AFV分享丨導(dǎo)讀
長(zhǎng)期看，消費(fèi)領(lǐng)域是能夠穿越牛熊，穿越周期的牛股輩出之地，也是價(jià)值投資大佬們最鐘情的領(lǐng)域之一。如何才能挖出消費(fèi)領(lǐng)域的牛股?特推出一位深耕港股消費(fèi)股長(zhǎng)達(dá)8年的重量級(jí)資深研究員、格隆匯會(huì)員張薇的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)(本文)和消費(fèi)類(lèi)公司的分析思路(第二篇)。這篇文章絕對(duì)可以當(dāng)作任何行業(yè)和公司分析的經(jīng)典教材，建議每位讀者仔細(xì)閱讀。
每天都在拜讀格隆匯的文章，受益良多，在之前的一期里面，轉(zhuǎn)載了許巍的新歌“第三極”，唱的是藏人虔誠(chéng)的信仰以及回歸內(nèi)心的平靜之意境，也由此想到了藏傳佛教里對(duì)“上師”的尊崇，我想，格隆匯每天做的事情，談的是投資，但是實(shí)質(zhì)上是類(lèi)似一個(gè)上師，在宣揚(yáng)信仰，信仰價(jià)值投資，信仰勤勞奮斗，信仰良善，信仰是金子終會(huì)發(fā)光。所以，會(huì)有港股最低迷時(shí)的“珍珠白菜價(jià)系列”，也有港股啟動(dòng)前的振奮人心的激揚(yáng)文字。這是一種堅(jiān)持，也是一種信念。
我05年在港大畢業(yè)，應(yīng)該比許多當(dāng)時(shí)的內(nèi)地學(xué)生對(duì)香港有更直觀的理解，07年以來(lái)一直從事賣(mài)方港股研究，有8年的消費(fèi)行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)。現(xiàn)在，我將轉(zhuǎn)型買(mǎi)方，在離開(kāi)券商之際，將過(guò)去消費(fèi)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)匯總下來(lái)。佛說(shuō)，諸善奉行，其旨不為功利，在港股，我只是一個(gè)晚輩，但對(duì)于許多新入市的投資者或者研究員，可能對(duì)市場(chǎng)的理解又相對(duì)快了一步，因此，將這個(gè)文稿分享出來(lái)，希望能夠?qū)π逻M(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)的朋友有微薄助益。
以下是對(duì)消費(fèi)行業(yè)的整體總結(jié)，分三部分進(jìn)行闡述，首先是自上而下的選股方法，然后是具體的細(xì)分行業(yè)公司，最后是公司分析。這里面更多的是提供一種分析方法和思路，以及研究的流程，它可以被復(fù)制到分析任何公司，任何行業(yè)。里面有邏輯推理的部分，也有具體的案例，讀來(lái)不會(huì)那么的枯燥。
一)自上而下的選股方法
從宏觀的大層面看，當(dāng)25-44歲人口占比開(kāi)始下降時(shí)，無(wú)論是美國(guó)還是日本，市場(chǎng)利率都是下行的趨勢(shì)，這個(gè)在中國(guó)也將不會(huì)例外，其背后的邏輯是工業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力由投資拉動(dòng)轉(zhuǎn)為創(chuàng)新推動(dòng)。而當(dāng)市場(chǎng)利率處于下降趨勢(shì)時(shí)，同時(shí)伴隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，居民存款會(huì)加快流向銀行理財(cái)產(chǎn)品，2013年末，銀行理財(cái)產(chǎn)品達(dá)到10萬(wàn)億的規(guī)模，這個(gè)僅占銀行100萬(wàn)億存款規(guī)模的10%，預(yù)計(jì)以后這個(gè)比例還將繼續(xù)提升。
因此：1)在實(shí)業(yè)層面：勞動(dòng)人口占比下降---》工業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型服務(wù)型經(jīng)濟(jì)---》對(duì)資本的需求下降，對(duì)勞動(dòng)的需求提升---》資本價(jià)格下降，勞動(dòng)成本提升---》勞動(dòng)報(bào)酬占比提升---》人均收入提升---》利好居民消費(fèi)---》按海外經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)人均收入達(dá)到3000美元時(shí)，大眾消費(fèi)及百貨業(yè)態(tài)會(huì)發(fā)展迅速，當(dāng)人均收入達(dá)到7000美元時(shí)，服務(wù)型消費(fèi)及購(gòu)物中心和大型OUTLET的需求將大幅提升---》a.旅游(對(duì)應(yīng)海昌控股)，b.專業(yè)體育用品及體育賽事承辦商(對(duì)應(yīng)安踏，智美)，c.購(gòu)物中心(對(duì)應(yīng)銀泰)
2)在金融層面：利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快---》實(shí)業(yè)層面對(duì)資本需求下降，利率下行---》居民存款流向高收益銀行理財(cái)產(chǎn)品---》以2014年新增6億的理財(cái)產(chǎn)品金額為常態(tài)作為預(yù)測(cè)依據(jù)，按8號(hào)文規(guī)定，其中35%配置非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品(貸款類(lèi))，65%配置債券和股票(一般是60%債券和5%的股票)---》由銀行存款搬家流向股市的金融每年是新增6000億---》每年股市新發(fā)行股票不超過(guò)5000億---》股票新增供給小于新增需求---》高股息率的股票會(huì)被首先配置(理財(cái)產(chǎn)品的高期望收益必然導(dǎo)致配置上優(yōu)先考慮高息股，參考去年國(guó)投電力的走勢(shì)可以非常明顯的看出來(lái))---》消費(fèi)行業(yè)高派息公司受益---》消費(fèi)行業(yè)股票池里所有股息率超過(guò)5%的優(yōu)質(zhì)公司都值得重點(diǎn)覆蓋
以上是從宏觀---》行業(yè)---》公司自上而下選股的過(guò)程。
二)細(xì)分板塊分析
選股以后，我們按不同的細(xì)分板塊進(jìn)行闡述，努力找尋在研究中應(yīng)該把握的最本質(zhì)的東西：
1)百貨：
首先，要知道一個(gè)事物的現(xiàn)狀，必須理解它的歷史，如下：
新中國(guó)成立后，逐漸取消私營(yíng)經(jīng)濟(jì)，各地的供銷(xiāo)社和國(guó)有商超成為改革開(kāi)放前的商品提供平臺(tái)---》改革開(kāi)放后，各地的國(guó)有商超各自為政，地方割據(jù)，沒(méi)有跨區(qū)域的百貨公司---》90年代以后，以新世界百貨，百盛為代表的港資百貨公司登陸中國(guó)，延續(xù)它們?cè)谙愀鄣慕?jīng)營(yíng)方式，以小而精的門(mén)店為主，多租賃門(mén)店，以聯(lián)營(yíng)銷(xiāo)售為主(二房東角色)---》2000年以后，以銀泰，茂業(yè)為代表的民營(yíng)資本進(jìn)入百貨公司，它們學(xué)習(xí)港資百貨的經(jīng)營(yíng)方式，但是因?yàn)樗麄冏约菏亲龅禺a(chǎn)起家的，所以也結(jié)合了中國(guó)人自身的特點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)的百貨多大面積，且以自有物業(yè)為主，也是二房東的角色(回顧剛才上面的宏觀和行業(yè)分析，人均收入達(dá)到3000美元時(shí)，是百貨行業(yè)的迅速發(fā)展期，這是世界其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證明了的，而我們的銀泰，茂業(yè)這個(gè)時(shí)候開(kāi)始發(fā)力，是不是正好對(duì)應(yīng)這個(gè)收入階段，研究需要多思考，多分析，多回顧)----》2012年后，人均收入突破7000美元，購(gòu)物中心開(kāi)始興起，百貨增速放緩。
因此，從以上的歷史看，中國(guó)百貨行業(yè)群雄割據(jù)，如美國(guó)梅西百貨那樣的強(qiáng)勢(shì)的跨區(qū)域的百貨公司很少，加上購(gòu)物中心的沖擊，以及現(xiàn)在電商的沖擊，整體供大于求。加之之前學(xué)習(xí)港資百貨的經(jīng)營(yíng)方式，只懂陳列，不懂商品運(yùn)營(yíng)，因此在目前的沖擊下開(kāi)始逐步轉(zhuǎn)型。
那么，目前百貨公司的看點(diǎn)：a)資產(chǎn)值嚴(yán)重低估，比如茂業(yè)，茂業(yè)除開(kāi)自己持有的A股各上市公司股權(quán)的市值僅20億港幣，而它85%的門(mén)店都是自有物業(yè)，這意味著，幾乎所有的門(mén)店都是白送的。
b)積極轉(zhuǎn)型購(gòu)物中心及OTO：和茂業(yè)類(lèi)似，銀泰的資產(chǎn)值也被低估，它也是75%的自有門(mén)店比例，同時(shí)，銀泰是獲得阿里入股的百貨公司，在OTO的進(jìn)程上遠(yuǎn)快于同行。
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因此，當(dāng)它們的市值在NAV之下30%時(shí)，都是安全的推薦標(biāo)的，同時(shí)要關(guān)注它們的轉(zhuǎn)型和實(shí)際的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，比如同店增速這些。
2)服裝
和百貨行業(yè)類(lèi)似的分析邏輯，從歷史入手：
改革開(kāi)放后，大量農(nóng)村勞動(dòng)力進(jìn)入城市---》輕工和紡織發(fā)展迅速---》生產(chǎn)廉價(jià)商品出口國(guó)外---》部分公司開(kāi)始自營(yíng)，銷(xiāo)往國(guó)內(nèi)---》部分公司開(kāi)始建立品牌---》2000年以后，大眾品牌建立，渠道為王的時(shí)代到來(lái)---》2012年以后，海淘，電商的沖擊，傳統(tǒng)服裝企業(yè)開(kāi)始受到?jīng)_擊(回購(gòu)一下百貨，都是二房東模式，靠聯(lián)營(yíng)扣點(diǎn)為生，百貨的收入就是服裝公司的銷(xiāo)售成本，因此在電商時(shí)代，傳統(tǒng)渠道的價(jià)值開(kāi)始下降，網(wǎng)上銷(xiāo)售直接節(jié)約渠道開(kāi)支，對(duì)服裝公司的沖擊很大)
因此，從以上的分析看，和百貨一樣，供大于求。但是，這個(gè)時(shí)候就需要精選公司。
目前服裝公司的看點(diǎn)：a)行業(yè)龍頭，高股息率：比如百麗(60%鞋，40%運(yùn)動(dòng)服飾代理)，占據(jù)中國(guó)中高端女鞋30%的市場(chǎng)份額，2萬(wàn)間門(mén)店。比如安踏，國(guó)內(nèi)專業(yè)體育服飾的市場(chǎng)占有率第一名，7000多家門(mén)店。它們都強(qiáng)大的渠道管控力，完備的供應(yīng)鏈體系，快速的補(bǔ)單和生產(chǎn)流程，精準(zhǔn)的產(chǎn)品定位，渠道建設(shè)加品牌營(yíng)銷(xiāo)，這些都決定了短期內(nèi)龍頭地位很難撼動(dòng)，每年維持40%以上的派息率，符合宏觀分析里說(shuō)的，資金青睞高股息率的公司。
b)低市值，低市盈率的精品公司：比如利邦，23億人民幣的市值，擁有4大男裝品牌，都是源自歐洲可追溯的貴族品牌，在全球有400家門(mén)店，所有的過(guò)季存貨都已經(jīng)出清，開(kāi)始進(jìn)入新一輪的增長(zhǎng)周期。低市值，高品質(zhì)的品牌，就是安全邊際，巨大的安全邊際?？纯碅股的海瀾之家吧，在資金出海的當(dāng)下，就不要說(shuō)兩地估值的差異，這個(gè)鴻溝遲早會(huì)被填平，真正的貴族品質(zhì)，它的光輝，遲早是會(huì)被體現(xiàn)的。比如萊爾斯丹，30年悠久歷史的家族企業(yè)，在百麗的多次收購(gòu)要求下都不動(dòng)心，在中高端女鞋領(lǐng)域做性價(jià)比，舒適度和設(shè)計(jì)感較好的品牌，精準(zhǔn)的定位，對(duì)品質(zhì)的追求，5%的股息率，7倍的市盈率，依然是，巨大的安全邊際。
3)其他
神州租車(chē)，海昌控股，這些屬于消費(fèi)板塊的比較稀缺品種的公司，具體歷史發(fā)展就不展開(kāi)分析了，可以參考之前百貨和服裝的分析思路。
它們的看點(diǎn)，在于：增速。神州租車(chē)今年進(jìn)入專車(chē)領(lǐng)域，業(yè)績(jī)1.7倍增長(zhǎng)，海昌控股的上海迪斯尼項(xiàng)目和三亞項(xiàng)目，都是巨大的資本投入，這些公司，看點(diǎn)在于增速，而需要持續(xù)跟蹤的是項(xiàng)目進(jìn)展以及實(shí)際的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。
三)公司分析思路和邏輯
我不再細(xì)說(shuō)具體的公司業(yè)務(wù)，僅提供一個(gè)分析具體公司的思路。
從歷史出發(fā)，理解公司的背景。而為什么要理解歷史，因?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展具有慣性，企業(yè)文化是企業(yè)的內(nèi)在基因，我們需要從它們的發(fā)展歷史，知道他們成功的因素來(lái)自什么方面，由此判斷以后可能的方向---》從海外經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，看看國(guó)外同行里龍頭公司的發(fā)展路徑，如此做是為了借鑒成功的經(jīng)驗(yàn)---》結(jié)合歷史和海外分析，站在宏觀和行業(yè)的大背景下，了解行業(yè)的發(fā)展歷史，行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，立足當(dāng)下，分析公司的業(yè)務(wù)模式，競(jìng)爭(zhēng)策略，管控能力以及核心競(jìng)爭(zhēng)力---》具體的財(cái)務(wù)分析
比如，以安踏為例，為什么它的業(yè)績(jī)能夠是行業(yè)第一?為什么是它?
從歷史分析入手，安踏是做工廠起家，積累了第一桶金后，開(kāi)始做品牌(由此我們可以推知，公司的成本控制力和生產(chǎn)能力很強(qiáng))---》安踏是第一家采取分銷(xiāo)商進(jìn)行銷(xiāo)售的公司(由此我們可以推知，公司很有創(chuàng)新精神，能夠推動(dòng)行業(yè)的發(fā)展)---》安踏是第一家在規(guī)模做大后在07年時(shí)就采用ERP系統(tǒng)監(jiān)控門(mén)店的公司(由此我們可以推知，公司對(duì)于渠道的建設(shè)和控制真正落到實(shí)處)---》安踏是第一家規(guī)定分銷(xiāo)商如何進(jìn)行產(chǎn)品組合和陳列的公司(由此我們可以推知，公司對(duì)于終端消費(fèi)的理解力非常深厚，從源頭上避免了存貨產(chǎn)生的可能)---》生產(chǎn)占優(yōu)，渠道占有，對(duì)終端消費(fèi)的理解占優(yōu)，創(chuàng)新占優(yōu)---)安踏的未來(lái)的路徑是???---》我們接下來(lái)海外分析，看看美國(guó)的耐克，在規(guī)模擴(kuò)張和品牌建立后，開(kāi)始贊助各大賽事，提升品牌內(nèi)涵，不斷推出新產(chǎn)品---》安踏的可能方向是，學(xué)習(xí)耐克，掌控體育資源，立足大眾，提供較優(yōu)性價(jià)比的專業(yè)運(yùn)動(dòng)服飾---》接下來(lái)，財(cái)務(wù)分析，安踏的ROE，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)，同店增速，等等指標(biāo)，都優(yōu)于同行---》因此，無(wú)論是實(shí)業(yè)層面，還是財(cái)務(wù)層面分析，安踏的行業(yè)龍頭，不是浪得虛名。
四)總結(jié)
在對(duì)宏觀，行業(yè)和公司都有深入理解后，我們就知道了大資金會(huì)青睞怎樣的公司(回憶一下最初宏觀分析里說(shuō)的銀行理財(cái)資金的配置，以此為例是為了更好的理解自上而下的分析思路，不是僅為了闡述銀行理財(cái)資產(chǎn)的配置)，然后我們知道了每個(gè)行業(yè)的本質(zhì)特點(diǎn)和發(fā)展趨勢(shì)，最后我們優(yōu)選符合資金配置需要及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的優(yōu)質(zhì)公司，這樣我們?cè)谕扑]股票就能夠心中有底，邏輯清晰且重點(diǎn)突出。
