有什么估值方法呢?

阿斯沃斯·達摩達蘭在《學會估值，輕松投資》一書總結(jié)說：“估值模型雖有數(shù)十種之多，但歸根到底，估值方法卻只有兩種：絕對估值法和相對估值法。在進行絕對估值時，我們從一個簡單的命題開始：一項資產(chǎn)的內(nèi)在價值是由該資產(chǎn)在其生命周期內(nèi)所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流，以及你對這些預(yù)期現(xiàn)金流的確定程度所決定的。如果一項資產(chǎn)擁有高且穩(wěn)定的現(xiàn)金流，那么其價值理應(yīng)高于現(xiàn)金流較低且不穩(wěn)定的資產(chǎn)……

原則上，我們應(yīng)該把重點放在絕對估值上，但大多數(shù)資產(chǎn)的估值都是建立在相對基礎(chǔ)之上的。在相對估值中,資產(chǎn)的估值取決于市場對類似資產(chǎn)的定價。就股票而言,你需要比較該股票與其他類似股票(通常為同一種類股票)之間的價格。絕對估值提供的是一個全景式的畫面,它可以讓你更好地了解企業(yè)或股票背后的價值，而相對估值則會讓你對價值有一個更貼近現(xiàn)實的預(yù)計?？偠灾?兩者并無優(yōu)劣之分,你完全可以在某項投資中同時使用這兩種方法。事實上,如果絕對估值和相對估值都表明一只股票被低估,那么投資它一定會增加你的勝算。”

讀大學時，我修讀過《投資學》、《公司理財》，也涉及多種估值模型，讓人眼花繚亂。按照《學會估值，輕松投資》一書的說法，就只有兩種估值方法，即絕對估值法和相對估值法，這就簡單多了。

中國證券業(yè)協(xié)會編寫的《證券投資分析》(2007)一書列出了一些股票估值方法：1、股票內(nèi)在價值的計算方法：現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型[股利貼現(xiàn)模型]。一種資產(chǎn)的內(nèi)在價值等于預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。對股票而言，預(yù)期現(xiàn)金流即為預(yù)期未來支付的股息。根據(jù)股息變化，還分為零增長模型、不變增長模型、可變增長模型。2、市盈率。3、市凈率。其中，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(股利貼現(xiàn)模型)屬于絕對估值法，市盈率和市凈率屬于相對估值法，也稱比較估值比率。

格雷厄姆在《證券分析》一書中詳細闡述了決定普通股估值因素的三個類別：1、股息率及其歷史記錄;2、損益賬戶因素(盈利能力);3、資產(chǎn)負債表因素(資產(chǎn)價值)。對此，塞思·卡拉曼在《證券分析》第6版前言——《格雷厄姆和多德的永恒智慧》一文寫道：“過去格雷厄姆將公司收益和股息支付作為公司是否穩(wěn)健的晴雨表，而現(xiàn)在大多數(shù)價值投資者分析自由現(xiàn)金流，這是這些年另一個重要的焦點轉(zhuǎn)變。

自由現(xiàn)金流，即每年考慮營運資本變動及扣除資本支出后，企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流。投資者越來越傾向于使用這一指標，主要是因為企業(yè)公布的業(yè)績可能只是一個會計造假，以掩蓋業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或捏造正向的現(xiàn)金流?，F(xiàn)在的價值投資者認真總結(jié)后得出一個結(jié)論：追蹤現(xiàn)金流(正如業(yè)務(wù)經(jīng)理必須要做的)是評估一家公司最可靠、最能揭露真相的方法。另外，現(xiàn)在很多價值投資者認為資產(chǎn)負債表分析已經(jīng)不如前幾代人認為的那么重要。

因為現(xiàn)在的資本回報率遠高于過去，很多股票的交易價格也遠高于賬面價值，所以資產(chǎn)負債表分析對于理解股票價格的上漲潛力與下跌風險幫助不大。持續(xù)的通貨膨脹的影響也使得基于歷史成本法計算的資產(chǎn)價值的準確性大打折扣，這就意味著兩家擁有相同資產(chǎn)的公司可能公布完全不同的賬面價值。”

按照茲維·博迪的《投資學》一書的說法，可以替代股利貼現(xiàn)模型對公司進行估值的另一種模型是自由現(xiàn)金流模型，自由現(xiàn)金流是指扣除資本性支出后可由公司或股東支配的現(xiàn)金流。更適用于不派發(fā)股利的公司。自由現(xiàn)金流估值方法有兩種，一種是用加權(quán)平均資本成本對公司自由現(xiàn)金流(free cash flow for the firm，F(xiàn)CFF)進行貼現(xiàn)來估計公司價值，然后扣除已有的債務(wù)價值來得到權(quán)益價值。

另一種方法是直接用權(quán)益資本成本對股東自由現(xiàn)金流(free cash flow to the equity holders，F(xiàn)CFE)貼現(xiàn)來估計權(quán)益的市場價值。計算公式：FCFF=EBIT(1﹣tc)﹢折舊﹣資本化支出﹣NWC的增加，其中EBIT為息稅前利潤;tc為公司稅率;NWC為凈營運資本。FCFE=FCFF﹣利息費用×(1﹣tc)﹢凈負債的增加。

唐朝的《手把手教你讀財報》一書，介紹了“自由現(xiàn)金流”(非現(xiàn)金流量表上的數(shù)據(jù))這個巴菲特提出的概念：“所謂自由現(xiàn)金流，指企業(yè)經(jīng)營活動賺來的錢里，去掉那些為了維持企業(yè)盈利能力而必須再投下去的錢。它是股東在不傷及企業(yè)獲利能力的前提下，可以從企業(yè)拿走的回報，是企業(yè)唯一真實的價值。簡單起見，投資人一般會直接用經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額減去投資活動現(xiàn)金流出凈額來作為自由現(xiàn)金流數(shù)值。但如果企業(yè)的投資活動現(xiàn)金流主要用于擴大規(guī)模而非維持現(xiàn)有規(guī)模，這樣的計算方法，存在對自由現(xiàn)金流的低估。”

葉金福的《從報表看舞弊》一書，在“現(xiàn)金流量”這一項內(nèi)容，給出了一個最直接的自由現(xiàn)金流的計算方法：自由現(xiàn)金流=運營性凈現(xiàn)金﹣資本支出。其中，運營性凈現(xiàn)金可以采用現(xiàn)金流量表中的“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”，資本支出可以采用現(xiàn)金流量表中的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”。

與企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流計算結(jié)果相同的還有折現(xiàn)經(jīng)濟利潤法。蒂姆·科勒在《價值評估：公司價值的衡量與管理》一書中建議，在公司估值的諸多方法中，重點關(guān)注企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流法和折現(xiàn)經(jīng)濟利潤法(價值=投入資本+預(yù)期經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值)。經(jīng)濟利潤側(cè)重于說明在某一年度的回報是否大于資本成本[經(jīng)濟利潤=投入資本×(ROIC-WACC)，其中ROIC為投入資本回報率，WACC為加權(quán)平均資本成本);經(jīng)濟利潤=NOPLAT-資本費用=NOPLAT-(投入資本×WACC)，NOPLAT為扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤]。

由上述不同視角的闡述和計算公式就可明白，為什么許多價值投資者都強調(diào)規(guī)避長期巨額的資本支出(設(shè)備改造、固定資產(chǎn)投資等)和營運資本支出(存貨、應(yīng)收賬款等)的公司。公司賬面利潤好，不等于公司自由現(xiàn)金流好，也不等于公司價值高。

股票的價值等于它未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。道理都懂，問題是企業(yè)的未來現(xiàn)金流難以預(yù)測，因為其中有太多的變量和假設(shè)。但為什么很多價值投資者看重貼現(xiàn)現(xiàn)金流量(DCF)估值模型呢?因為他們更看重DCF估值模型的各種影響因素(分析過程)，而不是其估值結(jié)果。

不過投資實踐中，還是相對估值法(比較估值比率)占主導(dǎo)。除了市盈率P/E、市凈率P/B、股息率(這三者可參考杰里米 J. 西格爾的《股市長線法寶》)，常用的還有市銷率P/S(市值/銷售額[營業(yè)收入]，用于剛起步的公司)、市盈率相對盈利增長比率PEG(用于成長股，可參考吉姆·斯萊特的《祖魯法則》)、企業(yè)價值倍數(shù)(EV/EBITDA，其中EV為企業(yè)價值=市值+負債[-現(xiàn)金]，EBITDA為息稅折扣攤銷前利潤=凈利潤+所得稅+固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費用攤銷+償付利息所支出的現(xiàn)金，可參考張然的《基本面量化投資》)，以及現(xiàn)金收益率(自由現(xiàn)金流/企業(yè)價值[市值總額+長期負債-現(xiàn)金]，可參考帕特·多爾西的《股市真規(guī)則》)等等。

格雷厄姆在《聰明的投資者》第5章，對于防御型投資者挑選普通股，給出4條建議：“(1)適當?shù)灰^分的分散化，你的持股數(shù)應(yīng)限制在最少10只，最多30只不同的股票之間。(2)你挑選的每一家公司應(yīng)該是大型的、知名的，在財務(wù)上是穩(wěn)健的。(3)每一家公司都應(yīng)具有長期連續(xù)支付股息的歷史。(4)投資者應(yīng)將其買入股票的價格限制在一定的市盈率范圍，其參照的每股利潤，應(yīng)取過去7年的平均數(shù)。我們認為，針對這一平均數(shù)，其市盈率應(yīng)控制在25倍以內(nèi);如果是過去12個月的利潤，則應(yīng)控制在20倍以內(nèi)。”

關(guān)于持股數(shù)，應(yīng)注意股票間的相關(guān)性，才能做到分散化。“大型的、知名的、財務(wù)穩(wěn)健的、長期支付股息的”，足以把大部分股票淘汰了。再加之估值要求，過去7年平均凈利潤對應(yīng)的市盈率不高于25倍，滾動市盈率不高于20倍，又可以淘汰部分。

《聰明的投資者》第14章——防御型投資者的股票選擇，列出了選擇特定股票時的7項質(zhì)量和數(shù)量標準：“(1)適當?shù)钠髽I(yè)規(guī)模。(2)足夠強勁的財務(wù)狀況。(3)利潤的穩(wěn)定性。過去10年中，普通股每年都有一定的利潤。(4)股息記錄。(5)利潤增長。(6)適度的市盈率。當期股價不應(yīng)該高于過去3年平均利潤的15倍。(7)適度的股價資產(chǎn)比[市凈率]。當期股價不應(yīng)該超過最后報告的資產(chǎn)賬面值的1.5倍。

然而，當市盈率低于15倍時，資產(chǎn)乘數(shù)可以相應(yīng)的更高一些。根據(jù)經(jīng)驗法則，我們建議，市盈率與價格賬面值之比的乘積不應(yīng)該超過22.5。(這相當于15倍的市盈率，乘以1.5倍的賬面值。同時，也可以是這樣的股票：9倍的市盈率和2.5倍的資產(chǎn)價值等等。)……我們的基本建議是，所建立的股票組合的總體利潤與價格之比(市盈率的倒數(shù))，至少應(yīng)該與當期高等級債券的利率一樣高。這就意味著，不高于13.3倍的市盈率，相當于收益率為7.5%的AA級債券。”

前4或前5項標準已經(jīng)把大部分股票排除在投資組合之外了，再結(jié)合最后兩項標準——市盈率和市凈率估值指標，符合進入投資組合標準的股票應(yīng)該所剩不多。

《聰明的投資者》第15章——積極型投資者的股票選擇，提出了一個問題：“在挑選優(yōu)于平均水平的證券組合方面，可不可以利用一個單一的合理標準，比如較低的市盈率，較高的股息回報，或者是較大的資產(chǎn)價值?”書中給出了兩種方法：(a)購買市盈率較低的重要企業(yè)(比如道瓊斯中的企業(yè))的股票;(b)挑選價格低于凈流動資產(chǎn)價值(或營運資本價值)的各類股票。

采用低市盈率投資法的代表性人物是約翰·聶夫。在《約翰·聶夫的成功投資》一書中，約翰·聶夫透露了其選股方法：低市盈率;基本增長率超過7%;收益有保障;總回報率[收益增長率加上股息率]相對于支付的市盈率兩者關(guān)系絕佳;除非從低市盈率得到補償，否則不買周期性股票;成長行業(yè)中的穩(wěn)健公司;基本面好。

約翰·聶夫執(zhí)掌溫莎基金31年的經(jīng)驗說明，低市盈率投資策略是可行的。采用購買廉價證券(凈流動資產(chǎn)股、煙蒂股)投資法的代表性人物是沃爾特·施洛斯。他主要尋找那些售價大大低于私人所有者價值的股票，巴菲特在《格雷厄姆——多德式的超級投資者》一文有所介紹。

唐朝在《價值投資實戰(zhàn)手冊》一書里分享了一個估值方法：“‘三年后15倍PE賣出能賺一倍的價格，就可以買入。高杠桿企業(yè)打七折’就是我的估值方法。……不過，需要考慮三個問題：凈利潤數(shù)據(jù)是否為真?未來能否持續(xù)?持續(xù)是否依賴加大資本投入?這三個概念是市盈率指標的核心問題。”這個估值法是建立在能力圈的基礎(chǔ)之上的。

阿斯瓦斯·達莫達蘭[阿斯沃斯·達摩達蘭]在《估值：難點、解決方案及相關(guān)案例》一書中對不同生命周期的公司給出了估值方案，包括初創(chuàng)公司、成長型公司、成熟型公司、衰退型公司。還探討了不同類別公司的估值，包括：金融服務(wù)公司，包括銀行、投資銀行和保險公司;周期性大宗商品公司;“輕資產(chǎn)”公司(人力資源、專利及技術(shù));新興市場公司(蘊含較大政治風險);多元化全球性公司。

投資實踐中，除了銀行股用市凈率，其它行業(yè)我基本用市盈率估值(房地產(chǎn)用根據(jù)合同銷售額結(jié)合歷史利潤率調(diào)整過的PE)。不過，估值是放在四問分析法的最后一個問題，建立在行業(yè)分析、財報分析、競爭戰(zhàn)略分析的基礎(chǔ)之上。正如格雷厄姆在《證券分析》所提及的區(qū)別于投機的投資準則：“投資運作是可以在定性和定量兩方面均被證明合理的操作。”而且，我的投資組合既有股票，也有指數(shù)基金，還有可轉(zhuǎn)債和現(xiàn)金(參與券商現(xiàn)金理財);既有低市盈率藍籌股，也有廉價股(有的可能會陷入價值陷阱)，還有成長股(有的可能會陷入成長陷阱)。

《估值：難點、解決方案及相關(guān)案例》(第2版)一書強調(diào)：“就企業(yè)估值而言，有幾項無論如何我們絕不能放棄的基本原則：(1)任何一項資產(chǎn)都是基于其在未來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力而獲得價值;(2)風險影響價值;(3)增長必定是勤奮的結(jié)果(不會由天而降);(4)供求規(guī)律顛撲不破——認為無需再投資就可以無限增長的分析師，違背這個基本原則。”

蒂姆·科勒在《價值：公司金融的四大基石》提出了公司金融的四大基石，分別為：“(1)公司要創(chuàng)造價值，就必須利用從投資方籌集的資本,以超過資本成本的回報率(投資者要求的回報率)來創(chuàng)造未來現(xiàn)金流。(2)只有當公司產(chǎn)生了更高的現(xiàn)金流而不是僅對原來投資者的資產(chǎn)進行重新配置,才能為股東創(chuàng)造價值。

我們給第二大基石命名為價值守恒原則，沒有增加現(xiàn)金流(通過增加收入或者提高資本回報率)的投資也就沒有創(chuàng)造價值(假設(shè)該公司的風險狀況沒有改變)。(3)一家公司股票價格的變動反映了股市對業(yè)績的期望值，而不僅僅是該公司的實際業(yè)績(如增長、投入資本回報率以及帶來的現(xiàn)金流)的變動。

我們稱其為期望值跑步機原則，因為這些期望值越高，為了維持這種期望值，該公司的業(yè)績就必須更出色。(4)公司價值取決于誰在管理，以及采取什么樣的戰(zhàn)略。該基石可命名為較佳所有者原則，該原則指出任何一項業(yè)務(wù)本身都沒有一種固有的價值，不同的所有者基于其獨特的價值創(chuàng)造能力,將會產(chǎn)生不同的現(xiàn)金流。”

李杰在《股市進階之道》對估值另有一番深入解讀：“估值的簡單體現(xiàn)在它完全不需要高深的數(shù)學知識和金融背景，其基本邏輯是簡單清晰的。但它的復(fù)雜反映在投資者必須對一個生意有著透徹理解才能做出這種判斷。越是了解一個企業(yè)的經(jīng)營實質(zhì)和這個生意的特性、了解市場定價的基本規(guī)則，估值就越簡單;越是對企業(yè)的認識模糊不清、對生意的理解不夠透徹、對市場的定價茫然不解，估值就越體現(xiàn)出它不可捉摸的復(fù)雜性。

所以我認為，大多數(shù)對估值的困惑，與其說是不了解某個估值指標的原理和算法，不如說是始終徘徊在企業(yè)經(jīng)營態(tài)勢和市場定價原理的大門外而不得入的原因。任何一個估值行為都不能脫離對這個企業(yè)基本面的定性。不能忘記，所謂的估值都是在特定的前提條件下才成立的。所以越是接近理解主要幾個估值指標的本質(zhì)意義之后，我們發(fā)現(xiàn)估值的主要困難其實越是指向一個老問題：你對這項生意到底有多了解?”

企業(yè)估值的難就難在對企業(yè)創(chuàng)造未來現(xiàn)金流能力的預(yù)估，解決方法就在于對“知”的了解。了解得越深，估值就越容易。

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聊完了FVA考試詳情，也有一些童鞋會好奇FVA的課程體系或者是我學了FVA之后，我能有哪些收獲?不急，接下來小編好好介紹下FVA課程以及能帶給大家的收益，絕對不止是有張證書這么膚淺的收益~

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2、上市公司財報分析(32h)：通過對8家國內(nèi)上市公司的企業(yè)年報分析，帶領(lǐng)學員對多個行業(yè)板塊進行深入分析，從宏觀政策導(dǎo)向解讀，核心指標分析到三大報表解讀等各項企業(yè)年報中重要信息模塊都進行詳情講解，讓學員掌握財務(wù)分析時的核心技巧，提升通過現(xiàn)有資料針對不同企業(yè)做深度分析的能力。

3、實戰(zhàn)估值建模案例(32h)

案例實戰(zhàn)估值建模包含四個模塊的內(nèi)容，分別是基于財務(wù)盡調(diào)的報表調(diào)整、實戰(zhàn)估值模型方法論、實戰(zhàn)估值案例分析以及報告撰寫的技巧。通過這個部分的學習，學員將掌握估值建模的相關(guān)知識，能夠針對不同的企業(yè)，選擇適合的估值模型進行建模，并撰寫估值報告。

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本部分的學習是財務(wù)估值分析師課程體系最后的強化應(yīng)用，為學員精煉了8小時的核心知識點視頻，幫助學員高效復(fù)習，進一步縷清知識點之間的關(guān)系，幫助學員更好理解課程知識點的實戰(zhàn)應(yīng)用。

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