于債券發(fā)行人的信用級(jí)別，因?yàn)樵谄渲写嬖谥鴵?dān)保與被擔(dān)保等因素的影響。

　　二、到期收益率影響因素簡(jiǎn)析

　　市場(chǎng)利率和債券的信用等級(jí)是影響債券價(jià)格和到期收益率兩個(gè)最直接的因素。市場(chǎng)利率的變化的取決于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化。因此投資者進(jìn)行債券投資前，必須對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)做出一個(gè)客觀的判斷。

　　但由于宏觀經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)利率的變化是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，在此主要研究債券信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)債券到期收益率的影響，時(shí)間跨度僅僅為31天，所以只對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)中的市場(chǎng)利率走勢(shì)做簡(jiǎn)要分析，側(cè)重信用級(jí)別調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、剩余期限變化對(duì)到期收益率的影響

　　隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速的下調(diào)必然導(dǎo)致市場(chǎng)利率在一定程度上的下調(diào)。當(dāng)市場(chǎng)利率有下降的趨勢(shì)時(shí)，由于短期投資者收回資金利率時(shí)面對(duì)較低的市場(chǎng)利率，面臨再投資的風(fēng)險(xiǎn)，所以從市場(chǎng)利率角度考慮投資者面對(duì)剩余期限較短的債券，會(huì)要求較高的到期收益率。

　　投資剩余期限較短的債券相對(duì)投資剩余期限較長(zhǎng)的債券，對(duì)債券發(fā)行人的未來(lái)狀況面臨更少的不確定性，需要補(bǔ)償?shù)男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)也就較少，并且能夠獲得良好的流動(dòng)性，如果發(fā)行人未來(lái)信息不確定性和投資者的流動(dòng)性考慮，投資剩余期限較短的債券所要的到期收益率低于投資剩余期限較長(zhǎng)的債券。所以剩余期限對(duì)債券在短期內(nèi)的影響存在不確定性。

　　為了方便排除剩余期限微小變化對(duì)到期收益率的影響，取了多段剩余期限相差15個(gè)到期日的若干(>=10000)只債券進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)債券剩余期限相差15日在一定程度上會(huì)造成到期收益率相差0.05%，但是置信度只有0.1862。

　　四、債項(xiàng)信用級(jí)別變動(dòng)對(duì)到期收益率的影響

　　在此假定市場(chǎng)在一定程度上有效，而投資者是規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的。當(dāng)債券信用級(jí)別上調(diào)時(shí)，投資者面臨更少的信用風(fēng)險(xiǎn);當(dāng)債券信用級(jí)別下調(diào)時(shí)，投資者面臨更多的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資者得到調(diào)級(jí)信息后會(huì)做出反應(yīng)：面對(duì)到期收益率相同而信用級(jí)別不同的兩只債券，投資者會(huì)競(jìng)相購(gòu)買信用級(jí)別高的，其結(jié)果最終是信用級(jí)別高的債券會(huì)隨著投資者的增加，價(jià)格上升，到期收益率下降;而信用級(jí)別低的債券會(huì)隨著投資者的減少而價(jià)格下跌，到期收益率上升，最終造成信用級(jí)別不同，到期收益率不同的債券市場(chǎng)。

　　首先抽取了2015年7月1日至2016年10月30日期間773只信用級(jí)別上調(diào)的債券和177只信用級(jí)別下調(diào)的債券，分成兩組——up組(信用級(jí)別上調(diào)的債券)和down組(信用級(jí)別下調(diào)的債券)，然后再對(duì)up組和down組以債券信用級(jí)別調(diào)整日為界限進(jìn)行二次分組對(duì)比分析。

　　(注：up_before組代表信用級(jí)別上調(diào)發(fā)生前15日，up_after代表上調(diào)發(fā)生后15日)

　　通過(guò)表中數(shù)據(jù)可以清晰的看出，債券信用級(jí)別上調(diào)后，并沒(méi)有帶來(lái)債券到期收益率的下降，或者說(shuō)大家對(duì)上調(diào)組債券信用風(fēng)險(xiǎn)期望值的降低。

　　再看一下統(tǒng)計(jì)結(jié)果的顯著性：債券信用級(jí)別上調(diào)前后債券到期收益率變化差異的顯著性高達(dá)7.73E-32，接近于0，而債券到期收益率的方差變化顯著性為9.2321E-39，也接近0。說(shuō)明評(píng)級(jí)公司關(guān)于債券信用級(jí)別的上調(diào)帶來(lái)了債券到期收益率的巨大波動(dòng)，而市場(chǎng)投資者對(duì)這一反應(yīng)的最終結(jié)果是不相信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用級(jí)別調(diào)整。

　　認(rèn)為這是完全符合市場(chǎng)情況的：進(jìn)入2015年后半年以來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)違約債券頻繁出現(xiàn)，而在這個(gè)時(shí)候中國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻上調(diào)眾多債券的信用評(píng)級(jí)，上調(diào)與下調(diào)之比4.4:1。

　　接下來(lái)和大家一起看下評(píng)級(jí)公司下調(diào)信用級(jí)別的債券到期收益率變化情況。

　　(注：down_before組代表信用級(jí)別下調(diào)發(fā)生前15日，down_after代表下調(diào)發(fā)生后15日)

　　通過(guò)表中數(shù)據(jù)可知債券信用級(jí)別被下調(diào)后，債券到期收益率提高了0.5%，市場(chǎng)投資者對(duì)下調(diào)債券的到期收益率要求提高，說(shuō)明市場(chǎng)投資者對(duì)下調(diào)債券的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期值增大。

　　從表2 和表3可以看出，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)上調(diào)或下調(diào)債券信用級(jí)別，均會(huì)造成債券到期收益率的提高和波動(dòng)短期內(nèi)的加劇。債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券信用級(jí)別的上調(diào)并沒(méi)有得到投資者的認(rèn)可，反而在一定程度上給債券信用造成了負(fù)面的影響。

　　認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的主要原因是近期債券違約現(xiàn)象的高發(fā)在一定程度上造成了市場(chǎng)投資者內(nèi)心的恐懼，而債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻上調(diào)眾多債券的信用評(píng)級(jí)，上調(diào)與下調(diào)之比與市場(chǎng)現(xiàn)狀不符。

　　從表2 和表3可以看出，上調(diào)債券的到期收益率及其波動(dòng)情況在調(diào)整前和調(diào)整后均低于下調(diào)債券的表現(xiàn)，從統(tǒng)計(jì)分析的客觀角度，認(rèn)為債券評(píng)級(jí)公司對(duì)債券的上下調(diào)整符合市場(chǎng)高收益高風(fēng)險(xiǎn)、低收益低風(fēng)險(xiǎn)的原理。>>>點(diǎn)擊咨詢RFP課程詳情

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