RFP雜談丨評級機構(gòu)上調(diào)或下調(diào)債券信用級別，均會造成債券到期收益率的提高和波動短期內(nèi)的加劇。債券評級機構(gòu)對債券信用級別的上調(diào)并沒有得到投資者的認(rèn)可，反而在一定程度上給債券信用造成了負(fù)面的影響。

　　一、概念簡介

　　剩余期限：債券的剩余期限是指假設(shè)債券購買者自購買債券時刻起，并一直持有至債券發(fā)行人兌付債券本金和利息(零息債券沒有利率)，期間沒有提前贖回和回售，轉(zhuǎn)換成股權(quán)等所要經(jīng)歷的時間。

　　到期收益率：期收益率又稱最終收益率，是投資者購買國債及其它債券的內(nèi)部收益率，即投資購買債券獲得的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市價的貼現(xiàn)率。 它相當(dāng)于投資者按照當(dāng)前市場價格購買債券后一直持有到滿期時可以獲得的年平均收益率。

　　債券信用級別：債券信用評級是對一個債券投資者購買某種債券后是否能夠按期收到利息及本金的概率的量度。債券信用級別和發(fā)債人信用級別有一定的正向關(guān)系，但不等同于債券發(fā)行人的信用級別，因為在其中存在著擔(dān)保與被擔(dān)保等因素的影響。

　　二、到期收益率影響因素簡析

　　市場利率和債券的信用等級是影響債券價格和到期收益率兩個最直接的因素。市場利率的變化的取決于宏觀經(jīng)濟形勢的變化。因此投資者進行債券投資前，必須對宏觀經(jīng)濟走勢做出一個客觀的判斷。

　　但由于宏觀經(jīng)濟及市場利率的變化是一個漫長的過程，在此主要研究債券信用評級變動對債券到期收益率的影響，時間跨度僅僅為31天，所以只對宏觀經(jīng)濟中的市場利率走勢做簡要分析，側(cè)重信用級別調(diào)整風(fēng)險。

　　三、剩余期限變化對到期收益率的影響

　　隨著我國經(jīng)濟增速的放緩，實體經(jīng)濟增速的下調(diào)必然導(dǎo)致市場利率在一定程度上的下調(diào)。當(dāng)市場利率有下降的趨勢時，由于短期投資者收回資金利率時面對較低的市場利率，面臨再投資的風(fēng)險，所以從市場利率角度考慮投資者面對剩余期限較短的債券，會要求較高的到期收益率。

　　投資剩余期限較短的債券相對投資剩余期限較長的債券，對債券發(fā)行人的未來狀況面臨更少的不確定性，需要補償?shù)男庞蔑L(fēng)險也就較少，并且能夠獲得良好的流動性，如果發(fā)行人未來信息不確定性和投資者的流動性考慮，投資剩余期限較短的債券所要的到期收益率低于投資剩余期限較長的債券。所以剩余期限對債券在短期內(nèi)的影響存在不確定性。

　　為了方便排除剩余期限微小變化對到期收益率的影響，取了多段剩余期限相差15個到期日的若干(>=10000)只債券進行分析，發(fā)現(xiàn)債券剩余期限相差15日在一定程度上會造成到期收益率相差0.05%，但是置信度只有0.1862。

　　四、債項信用級別變動對到期收益率的影響

　　在此假定市場在一定程度上有效，而投資者是規(guī)避信用風(fēng)險的。當(dāng)債券信用級別上調(diào)時，投資者面臨更少的信用風(fēng)險;當(dāng)債券信用級別下調(diào)時，投資者面臨更多的信用風(fēng)險。

　　投資者得到調(diào)級信息后會做出反應(yīng)：面對到期收益率相同而信用級別不同的兩只債券，投資者會競相購買信用級別高的，其結(jié)果最終是信用級別高的債券會隨著投資者的增加，價格上升，到期收益率下降;而信用級別低的債券會隨著投資者的減少而價格下跌，到期收益率上升，最終造成信用級別不同，到期收益率不同的債券市場。

　　首先抽取了2015年7月1日至2016年10月30日期間773只信用級別上調(diào)的債券和177只信用級別下調(diào)的債券，分成兩組——up組(信用級別上調(diào)的債券)和down組(信用級別下調(diào)的債券)，然后再對up組和down組以債券信用級別調(diào)整日為界限進行二次分組對比分析。

　　(注：up_before組代表信用級別上調(diào)發(fā)生前15日，up_after代表上調(diào)發(fā)生后15日)

　　通過表中數(shù)據(jù)可以清晰的看出，債券信用級別上調(diào)后，并沒有帶來債券到期收益率的下降，或者說大家對上調(diào)組債券信用風(fēng)險期望值的降低。

　　再看一下統(tǒng)計結(jié)果的顯著性：債券信用級別上調(diào)前后債券到期收益率變化差異的顯著性高達(dá)7.73E-32，接近于0，而債券到期收益率的方差變化顯著性為9.2321E-39，也接近0。說明評級公司關(guān)于債券信用級別的上調(diào)帶來了債券到期收益率的巨大波動，而市場投資者對這一反應(yīng)的最終結(jié)果是不相信評級機構(gòu)的信用級別調(diào)整。

　　認(rèn)為這是完全符合市場情況的：進入2015年后半年以來，中國債券市場違約債券頻繁出現(xiàn)，而在這個時候中國的評級機構(gòu)卻上調(diào)眾多債券的信用評級，上調(diào)與下調(diào)之比4.4:1。

　　接下來和大家一起看下評級公司下調(diào)信用級別的債券到期收益率變化情況。

　　(注：down_before組代表信用級別下調(diào)發(fā)生前15日，down_after代表下調(diào)發(fā)生后15日)

　　通過表中數(shù)據(jù)可知債券信用級別被下調(diào)后，債券到期收益率提高了0.5%，市場投資者對下調(diào)債券的到期收益率要求提高，說明市場投資者對下調(diào)債券的風(fēng)險預(yù)期值增大。

　　從表2 和表3可以看出，評級機構(gòu)上調(diào)或下調(diào)債券信用級別，均會造成債券到期收益率的提高和波動短期內(nèi)的加劇。債券評級機構(gòu)對債券信用級別的上調(diào)并沒有得到投資者的認(rèn)可，反而在一定程度上給債券信用造成了負(fù)面的影響。

　　認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的主要原因是近期債券違約現(xiàn)象的高發(fā)在一定程度上造成了市場投資者內(nèi)心的恐懼，而債券評級機構(gòu)卻上調(diào)眾多債券的信用評級，上調(diào)與下調(diào)之比與市場現(xiàn)狀不符。

　　從表2 和表3可以看出，上調(diào)債券的到期收益率及其波動情況在調(diào)整前和調(diào)整后均低于下調(diào)債券的表現(xiàn)，從統(tǒng)計分析的客觀角度，認(rèn)為債券評級公司對債券的上下調(diào)整符合市場高收益高風(fēng)險、低收益低風(fēng)險的原理。>>>點擊咨詢RFP課程詳情

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