天使輪階段公司如何估值？金程AFV表示創(chuàng)業(yè)初期，在打磨產(chǎn)品、建立團(tuán)隊(duì)、驗(yàn)證商業(yè)模式、獲取用戶的同時(shí)，還有一件極為重要的事情，就是融資，而估值是直接影響融資額的重要因素，“如何正確地看待估值”的確會(huì)影響一家創(chuàng)業(yè)公司的增長(zhǎng)節(jié)奏和其之后的發(fā)展路徑。

本篇將拋開買方市場(chǎng)的不確定性，深度解析創(chuàng)業(yè)公司估值這回事。注意，討論僅限于天使階段的估值，A 輪之后會(huì)有更多公允的參考體系、數(shù)據(jù)和方法論，這里不作詳細(xì)闡述。

1、早期估值障礙

首先我們來(lái)看下早期項(xiàng)目在種子輪 / 天使輪到底存在哪些估值上的障礙：

市場(chǎng)上沒(méi)有公允價(jià)值可以參考

融資過(guò)程中的從人影響因素較多，投資人判斷、融資時(shí)機(jī)、信息對(duì)稱性都有較大的不確定性，導(dǎo)致項(xiàng)目間偏差很大，具體來(lái)說(shuō)：

投資人判斷：投資方對(duì)行業(yè)的了解程度“了解越深，耐心越足，膽子越大”，用來(lái)描述早期投資還是比較恰當(dāng)?shù)摹Ｕ绠?dāng)年今日資本的徐新投資京東的時(shí)候，正是憑借對(duì)電商行業(yè)的深刻理解，相信品牌和復(fù)合增長(zhǎng)的力量，認(rèn)為在那個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就應(yīng)該大步前行，所以給出了五倍的融資額。劉強(qiáng)東當(dāng)時(shí)只想融 200 萬(wàn)美金，而徐新一下子給了他 1000 萬(wàn)美金，并且領(lǐng)投了之后一輪，正是這樣的判斷促成了今天這家市值幾百億美金的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司，當(dāng)然也為今日資本帶來(lái)超額的投資回報(bào)。

融資時(shí)機(jī)：這里要分成兩點(diǎn)來(lái)說(shuō)，一個(gè)是外界因素——錢熱不熱，另一個(gè)是內(nèi)在因素——你缺不缺錢。如果外界普遍看好某行業(yè)或者某細(xì)分市場(chǎng)，那估值自然水漲船高。至于內(nèi)在因素，則是考驗(yàn)合伙人對(duì)融資時(shí)間的把握能力，一般融資啟動(dòng)時(shí)間是規(guī)劃錢到賬的六個(gè)月之前，這樣對(duì)估值的把控性較高，不會(huì)因?yàn)橘~上缺錢，而處于一個(gè)比較被動(dòng)的位置，從而被迫在與投資機(jī)構(gòu)的談判中，對(duì)估值進(jìn)行不必要的讓步。

信息對(duì)稱性：這里可以舉一個(gè)比較典型的案例，幫助大家理解。某中概股上市公司拆分出的一個(gè)內(nèi)部孵化項(xiàng)目進(jìn)行獨(dú)立融資，有比較高的估值，數(shù)據(jù)也很漂亮。但其主要競(jìng)爭(zhēng)力是因?yàn)樗性撋鲜泄灸硰V告資源幾年的免費(fèi)使用權(quán)，之后的投資機(jī)構(gòu)并不能發(fā)現(xiàn)這個(gè)比較關(guān)鍵的因素，于是由于信息的不對(duì)稱而以過(guò)高價(jià)格投資。早期項(xiàng)目因?yàn)槠渫顿Y依據(jù)更加傾斜于團(tuán)隊(duì)背景和創(chuàng)始人的商業(yè)格局，對(duì)實(shí)際公司背景的盡職調(diào)查有一定的困難，也造成了重要信息可能局部不對(duì)稱的情況。

2、早期估值的“X 因素”

早期項(xiàng)目本身的一些特性也是決定估值的 Factor X，比如：

行業(yè)：熱門和新興行業(yè)更有可能得到較高的估值， 不同行業(yè)間估值體系本身就存在差別。早期項(xiàng)目因?yàn)橐焖侔l(fā)展，需要的資金和資源差別也比較大，導(dǎo)致在融資過(guò)程中估值有較大的差別也是比較正常的事。

競(jìng)爭(zhēng)：如果你是行業(yè)的翹楚(真正的 Top 3 甚至 Top 1)，市場(chǎng)份額和行業(yè)地位有很高的位置，那么在融資談判中對(duì)估值就有比較大的議價(jià)權(quán);反之如果你在十名開外甚至更多，將會(huì)處于比較被動(dòng)的狀態(tài)。

類型：主要分成“研發(fā)類”和“交易類”兩種。如果你是前者，由于研發(fā)類有比較大的不確定性(生產(chǎn)、設(shè)計(jì)、品控等環(huán)節(jié)眾多)，在融資過(guò)程中，肯定需要留更多的余地(需要更多的資金)，在出讓股份不變的情況下，從而變相提高估值;相對(duì)而言，交易類項(xiàng)目一般希望快速啟動(dòng)，在資金到位后，短時(shí)間內(nèi)驗(yàn)證商業(yè)模式，形成規(guī)模效應(yīng)才是關(guān)鍵，所以對(duì)早期的估值和資金量相比研發(fā)類沒(méi)有那么高的要求。

資源：在融資過(guò)程中，你肯定會(huì)面對(duì)大大小小各種類型的投資者，有的“人傻錢多”，有的是知名機(jī)構(gòu)，有的資源豐富，等等。在選擇的過(guò)程中，考慮到項(xiàng)目的發(fā)展節(jié)奏和資源需求，折價(jià)拿錢，降低估值從而選擇更有利于公司發(fā)展的投資機(jī)構(gòu)也是一條路徑。

其他：如創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)，團(tuán)隊(duì)的完備程度，項(xiàng)目進(jìn)行的階段也是非常重要的考量因素。

3、關(guān)于早期融資的一些看法

首先我們必須承認(rèn)，早期投資成功是一件小概率事件，基本上能夠成功退出，獲得超額回報(bào)的幾率是非常小的。對(duì)于每家機(jī)構(gòu)的決策團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，調(diào)低估值是個(gè)最為直接的手段，這樣也降低了試錯(cuò)的成本。

除了出資確定的估值，還要考慮一些非資金投入，比如愿意投入的時(shí)間精力以及行業(yè)資源等?？丛缙诘耐顿Y團(tuán)隊(duì)對(duì)商業(yè)模式有著比較深的理解和認(rèn)識(shí)，也有著多樣化的行業(yè)資源和經(jīng)驗(yàn)，如果能和初創(chuàng)公司的需求相匹配，那帶來(lái)的“潛在融資溢價(jià)”是很多創(chuàng)業(yè)者所希望看到的。

估值高低會(huì)影響到一個(gè)項(xiàng)目在投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部的推動(dòng)難易度，估值高必然會(huì)增加推動(dòng)的難度。

所以，高估值一定好么?首輪較低的估值有哪些優(yōu)勢(shì)?

我們必須承認(rèn)高估值在某方面的確是認(rèn)可企業(yè)的一種象征，但是在創(chuàng)業(yè)初期，高估值未必是一件好事。

首先，高估值勢(shì)必帶來(lái)對(duì) KPI 和業(yè)績(jī)的雙重壓力，過(guò)高的目標(biāo)會(huì)使企業(yè)在高速發(fā)展中迷茫，錯(cuò)過(guò)一些重要的轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)

其次，過(guò)高的估值和可能帶來(lái)的業(yè)績(jī)下滑，可能會(huì)造成高管套現(xiàn)離職或者核心團(tuán)隊(duì)帶著資源或技術(shù)離職

最后，高估值可能會(huì)給下一輪融資方帶來(lái)比較大的壓力，這也是對(duì)投資的一種預(yù)期管理。據(jù)我所知，一般早期項(xiàng)目只要融資額在 1000 萬(wàn)或者 1500 萬(wàn)以上，投資團(tuán)隊(duì)下決策就很難;而這個(gè)階段一般都是大機(jī)構(gòu)，流程會(huì)比較漫長(zhǎng)。試想如果不能保證團(tuán)隊(duì)合理的融資節(jié)奏，從容地儲(chǔ)備公司發(fā)展需要的現(xiàn)金流，高估值最終將成為制約企業(yè)發(fā)展的“阿喀琉斯之踵”

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4、早期項(xiàng)目估值方法

如何對(duì)估值形成比較正確的認(rèn)識(shí)，估值方法也是必須學(xué)習(xí)的。以下列舉了在互聯(lián)網(wǎng)早期項(xiàng)目中相對(duì)普遍使用的估值方法，供參考：

方法 1：把股份和錢拆開來(lái)計(jì)算。比如你需要的是維持團(tuán)隊(duì)正常運(yùn)營(yíng)和公司發(fā)展 12 - 18 個(gè)月的一筆錢(可能雇多少人、租多少服務(wù)器、花多少錢推廣、辦公室費(fèi)用多少等)，除以“你愿意出讓的股份比例”，就可以簡(jiǎn)單算出你當(dāng)前的估值。

公式：估值= 12-18 個(gè)月(人力成本+辦公成本+場(chǎng)地成本+推廣成本)/ 愿意出讓的股份比例(天使輪一般是 15%- 20%)

舉例：如果公司有 12 個(gè)人，產(chǎn)品 2 人，運(yùn)營(yíng) 2 人，技術(shù) 4 人，BD 3 人，CEO 1 人，按照市場(chǎng)工資計(jì)算，每月人力成本在 12 萬(wàn)，公司場(chǎng)地每月 1.5 萬(wàn)，辦公成本一次投入 10 萬(wàn)，每月花銷 5000 元，推廣成本預(yù)計(jì)一年需要 50 萬(wàn)，你愿意出讓 15 %的股份，那么公司估值 ≈ 1500 萬(wàn)。

方法 2：類似于方法 1，開銷的估算是“直至下一個(gè)里程碑事件公司所需花費(fèi)的錢”。什么叫里程碑事件呢，比如做到一個(gè)量級(jí)的客戶，做成多少規(guī)模的付費(fèi)用戶，打通了某個(gè)閉環(huán)的重要部分等等。里程碑事件是促成下一輪融資的關(guān)鍵，在估算結(jié)果上乘以 1.5 - 2.0 倍是比較明智的。因?yàn)樵缙趧?chuàng)業(yè)的不確定性太大，而人往往都是樂(lè)觀的。

方法 3：類比法。如果在早期項(xiàng)目階段，有一些團(tuán)隊(duì)在某些細(xì)分行業(yè)拿到了錢，那之后的團(tuán)隊(duì)如果有對(duì)標(biāo)的資源、資質(zhì)或者是優(yōu)勢(shì)，也可以按照差不多的估值去融資。

方法 4：通過(guò)核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)判斷。比如社交類產(chǎn)品的活躍用戶數(shù)和留存率，交易類項(xiàng)目的付費(fèi)用戶和市場(chǎng)資源等等，并結(jié)合發(fā)展上限、市場(chǎng)天花板來(lái)進(jìn)行估值。要注意，不同市場(chǎng)規(guī)模的估值不能相提并論，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模、集中度、可能達(dá)到的市場(chǎng)份額和其中的利益分配有比較充分的認(rèn)知和理解，才能幫助更好地對(duì)自己的企業(yè)進(jìn)行估值。

方法5：通過(guò)中概股的估值來(lái)反推。在 2015 年下半年，在美國(guó)上市的中概股的市值紛紛有一定程度的回落，這也是市場(chǎng)對(duì)熱潮之后市值的一種修正。雖然股權(quán)投資是一級(jí)市場(chǎng)，但是根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的標(biāo)的公司的市值和數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行判斷，是比較有根據(jù)的。下面我們以聚美優(yōu)品為例，作為細(xì)分電商行業(yè)中的中概股市值，倒推同類早期項(xiàng)目的估值。

5、結(jié)語(yǔ)

融資講究的是好的 timing，而不是過(guò)高的估值。

早期項(xiàng)目不要過(guò)于看重估值，早期階段差幾千萬(wàn)對(duì)之后的影響不是很大。

場(chǎng)景再現(xiàn)

Dropbox VS Instagram

Dropbox 和 Instagram一開始都是一個(gè)人的獨(dú)角戲。他們也都曾經(jīng)價(jià)值超過(guò) 10 億美元。但是他們從非常不同的估值開始的：

Drew Houston ( Dropbox 合伙人)找了 Y-Combinator，他用 Dropbox 5%的股權(quán)換取了約 2 萬(wàn)美元的投資，投前估值(Pre-Money)是 40 萬(wàn)美元;Kevin Systrom(Instagram 合伙人)找了Baseline Ventures，并用Brbn(Instagram 的前身)20%的股權(quán)獲得 50 萬(wàn)美元投資。投前估價(jià)是 250 萬(wàn)美元。

為什么兩者估值如此不同?更重要的是，回過(guò)頭來(lái)看，起初的估值是否重要呢?

不要把高估值和面子聯(lián)系到一起。步子大了容易扯到蛋，創(chuàng)業(yè)是一項(xiàng)持久、嚴(yán)肅的事業(yè)，一切都應(yīng)該以助力企業(yè)快速正確發(fā)展為重。

對(duì)早期創(chuàng)業(yè)來(lái)說(shuō)，估值在絕大多數(shù)時(shí)候只是一個(gè)紙面的數(shù)字而已，估值的增長(zhǎng)和后續(xù)的融資是需要企業(yè)的高速發(fā)展來(lái)背書的。所以不管是創(chuàng)業(yè)熱潮還是資本寒冬，我們都必須堅(jiān)信——正確的估值才能幫助企業(yè)成長(zhǎng)。

早期創(chuàng)業(yè)公司基本上是沒(méi)有收入的，估值是未來(lái)盈利到現(xiàn)在的一種折現(xiàn)。好的團(tuán)隊(duì)，好的資源，好的產(chǎn)品必然會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)，提高估值，但是早期團(tuán)隊(duì)更需要的是在模式、商業(yè)邏輯上的梳理和幫助，通過(guò)合理的融資規(guī)模和出讓股權(quán)尋找到有資源能并肩作戰(zhàn)的早期機(jī)構(gòu)，才是創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該去做的。刀磨好了才能上戰(zhàn)場(chǎng)，不是么?

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